武漢區(qū)域性三板市場構建研究

○趙 霞 （湖北省社會科學院 湖北 武漢 430077）

一、引言

人們習慣上將代辦股份轉讓系統(tǒng)稱之為“三板市場”，視之為交易所市場(主板市場)、創(chuàng)業(yè)板市場(二板市場)之外的證券市場的第三層次。目前，我國的“新三板”=“STAQ”+“NET”+“ST”+“半公眾公司”，即由曾經在STAQ和NET法人股交易系統(tǒng)掛牌的公司、原從主板退市的公司和中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司共同構成，其功能定位為全國性的、統(tǒng)一監(jiān)管下的非上市公眾公司和高科技公司股份報價轉讓平臺。

2006年，國務院正式批準中關村科技園區(qū)非上市股份公司代辦股份轉讓系統(tǒng)（“新三板”）試點后，武漢東湖開發(fā)區(qū)（以下簡稱“東湖開發(fā)區(qū)”）就開始了園區(qū)“新三板”試點申請工作。截至2009年底，東湖開發(fā)區(qū)已確立了99家重點股份公司和233家重點有限責任公司為基礎的未來三年重點培育上市后備企業(yè)資源庫，初步建立了上市后備企業(yè)梯隊。2010年1月，國務院正式批復東湖新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)為國家自主創(chuàng)新示范區(qū)，可以進行非上市股份公司進入證券公司代辦股份轉讓試點。但是，鑒于中國資本市場的多樣性以及非上市股份公司的龐大數量，能進入代辦股份轉讓系統(tǒng)的非上市股份公司仍是極少數。因此，可考慮在武漢建立區(qū)域性的證券三板市場，與全國性的三板市場形成互補。

二、武漢有設立區(qū)域性證券三板市場的巨大優(yōu)勢和現(xiàn)實需求

1、武漢有開辦三板市場的寶貴經驗。武漢曾于上世紀90年代開辦過柜臺交易市場，當時的“漢柜”是全國第三大證券交易中心，最大的國債及國債期貨交易場所，最大的資金拆借中心。然而“漢柜”只走過了短暫的6年時間，最后由于其他地方證券交易風險擴大等原因被管理層統(tǒng)一關閉，但是“漢柜”的發(fā)展歷程為當前建立武漢區(qū)域性三板市場積累了寶貴經驗。

2、武漢有良好的金融環(huán)境。武漢的金融資產質量優(yōu)良，連續(xù)6年被評為湖北省A級信用市。從現(xiàn)有金融機構布局來看，各大商業(yè)銀行均在武漢設有分行，保險、證券等金融機構總部或者區(qū)域性分部都聚集武漢。外資金融機構已有5家進駐武漢，還有多家外資銀行如花旗、渣打等，將武漢列入下一個設點城市。

3、武漢具備優(yōu)越的通訊設施和地理條件。武漢還是國內遭受自然災害概率最小的城市之一，巨災風險極低，適合設立區(qū)域性金融中心。

4、設立區(qū)域性三板市場是建設科技強省的迫切要求。由于缺乏良好的創(chuàng)業(yè)投資體系，湖北科技成果產業(yè)化的能力比較薄弱。以武漢東湖高新區(qū)為例，隨著中國光谷興起，武漢出現(xiàn)一批以高成長性中小科技企業(yè)為主要投資對象的創(chuàng)業(yè)投資公司，國內外其他地區(qū)的風險投資也十分關注這塊有巨大發(fā)展?jié)摿Φ目萍籍a業(yè)園區(qū)。2009年，創(chuàng)業(yè)板市場的推出是多層次資本市場逐步健全的表現(xiàn)之一，它使創(chuàng)業(yè)投資公司增加了一條以上市方式退出的重要渠道。然而，就目前創(chuàng)業(yè)板推出后的進程而言，大部分創(chuàng)業(yè)投資通過全國性或區(qū)域性三板市場退出可能更為現(xiàn)實。因此，湖北也應把發(fā)展區(qū)域性三板市場當作營造良好創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境的重要舉措，以此吸引更多的民間資本參與創(chuàng)投事業(yè)，幫助更多的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)度過早期資金不足的困頓。

三、創(chuàng)新制度，建立武漢區(qū)域性三板市場

1、區(qū)域性三板市場的定位和設立原則。武漢區(qū)域性三板市場定位為全省統(tǒng)一、依法治理、有效監(jiān)管和規(guī)范運作的發(fā)起人股權轉讓市場，其功能應兼顧近期功能和遠期功能。近期功能包括銜接主板與產權交易市場形成無縫隙多層次資本市場的功能、為創(chuàng)業(yè)投資提供退出渠道的功能、為主板退市公司妥善安置的功能、培育上市企業(yè)資源的功能等。因此，應盡快構建升級轉板機制，使區(qū)域性三板市場與主板、創(chuàng)業(yè)板、全國性三板市場有機銜接，幫助不斷成熟的中小企業(yè)進入融資功能更為強大的股權交易平臺。從遠期看，隨著股份制改造的深入和現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，三板市場不僅可以作為股權流通的場所，還應具備股權融資功能，以形成一個具有完整功能的公眾公司市場。

三板市場屬于一種低層次的股權轉讓場所，因此其市場設計方面應體現(xiàn)差異性原則。首先，應區(qū)別于主板與二板市場。其次，中國證券市場應體現(xiàn)中國的具體國情。三板市場的設計還應體現(xiàn)層次性原則。從交易的規(guī)范性、風險的控制方面，主板與二板應更嚴格于三板市場；從交易的范圍和區(qū)域來看，主板與二板市場應遠超過三板市場；從上市交易的企業(yè)數目來看，三板市場應遠多于主板與二板市場，在主板與二板及三板市場上市的公司數應呈金字塔形構成。

2、采取整合“嫁接”模式構建三板市場。從2005年4月開始，湖北省國資委貫徹“統(tǒng)一監(jiān)管機構、統(tǒng)一交易規(guī)則、統(tǒng)一信息發(fā)布、統(tǒng)一審核鑒證、統(tǒng)一收費標準”的“五統(tǒng)一”原則，建立了全省統(tǒng)一的產權交易市場體系，成立了武漢光谷聯(lián)合產權交易所（以下簡稱“光谷聯(lián)交所”），并在全省15個市州設立了分所。功能涵蓋產權交易、技術交易、代辦股權轉讓、股權質融資及公司上市培育等，物權、債權、股權、知識產權都可在此進行交易，光谷聯(lián)交所具備三板市場的諸多功能，可稱之為“準三板市場”。

在構建武漢區(qū)域性三板市場時，可采取整合“嫁接”模式，即充分利用武漢光谷聯(lián)交所等已有資源，在產權交易市場轉型的基礎上構建三板市場，形成以武漢光谷聯(lián)交所為平臺的省內統(tǒng)一的三板市場。

目前，由于在武漢光谷聯(lián)交所掛牌公司的股權不能進行拆細和連續(xù)交易，大大制約了產權交易市場向三板市場的轉型。探索產權交易市場向三板市場轉型，政府應進一步解放思想，按照科學發(fā)展觀對非公開資本市場的發(fā)展給予更多的直接支持，將產權交易市場建成主要為私募股權投、融資服務的權益資本市場。現(xiàn)階段，產權交易所還擔負著推動國有產權流動和國有資本結構調整的重任。鑒于此，產權交易市場的轉型可采取“兩步走”的策略：首先，使交易標準從目前以使用價值形態(tài)的物權為主，逐漸轉向以價值形態(tài)的股權為主；其次，爭取中央直接給予武漢光谷聯(lián)交所相關政策，進行非上市公司股權拆細和連續(xù)交易的試點改革。為了提高股權交易的流動性，將交易的最低份額拆細為每手1萬股，并采取“T+1”的連續(xù)交易制度。考慮到現(xiàn)階段產權交易市場上買賣雙方對非標準化單位的整體或大宗股權交易仍有較大的需求，宜采取標準化與非標準化單位并存、連續(xù)與非連續(xù)報價兼容的股權交易模式。

三板市場要形成正常的循環(huán)體系，必須完善掛牌摘牌制度。在對上與主板對接的同時，對下與產權交易所建立業(yè)務聯(lián)系，把重組無望、交易近乎中斷的企業(yè)移交到企業(yè)所在地的產權交易所，產權交易所具備拆細連續(xù)交易條件的企業(yè)也可推薦到三板掛牌。另外，可以借鑒臺灣發(fā)展低層次的場外交易市場的成功經驗，規(guī)定湖北省內擬赴主板、創(chuàng)業(yè)板、全國性三板市場掛牌上市或上柜的中小企業(yè)，必須先在光谷聯(lián)交所掛牌一段時間（3—6月）。這不僅有利于漸進孵化中小高新企業(yè)上柜或上市融資，而且還能夠拉動區(qū)域性場外交易市場趨于活躍。

在形成湖北省內統(tǒng)一市場的基礎上，吸引省外周邊城市的產權交易機構加盟，構建輻射整個中部地區(qū)的跨地區(qū)三板市場。爭取國家政策支持，賦予該跨地區(qū)三板市場適度的融資功能。做市商使用自有資金從投資者手里買進股票，為其提供流動性，并向那些想購買股票的投資者出售手中股票，這樣一方面增強了產權交易市場和三板市場的穩(wěn)定性，另一方面又提高了市場流動性。

3、采取自律監(jiān)管與政府監(jiān)管相結合的監(jiān)管模式。我國對場外交易市場應采取自律監(jiān)管與政府監(jiān)管相結合的監(jiān)管模式。證券市場交易活動是非常復雜而又分散的市場活動，單靠國家證券監(jiān)督管理機構的管理，其力量有限，必須建立自律性的管理組織來實施對證券市場的日常管理，尤其是對于更加靈活多樣的場外交易更須如此。這一方面可以允許證券商參與制定證券市場監(jiān)管規(guī)則，從而使市場監(jiān)管更切合實際，效率較高；另一方面對市場發(fā)生的違規(guī)行為能做出迅速而有效的反應。因此，發(fā)展我國場外交易市場，證監(jiān)會抓緊制定場外市場的監(jiān)管制度、轉板制度和退市制度，構建場外交易市場制度框架的同時，還應該進一步放寬證券業(yè)協(xié)會的權限，證監(jiān)會可將部分權限轉讓給證券業(yè)協(xié)會行使。證券業(yè)協(xié)會除了協(xié)調、管理、監(jiān)督會員外，還有權對三板交易的內容和證券報價格式做出規(guī)定，建立對券商、場外交易活動的有效管理制度，引導場外交易的有序化。

三板市場的自律監(jiān)管體制可以分為四個層次：最高層次的監(jiān)管機構是證券業(yè)協(xié)會；第二個層次是證券交易的一線監(jiān)管；第三個層次是以內部控制為主的代辦股份轉讓的證券公司；第四層次是發(fā)行公司的自我監(jiān)督管理，包括引入保薦人制度、獨立董事制度，完善信息披露制度，建立動態(tài)的信息披露機制等。針對不同層次市場的風險特征，實施差別監(jiān)管和風險防范制度，以提高市場運作效率。現(xiàn)行的證券公司代辦股份轉讓服務業(yè)務，只是三板的一種形態(tài)，其好處在于這些證券公司在全國各地多已形成發(fā)達的網絡，技術手段比較先進。但由于這些證券公司本身也參與股票買賣，因而如何對其加強監(jiān)管，是當前三板規(guī)范發(fā)展的關鍵。當務之急應加快建立以代辦券商為核心的自律監(jiān)管機制，加強對代辦股份轉讓業(yè)務的監(jiān)管。

4、充分發(fā)揮東湖開發(fā)區(qū)的“孵化”作用。目前，武漢東湖開發(fā)區(qū)已經爭取到區(qū)內未上市高新科技股份公司在“代辦股份轉讓系統(tǒng)”掛牌融資的試點資格。為促進武漢區(qū)域性三板市場的盡快建立，光谷聯(lián)交所應與東湖開發(fā)區(qū)聯(lián)手，規(guī)劃光谷聯(lián)交所與“代辦股份轉讓系統(tǒng)”的互動機制，為推動湖北產權交易市場轉型以及與全國性場外交易市場的對接作好準備。東湖開發(fā)區(qū)應為園區(qū)企業(yè)在武漢區(qū)域性三板市場上市做好前期準備工作。一方面，為新創(chuàng)企業(yè)提供政策扶持、孵化場地、資金籌措、人才培訓和管理咨詢等綜合性服務；另一方面，推進科技金融創(chuàng)新、產業(yè)組織協(xié)同創(chuàng)新，促進科技成果的產業(yè)化，挖掘儲備上市企業(yè)資源，積極拓寬服務對象。東湖開發(fā)區(qū)可以不局限于對入駐企業(yè)的服務，還可以服務于孵化器外的新創(chuàng)企業(yè)及與企業(yè)孵化相關的組織和個人。東湖開發(fā)區(qū)對園區(qū)外部新創(chuàng)企業(yè)的服務，非常有利于園區(qū)的優(yōu)化運作和保證收益來源，從而增強園區(qū)對入駐企業(yè)的支持能力。

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