金融危機對我國外匯儲備管理帶來的風險

□文/胡余平

中國是全球目前外匯儲備最多的國家，外匯儲備規模達到2萬億美元以上，其中主要的儲幣種為美元。美國金融危機發生后，為了緩解美國國內流動性不足的危機，美聯儲不斷地向金融系統注資，并不斷地下調聯邦基金利率，使美元的匯率不斷貶值，與此相應，國際商品期貨市場上各類大宗商品的價格持續上揚，屢創新高。而在金融市場上，股市和債市大幅下跌，資產縮水嚴重。這些情況的發生，對我國外匯儲備的管理帶來諸多風險。

一、匯兌風險

我國外匯儲備資產面臨的匯兌風險主要是美元匯率變動給儲備資產損益帶來的不確定性。美國經濟結構問題和周期變化被認為是美元貶值的主要原因，2007年爆發的金融危機進一步惡化美元走低的局面。

一旦美元匯率繼續貶值，我國以美元資產為主的外匯儲備既存在巨大的匯兌損失，又面臨喪失轉持其他貨幣資產所帶來的匯兌利潤的損失。雖然我國央行沒有公布外匯儲備資產幣種比例，但國內一些學者對此進行了估算和推測，一致認為我國的外匯儲備資產中美元占70%左右的比例。我國外匯儲備資產以2萬億美元來算，其中若70%為美元資產，就有大致14，000億美元的外匯儲備資產暴露于美元貶值的風險當中。根據經合組織（OECD）及美國經濟學家的估計，未來美元至少要貶值20%，最多可能貶值40%。假設這一估計是成立的，那么中國將損失2，800億美元到5，600億美元的外匯購買力。這還不包括由于歐元等其他貨幣的相對升值，儲備資產若能及時進行幣種轉換所能帶來的匯兌利潤的損失。例如，2008年3月，美元相對國際主要貨幣就跌去了2.6%。如果假定中國外儲內90%是美元，一個月就蒸發357億美元，相當于中國2008年2月份貿易順差的4倍。《貨幣戰爭》作者宋鴻兵說，這相當于中國每月被擊沉了4艘航空母艦。

二、購買力風險

隨著美元貶值，國際商品期貨市場上大宗商品價格如石油、黃金、有色金屬、農產品等價格持續上漲，使得我國外匯儲備的國際購買力不斷下降。石油價格接近120美元一桶，創歷史新高；國際黃金價格曾經突破1，000美元/盎司；有色金屬期貨大漲，銅已到 8，889.5美元/噸，又將挑戰歷史新高；國際農產品價格持續上漲，大米期貨價格足足上揚了一倍，在大米的帶動下，小麥、玉米和大豆期貨也出現攀升；國際焦煤價格隨著日本鋼鐵企業與澳大利亞供應商達成漲價200%以上的協議而進一步攀升，國際國內焦炭價格一路上漲，國際市場已達到2，000元/噸；國際鐵礦石巨頭揚言2010年鐵礦石價格上漲30%。由于2007年以來鋼鐵生產的主要原材料鐵礦石、煉焦煤、焦炭價格均出現大幅上漲，國際鋼鐵價格持續上揚。大宗商品的價格上漲，使我國外匯儲備的購買力大大下降。經過30年的改革開放，我國用寶貴的資源和人民的血汗所換來的巨額外匯儲備，將來能夠換來多少我們所需要的商品，現在還得打一個問號。

三、資產泡沫風險

外匯儲備的增加，使得由于外匯占款所投放的基礎貨幣增加，在貨幣乘數的放大下，會使我國的貨幣供應量大大增加，出現流動性過剩。國際經驗表明，宏觀意義上的流動性風險極有可能會造成大量資產被嚴重高估，并出現資產泡沫的危險。例如，上世紀八十年代的日本，經歷了日元大幅升值后，從日元到房地產再到股市等，幾乎所有資產都被嚴重高估，因此日本的經濟危機和全面資產價值縮水在所難免，最終釀成了日本經濟長達十年的大蕭條。需要強調的是，今天中國已經出現了類似日本當時流動性泛濫、資產價格狂升、資金轉向虛擬世界的跡象。而無限推高的資產價格破滅之時，將是實體經濟和百姓生活遭殃之日。

例如，從房地產來說，一方面隨著人們投資理念的逐漸形成，加之通貨膨脹高居不下，銀行存款實際利率為負，人們的投資性需求越來越多，在一定程度上導致了房價和股價上漲，北京、上海、深圳的漲勢更是驚人；另一方面由于我國商業銀行特別是國有銀行存在大量流動性過剩，迫于盈利壓力，銀行急于把這些過剩的資金貸出去，而房地產業有借款人的房產作為抵押物，相對風險較小，因此成為各家銀行青睞的放貸對象，再加上地方政府對房地產業的支持，銀行和地方政府形成了一種緊密型的“銀政聯盟”，使房地產商在資金和土地兩個方面都得到了滿足，加劇了房價的上漲。

四、海外投資風險

由于我國外匯儲備規模的激增，在外匯儲備管理的思路上從原先追求流動性和安全性轉向追求收益性，中投公司的成立和QDⅡ的出現都體現了這種思路的貫徹執行。美國金融危機發生后，美國以及亞洲股市尤其是香港股市都出現了大幅的震蕩下跌，國家財富基金中投公司以及QDⅡ等機構，在激進的“抄底”戰略下，都出現了不同程度的賬面損失。我國外匯儲備資產面臨大幅縮水的危險。

我國的外匯儲備資產中大量以美國國債尤其是中短期國債為主，而這些國債的收益率全面下跌，使我國外匯儲備資產的收益大大下降，而我國為了抑制國內的通貨膨脹，2007年連續六次加息，已經使國內的利率水平從2.52%提高到4.14%，中美利率出現了倒掛。為了克服由于外匯占款所產生的流動性過剩而發行的央行票據，其票面利率已經超過美國國債的利率，所以外匯儲備資產的收益率已遠遠低于由于這些儲備資產增加所產生的調控成本。

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