敵意收購與企業管理

北京交通大學經濟管理學院 李魯卉

敵意收購與企業管理

北京交通大學經濟管理學院 李魯卉

敵意收購是收購人違背目標公司意愿，通過多種手段直接采取要約收購取得目標公司控制權的一種企業并購方式。它不僅是市場博弈的結果，也是價值增加的源泉。敵意收購在某些時候，創造的不僅僅是并購后的顯在利潤，更體現一種具有深遠意義的價值。

企業并購 敵意收購 價值創造

敵意收購(Hostile takeover)，是指收購公司在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動。當事雙方采用各種攻防策略完成收購行為，并希望取得控制性股權，成為大股東。當中，雙方強烈的對抗性是其基本特點。除非目標公司的股票流通量高可以容易在市場上吸納，否則收購困難。敵意收購可能引致突襲收購。

“企業并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權，或全部產權和完全控制權。敵意收購作為企業并購中的一種形式，近年來十分活躍，一些資本大鱷看中某個企業后，即采用一些似乎不太人道的手段越過公司管理層，直接要約收購獲得公司控制權。”敵意收購最有名的案例當屬上世紀80年代，美國資本運作大鱷羅納德·皮爾曼利用1900萬美元的投資連續收購了一些出售企業，構建了一個44億美元的大公司，在短短的一段時間使其資產增加了2300倍。該次收購成功后，羅納德·皮爾曼更加信心十足，甚至欷 著名的剃須刀生產商吉利公司(Gillette)，不惜代價地發動了一場曠日持久的惡意并購行動，雖然由于各種原因其敵意并購沒有成功。由此可見，敵意收購之所以對資本大鱷具有極強的誘惑力，最根本的原因還是在于給企業帶來的價值增加。

敵意收購現象最早出現于英國。英國人對于敵意收購的態度是“不經過被收購公司管理者同意的收購行為是極不道德的”。崇尚資本的美國人也認為“收購者直接向目標公司購買股票以獲得控制權，但此項交易沒有經過目標公司董事會的同意，是非紳士的”。就此而言，敵意收購包含“不道德”的因素。但是，敵意收購并沒有因此而停止，甚至在20世紀50年代的英國空前活躍，美國在上世紀60年代也開始在出現并盛行。自1993年我國寶安收購延中實業始，敵意收購在我國隨之展開，并連續發生了三新和君安爭購申華，北大控股延中，深圳天極光電技術實業有限公司試圖控股上海飛樂音響股份公司等敵意收購現象。

尤其是近年來，隨著我國經濟實力的提升，我國企業也走出國門，積極尋求海外擴張，上演了許多具有典型意義的企業并購。據中國商務部統計，從中國大陸流出的并購總金額高達數百億美元，它向世界表明中國企業走向國際舞臺、利用國內外兩種資源占領國內國外兩個市場的堅定決心。企業并購的目的，無非就是利益。在這些以并購方式謀求資本的擴張中，敵意收購作為一種較為有效的并購手段無疑是最受資本大鱷歡迎的。

1 敵意收購與企業的價值創造

從不被認可到如火如荼，時代發展到今天，物競天擇的市場法則決定了敵意收購存在的價值。敵意收購的“偷襲行為”已經被大多數國家所接受。敵意收購在全球資本瘋狂運作時代，它存在的價值就是創造更多的利潤。這個價值一般可以從宏觀與微觀兩個層面進行考量。就宏觀層面而言，敵意收購這種“大魚吃小魚”的市場博弈的結果是企業控制權的轉移。通過兩種途徑形成了一定利益增效。首先是通過市場交易(敵意收購)，企業控制權從管理效率較差的企業經理人手中轉移到了管理效率較高的經理人手里，實現了控制權資源在企業間的優化配置。其次是掌握企業控制權的經理人為了防止自己的企業成為市場中的“小魚”而遭其他大鱷企業的惡意吞并，努力提高企業的經營績效。以上兩種途徑相互作用，緩解了由現代企業普遍存在的效率低下。

從微觀角度考量，敵意收購的收益表現為企業價值的增長和股東收益的增加。諸多研究和實踐都證明：企業并購產生的協同效應是企業合并后價值增加的重要源泉。所謂協同效應，是指合并后的企業在生產、營銷和管理等不同環節和階段，通過資源共享而產生的整體效應。這種整體效應使合并后業績比兩家企業獨立存在時的預期業績要高，形成1+1＞2的結果。綜合宏觀和微觀一起分析，敵意收購的價值創造更是包含很廣，意義深遠。

2 敵意收購在企業管理中的作用

敵意收購對企業管理的影響主要體現在兩個方面：一方面，由于敵意收購的存在，企業經營者的領導地位始終受到外來的威脅，這種威脅促使管理人員努力工作，因為一旦管理業績不佳，可能會招致公司被兼并，自身利益也會因此而喪失。另一方面，一旦敵意收購取得成功，不稱職的董事會和管理層將被重組，從而帶來董事會的更替和經營者的重新任命，這對目標公司而言，通常意味著代理問題的緩解和管理效率的提高。因此，作為控制權市場重要組成部分的敵意收購，對改善企業管理有著積極的意義。

對于敵意收購來說，公司控制權市場概念暗示兩個完全不同的作用，敵意收購是一種熊彼特“創造性破壞”過程中的進入和退出機制。“創造性破壞”可能是世俗技術和政治發展結合的產物。敵意收購具有另外一個重要作用。由于所有權與經營權分離，敵意收購也是一種限制管理者偷懶和機會主義的企業管理機制。敵意收購作為企業管理機制的實證證據已經收集到，敵意收購與公司內部治理機制被看作是相互替代的。當公司內部治理機制失敗后，敵意收購是“最后訴求的法庭”來產生作用 (Jensen，1988；Weisbach，1993)。但是，經營業績好、內部治理機制有效的企業也可能因為敵意收購而實現“創造性破壞”。有學者研究發現，諸如放松管制、技術進步以及其他基本因素在20世紀80年代的美國推動了很多收購活動。

敵意收購的可能性直接影響著企業經理人員的行為。隨著經理人員持股比例的增加，敵意收購者為獲得目標公司的控制權而支付的溢價也隨之增加，但與此同時，接管成功的可能性卻隨之下降。因此，當經理人員持股達到一定比例時，隨著持股比例的提高，公司價值呈下降趨勢。

當目標公司管理層面對敵意收購的威脅時，他們會從自身利益出發，采取收購防御的策略。被廣泛采納的用來阻止敵意收購的修改公司章程的做法引起了很大的爭論，爭論的焦點在于采取收購防御的措施是對股東有利還是使無能的經理們的地位更牢固。一些學者在這方面進行了一些嘗試性的研究，但是，得出的結論卻是矛盾的，也是令人置疑的。

如果收購防御可以幫助現任經理們遠離公司控制權市場的約束，經理們沒有遭受市場壓力，可能使他們把自己的私人利益擺在股東利益的前面，致力于進行盈余管理。經理們有潛在的激勵來管理盈余，例如，他們的補助金通常與企業業績的一些會計測算有聯系。因而，他們有動力去描繪企業美好的藍圖。當企業的業績達不到預期的水平時，他們可能就采取盈余管理的辦法。

如果收購防御被看作長期雇傭合同，因為他們減少了在敵意收購中管理層被替代的可能性。當經理們更加肯定他們的工作是穩固的，他們更有可能致力于企業的長期發展，而不是注重對企業的短期包裝。

有的學者研究認為公司的控制權市場很重要，對目標公司而言，通常意味著代理問題的緩解和管理效率的提高，因此，作為控制權市場重要組成部分的敵意收購對改善公司治理結構具有重要意義。有的學者研究認為遭遇敵意收購報價的企業與沒有遭遇敵意收購報價的企業相比，內部治理機制的效果差一些。有的學者對敵意收購進行了實證研究，實證研究沒有支持遭遇敵意收購報價的企業的內部治理機制與企業業績差有聯系的觀點。學者們對遭遇敵意收購的企業的反收購進行了實證研究。他們認為，收購防御與盈余管理的程度正相關，因此，在敵意收購中目標企業的經理們所采取的盈余管理不利于完善企業的治理結構。而有的研究則認為收購防御被看作長期雇傭合同，從而減少了在敵意收購中管理層被替代的可能性，從而，經理們更注重企業的長期發展，而不是注重短期包裝。因此敵意收購中的收購防御有利于對經理層形成更有效的激勵。

3 結語

在如今資源稀缺的時代，得資源者得天下，誰掌握了資源的開發權、支配權，誰才能掌握價格、利潤的發言權、主動權。基于此說，中國企業的敵意收購創造的不僅僅是利潤，當中包含的還是一種壓抑已久的 “掌控話語權”的悲憤吶喊。

對于理解敵意收購的價值創造，各方面均有不同的解釋。敵意收購，不僅可以創造一般意義上的利潤，還創造了一種價值之外的更高價值。

[1] 黃婷.敵意收購中的目標公司董事受信義務研究[J].法商論叢,2009,(2).

[2] 李長健,袁蓉婧,王棚宇.上市公司反收購若干問題的分析——兼論當前上市公司敵意收購的前景[J].經濟前沿,2008,(2).

F270.7

A

1005-5800(2010)08(c)-077-03