我國證券市場羊群效應產生原因及其對策

○陳慶偉 高麗嵩 （南開大學金融系 天津 300457）

我國證券市場羊群效應產生原因及其對策

○陳慶偉 高麗嵩 （南開大學金融系 天津 300457）

羊群效應由來已久，從十七世紀的荷蘭郁金香事件到世紀之交的納斯達克網絡股泡沫，羊群效應一直存在于經濟領域中。我國證券市場也存在著嚴重的羊群效應，在一定程度上導致了市場的非正常波動，本文對羊群效應產生的原因進行思考，并嘗試提出一些對策。

羊群效應 機構投資者 個人投資者

一、引言

羊群效應是行為金融學中用來描述金融市場中投資者從眾行為的術語，源自于生物學中對動物聚群行為的研究。羊群是一種比較散亂的組織，平時的行動雜亂無章、左沖右撞，但是如果有一只頭羊行動起來，其他的羊都會跟上，不去考慮前面可能出現的各種情況。在證券市場中羊群行為通常指投資者在不完全信息的環境下受到其他投資者的投資策略影響，忽視了自己的判斷而采取與他人相同的投資策略。羊群效應也可以稱為從眾行為、群體行為。近年來很多專家學者對羊群效應做出了大量的研究，目前關于羊群效應主要有兩種觀點：一類是理性的羊群效應（Rational Herding），認為由于投資決策人獲取信息的困難、對投資決策人的激勵因素以及支付外部性的存在，使羊群行為成為投資決策人的最優策略；另一類是非理性的羊群效應（Irrational Herding），非理性的羊群效應主要從研究投資決策人的心理出發，認為投資決策人之間只會盲目的相互模仿,從而忽視了個體理性分析的重要性。

二、文獻綜述

目前很多學者都對證券市場中羊群效應進行了研究。Scharfstein和Stein（1990），從委托代理的角度提出了解釋基金羊群行為的聲譽羊群模型，指出兩個風險中立的基金經理先后投資于兩個相同的投資項目。聰明的基金經理有更高的概率得到正確的信號，判斷項目的好壞。平庸的基金經理只能得到噪音信號，沒能力判斷投資項目的好壞。平庸的基金經理為了不被投資者發現就會跟隨聰明的基金經理的決策，這就產生了羊群效應。蔣學雷、陳敏和吳國富（2003）利用滬深兩市公開的價格數據建立ARCH模型，通過檢驗個股截面收益的絕對偏差（CSAD）與市場收益的非線性關系證明了滬深兩市存在著羊群效應。梅國平和聶高輝（2009）運用時間序列分析方法，構建了方差AR（p）和標準差AR（p）兩個波動模型，根據上證指數日收盤價的數據證明了我國股市存在著羊群效應。

三、羊群效應產生的原因

我國證券市場中的投資者主要分為兩大類，一類是以基金為代表的機構投資者。另一類是以散戶為代表的個人投資者。在這兩類投資者中都存在羊群效應，下面分別分析這兩類投資者的羊群效應。

1、個人投資者羊群效應產生的原因

（1）研究能力不強，對專家的盲從。個人投資者缺乏投資方面專業的知識和訓練，對證券市場研究能力不強，而專業的投資者一般系統學習過投資的知識并且經驗豐富，得到的信息也比普通的個人投資者要多，因此能夠對國家宏觀經濟的大環境、整個證券市場的運行趨勢以及上市公司的發展前景進行全面深刻的研究。在此情況下，個人投資者會認為專家做出的判斷自然要更準確一些，所以個人投資者在從事風險比較大的證券投資時更容易以專家的分析和判斷為投資決策的依據。往往是通過電視、報紙、網站等媒體上財經評論員、證券分析師等專家的建議，而采取行動。這樣，這些專家就在證券市場中扮演著頭羊的“角色”，而個人投資者就扮演著跟隨頭羊的“羊群”。

（2）群體內部互相影響。傳統的經濟學認為人是理性的，而行為金融學認為人是非理性的，認為投資者做出的決策并不完全出發自其理性的分析，而更容易受情緒、心態等各種心理因素的影響。這樣當投資者處在投資群體當中很容易受到其他投資者的影響，采取與其他人一致的行動。同時也產生了搭便車的行為，既然周圍的專家和投資者對證券進行了充分的研究，那么自己就沒有必要再浪費時間去尋找機會，只需要跟隨別人的操作就可以了。心理學的研究表明，在群體活動中容易出現去個體化的傾向，個人的自我判斷自我意識變弱，更容易采取與其他人同樣的行為。這樣做可以使個體獲得一種安全感。當投資者做出的決策與其他人不一致的時候，投資者很容易懷疑自己的判斷進而改變自己的判斷，選擇與其他人一致的行為。心理學家阿什所做的實驗也證實了這一點：人們普遍認為，當大部分人都做出相同判斷時，那么差不多可以肯定，他們是正確的。這樣，投資者群體內部的互相影響就引發了羊群效應。

（3）有效信息缺乏。在市場中充斥著大量關于證券市場的信息，但是一般的個人投資者沒有足夠的能力和時間去篩選有效的信息，并且有一些有效的信息并沒有在市場中及時公布出來，獲取這些信息需要很高的經濟成本和時間成本。機構投資者因為資金和人才的優勢往往能比個人投資者更快更多的獲取有效信息，這樣在個人投資者和機構投資者之間就存在著信息不對稱的現象。在這種情況下，個人投資者認為機構投資者擁有更多的信息，因此作出的投資決策將更可靠。個人投資者傾向于效仿機構投資者的決策，尤其是市場中一些過往業績比較好、市場聲譽比較高的機構，比如明星基金。當市場發現明星基金投資一只股票的時候，一些個人投資者往往會蜂擁而入，這樣就產生了羊群效應。

2、機構投資者羊群效應產生的原因

（1）對報酬和名譽的考慮。基金經理作為金融行業頂端的職業，其報酬是很可觀的。基金經理的過往業績和職業名譽對他的職業生涯和報酬有著非常重要的影響。基金的投資者一般都通過對基金經理的過往業績進行比較分析以判斷基金經理的投資水平。基金經理如果采取與其他大多數經理人不同的投資決策，就會面臨聲譽成本。如果一名基金經理采取的投資策略與其他大多數基金經理不同卻又沒有取得超出業界平均水平的成績，那么他的職業聲譽將受到很大的負面影響，這將阻礙其企業生涯的發展。所以基金經理人通常會采用與其他基金經理相同的投資決策以降低因投資失誤所產生的被解雇風險，這就產生了基金的羊群行為。美國著名基金經理彼得·林奇曾說過：如果基金經理買IBM的股票虧損了，投資人會將責任歸咎于IBM。而如果一名基金經理因為投資了不知名的股票而虧損，那么投資人將會把責任歸咎于基金經理。因為IBM是美國股市中著名的藍籌股，美國高科技的象征，是大多數基金持有的品種。出于對自己聲譽和報酬的考慮，基金經理更傾向于選擇這些大多數基金都持有的股票。所以出于對報酬和名譽的考慮，以基金為代表的機構投資者之間也可能產生羊群效應。

（2）投資理念不夠成熟。由于我國的證券市場至今只有將近二十年的歷史，所以基金經理的從業時間都比較短，缺乏長期投資的理念。而且由于基金持有人的投資理念也不成熟，導致了對基金經理的評價體系不夠完善。這就使得基金經理更加注重投資的短期收益。很多基金經理并沒有充分利用基金公司的研究力量對上市公司進行研究從而進行長期投資，而是經常參與市場中對熱點的投機性炒作，因為在這種投機性的炒作中，如果成功的話基金獲取收益的速度要大于長期投資的速度。一般來說，一段時期內市場的熱點就集中在一兩個板塊上，適合基金投資的股票很集中，所以也就產生了機構投資者的羊群行為。

3、證券市場本身機制的不完善

（1）信息披露的問題。目前我國證券市場的信息披露機制仍不夠完善。很多時候上市公司的信息披露不夠充分、及時，經常發生股價劇烈波動后上市公司才公布消息的事情。這就造成了這樣一種現象：如果一家公司的股票價格波動很劇烈，市場中就會產生關于這家上市公司的小道消息。中小投資者由于缺乏信息判斷能力，很容易相信這些小道消息。在一個投資群體中如果有幾個人根據這些小道消息進行操作的話，很容易使其他人產生同樣的行為，這樣就產生了羊群效應。

（2）缺乏做空機制。我國的股指期貨預計在今年上半年開始交易，在之前的十多年里市場中缺乏做空的手段。投資者要想獲得收益除了等待上市公司的分紅外只有選擇做多，也就是買入證券等待升值，賺取低買高賣的差價。這就造成了在大勢向好的時候投資者紛紛買入證券，而在大勢不好的時候都選擇賣出。在國外成熟的證券市場做空機制比較完善，投資者可以通過股指期貨、股票期貨、期權等金融工具來規避市場波動的風險。同時做空機制大大的增加了投資者可選擇的策略，減小了羊群效應。

四、羊群效應的對策

羊群效應在市場中是一種普遍的存在，從十七世紀的荷蘭郁金香事件到上個世紀九十年代初的海南房地產泡沫，再到世紀之交的納斯達克網絡股泡沫以及我國股市的波動中，這其中都存在著羊群效應。投資者之間非理性的互相模仿會引起市場的巨幅波動，加劇了市場的風險甚至會對整個經濟的正常發展起到阻礙作用，所以我們應該重視對羊群效應的研究。對政府來說應該尋找合理的辦法來控制市場中的羊群效應，減小羊群效應帶來的風險。對投資者來說應該通過研究羊群效應的特點來規避羊群效應帶來的風險，同時利用羊群效應帶來的機會。本文嘗試提出幾點對策，以起到拋磚引玉的作用。

1、完善信息披露制度，擴大信息披露的范圍

只有全面、及時、真實的信息披露，才能增強市場信息的透明度，使投資者獲得完全公平競爭的條件，弱化市場的羊群效應。由于信息成本等原因,任何上市公司或中介機構都缺乏主動披露信息的動機。所以應該創新監管制度與方法，把信息監管作為金融市場監管的首要位置。建立嚴格的公開監督約束機制，加強信息披露的準確性、及時性和完整性。任何可能對股價產生影響的信息都要披露,包括各種項目操作的具體進展情況、并購重組等都應予以披露，不能等到股價劇烈變動后才披露相關的信息。

2、完善機構投資者的評價體系和薪酬體系

目前對基金經理的評價多是以短期的業績為標準，更注重短期的盈利能力，這就助長了基金的短期投機行為，容易引起羊群效應并加劇市場的波動。應該改革目前的評價體系，更注重基金經理在幾年內取得的平均收益率，也就是要注重基金經理的長期一致性表現。引導基金經理進行價值投資而不是投機，這樣可以在一定程度上減少羊群效應。同時應該改革基金經理的薪酬體系，減少短期業績對薪酬的影響，這樣可以使基金經理堅持自己的投資理念和風格，而不必參與市場熱點的炒作，這也就減少了基金等機構投資者之間的羊群效應。

3、加強投資者教育，倡導價值投資理念

縱觀歷史上發生的羊群效應都是投資過度演變成投機的時候發生的，無論是最早的郁金香事件還是網絡股泡沫。也正是因為投機的羊群效應使我國股市在2007年達到了6000多點，滬深兩市的平均市盈率達到了70多倍。所以應該加強投資者教育，倡導長期投資、以價值為核心的投資理念。電視、報紙、網絡等媒體的的財經節目也應該多宣傳價值投資，證券公司營業部進行投資者教育時應該引導投資者更多關注上市公司的業績、發展前景、管理水平等等。選擇有價值的股票長期持有，而不是在市場中跟風炒作。在進行基金投資的時候也應該更關注基金的長期平均收益情況，而不是短期的業績。投資者的投資理念越成熟越理性，市場中的羊群效應就會越少。

[1]蔣學雷、陳 敏、吳國富：中國股市的羊群效應的ARCH檢驗模型與實證分析[J].數學的實踐與認知，2003（3）.

[2]梅國平、聶高輝：我國股市羊群效應存在性的實證分析[J].金融與經濟，2009（9）.

[3]Bennerjee A.V：A Simple Model of Herd Behavior[M].Quarterly Journal of Eeonomies，1992.

[4]Scharfstein David、Jereny Stein：Herd Behavior and Investment[Z].The American EconomiCReview，1990.

[5]段麗媛：開放式基金羊群效應的理論研究及其實證分析[D].復旦大學優秀碩士論文，2009.