國有資本產權交易價格影響因素分析

□文/王必領

一、產權交易價格與評估價格的差異

（一）產權評估指向與需求方目的之間的差異。資產評估的指向包括實現評估目的而涉及的全部資產，評估結果報告各類資產和負債以及總資產、凈資產的評估價值。產權需求方通常是投資人以承擔債務為前提，以整體收購或控股等方式有償受讓產權的經濟行為。需求方關注的是轉讓中發生的成本和投資的收益。在產權交易時，供給方提供的評估結果告知的是資產的構成和凈資產的價值，其出讓的標的是企業總資產扣除負債后的所有者權益；而需求方對交易價格的判斷依據則是產權的可利用價值、預期投資收益及折現率，其收購的是承繼負債后標的企業的投資收益權及其經營權。所以，資產評估的指向與產權需求方的目的之間的差異，在產權交易中就直接反映為評估結果與交易價格的差異。也就是說，在市場化條件充分的前提下，交易價格高于或低于評估結果主要是由產權需求方的投資動機以及投資收益的期望值所決定的。

（二）產權評估結果與產權投資價值之間的差異。目前，產權評估方法使用頻率最高的是重置成本法。值得指出的是，產權的評估結果不等于該產權的投資價值。產權的投資價值主要是其是否具有以及具有怎樣的獲利能力，不同的產權，各自的預期收益是不一樣的；以重置成本法評估價值相同的產權，各自的實際收益也是不一樣的。以重置成本法評估形成的評估結果（特別是以實物資產為主體內容的資產）為交易價格，往往缺乏投資的市場吸引力。因此，評估結果轉化為市場交易價格，關鍵在于該標的產權是否含有稀缺性的要素和市場對該標的所處行業的投資價值的判斷。

（三）轉讓產權的構成與市場投資需求之間的差異。以轉讓產權為經濟目的的產權評估，其評估結果還只是整體產權評估后的凈資本價值，而標的產權的資產不僅包含實物資產，也包含無形資產（土地使用權、商標、商譽、市場占有率等）。無形資產具有實物資產不可比擬的特殊性，即不能簡單地以原有成本來進行重置，往往這就是需求方獲取資源、挖掘投資增值空間的驅動力。轉讓產權的不同構成會引發市場投資的不同需求。產權交易市場競價成功的案例證明，成交價格高于或大大高于評估結果的最終原因是，市場對出讓的產權所形成的競爭性、排他性的需求；相反，成交價格低于或大大低于評估結果的根本原因是，以評估結果為轉讓底價的產權無人問津，評估結果不能直接轉化為市場成交價格。成交價格在市場投資需求的作用下，表現為對評估結果的上下浮動調整，這既不是資產評估結果的無效，也不是國有資產的流失，而是產權交易市場價格發現功能發揮作用的合法合規的途徑。

二、產權交易價格的影響因素

（一）供求雙方及其談判能力

1、供給方的影響。供給方的影響主要表現在以下兩個方面:一是委托-代理性。一般商品或服務的交易是其生產者與消費者之間的交易，而產權交易是企業的所有者與需求者之間的交易。傳統的國有產權制度，人人都有，人人都沒有，人人負責，人人都不負責。國有產權的所有者是國家，而企業領導人作為交易的實際操作者，是經國資委授權的代理人。事實上，涉及國有產權的交易是代理人與代理人之間，或代理人與所有者之間的交易。這樣就形成所有者缺位，大部分利益相關者不能參與價格制定，而且由于“道德風險”和“逆向選擇”問題的存在，交易過程就容易發生變形，導致定價扭曲，產權交易也就極易成為代理人尋租的手段。二是管理層與職工。供給方的管理層和職工是具有資本最充分信息的主體，同時其利益也與國有產權關系最為密切。在企業普遍存在著“內部人控制”的前提下，公有制的兼并障礙來自控制權的不可補償性。公有制下，控制權收益由在職經理和相關官員擁有，失去了控制權就失去了一切。因此，一個邏輯性的結論是:擁有控制權的供給方的管理層可能是轉讓的障礙因素。因為轉讓之后，作為供給方的現有管理層一般難以保持控制權，這就意味著現有控制權的喪失和相繼而來的貨幣和非貨幣收益的損失。除非他能得到執掌新產權控制權的可靠承諾或得到足夠的現金、行政職位、政治待遇的補償。而政府要對經理人的“在職收入”的喪失進行補償，則遇到政府財力和官員編制的“瓶頸”，并且對屬下如此眾多的產權管理層進行變相安撫使其轉而支持轉讓也不現實（姑且不論這種做法的合法性和可操作性）。故現有企業的管理層便成為轉讓的重要障礙；另一方面企業的職工也可能成為資本轉讓的反對者。因為對職工而言，被兼并意味著下崗和重新擇業的巨大挑戰，在缺少相應社會經濟保障和心理支持的情況下，也難以認可兼并。故經理人和職工在一定條件下可能“合謀”抵制產權轉讓。因而供給方在產權轉讓定價中會將其考慮在內，可能使得出讓方的報價增加。

2、需求方的影響。需求方的影響主要表現在以下四個方面:一是不可重復性。產權交易不同于其他商品或服務的交易，一般商品或服務通過市場交換，經過一段時間以后，往往可以形成比較公允的價格。但產權交易不同，產權交易的對象是整個企業，而企業是一個綜合體，包括各個方面的內容。對綜合體的價值估價，比對簡單用途的商品或服務進行估價困難得多。每一次的產權交易都是一個不同的交易對象（沒有兩個完全相同的企業），這就不能通過試錯法逐步接近正確的價格。正是國有產權轉讓的不可重復性，使得價格沒有參照。即使是同一行業生產同一品種的企業，其品牌、經營管理或是創造價值的能力都各不相同，前者的轉讓經驗很難照搬。所以在沒有絕對把握的情況下購買者不敢輕易購買；二是產權金額較大，個體難以承受。大部分以擬轉讓產權為抵押，到銀行申請貸款，這就增加了日后企業的經營風險；三是國有企業的職工安置問題，是購買者不可忽視的問題；四是對擬轉讓產權的行業認知度不同。對擬轉讓產權的行業若不熟悉，購買者一般不敢輕易涉足這一領域，以防投資失敗。這樣會使得國有產權轉讓無人問津，形成買方市場。在沒有競爭或是競爭對手極少的情況下，容易內外勾結壓價很厲害，價格很難反映產權的真正價值。

3、雙方談判能力的影響。影響雙方談判能力的因素主要有兩個:一是雙方的責任心不一樣。對于供給方來說，由于國有產權轉讓中存在層層委托－代理關系，從而代理成本不可避免。國有產權的代表在談判過程中，可能由于激勵不足或約束不足，從而可能產生道德風險，損害所有者利益。而對于需求方來說，由于談判代表可能就是資本的所有者，因此幾乎不存在委托-代理關系，從而沒有代理成本，其責任心不需要激勵與約束就會達到最佳；二是雙方信息的不對稱。買方作為市場主體，可能對行業現狀與前景、對具體資產的盈利能力了解得更深刻。而國有產權的代表可能是政府官員，對市場行情和前景的了解沒有市場主體的那種敏感與透徹。一旦信息不對稱，則信息較多的一方必定會取得較大的利益。雙方市場經濟素養不同，對于需求方來說，作為市場主體，天天在市場中摸爬滾打，其成本收益計算能力、盈利預測能力，相對供給方的產權代表來說，可能具有相當優勢。

（二）資產專用性。企業形態的國有資本產權畢竟不是一般意義上的商品，它的主要功能是投入生產領域作為生產資料進行生產得到相關產品。在進行轉讓時，資產的專用性問題成了其退出一般性競爭領域的退出障礙。威廉姆森第一次給資產專用性下的定義是:資產專用性是指在不犧牲生產價值的條件下，資產可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。簡單說來，盡管資產可以由不同使用者用于不同的用途，但專用性意味著資產在理論上只有一種最佳用途，并且不是每個經濟主體都可以獲得利用效率最高的資產的使用權。為了克服資產專用性的障礙，在國有產權轉讓給購買方后，購買方可能要付出一定的“轉化成本”以使其生產效能可以完全地被使用者用于現有用途。即使購買方在支付了轉讓價款后還要為國有資本的專用性支付一定的成本，這種轉讓仍然可能是帕累托意義上的改進。如果因為“轉化成本”過高而使購買方感到得不償失，他可能會終止此交易或要求降低資產的轉讓價格，以使資產轉讓在經濟上是合算的。因此，在進行國有資產的轉讓時，不能只從賣方考慮，應充分認識到資產專用性問題可能導致需求方“轉化成本”的提高，從而轉讓價格會體現出此種因素的影響。

（三）評估機構及評估價格。評估機構及評估價格也可以影響產權轉讓價格。國辦發［2003］96號《國務院辦公廳轉發國資委關于規范國有企業改制工作的意見》中規定，國有產權改制，必須依照《國有資產評估管理辦法》（國務院令第91號）聘請具備資格的資產評估事務所進行資產和土地使用權評估。底價的確定主要依據資產評估的結果，同時要考慮產權交易市場的供求狀況、同類產權的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素。上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。由于產權評估標準和方法的多樣性，評估人員會出現選擇不當的可能，也易形成一定的操作空間，造成評估結果的失真。

（四）信息不對稱。買方作出決策之前，必須深入了解目標產權的資產、管理、效率、社會負擔等情況，需要真實、充分、公開、公正的信息，這些信息的提供很大程度上依賴于中介機構。但中介機構在供給方的授意和操縱下，往往會合謀用一些“櫥窗技術”來粉飾資本狀況的真相，甚至高估產權資本價值，以期得到高出價。在財務信息真實性受到普遍懷疑的現實環境中，買方不但要了解產權的實情得到“一次信息”，同時又要對中介機構提供的“二次信息”進行甄別、評價和利用，信息成本高昂。

三、完善國有資本產權交易價格確定的建議

（一）推動建立全國產權交易體系。我國產權市場人為分割的局面仍然較為嚴重，近幾年來雖然組織了一些區域性的產權市場共同體，但仍然存在市場覆蓋地域狹窄、規模小、力量薄弱、服務能力差、市場間互相封閉等問題。異地產權交易困難重重，在以往多起國有產權轉讓的實踐中，地方政府都表現出強烈的地方保護意識，外來的交易方往往會遭到當地政府強大的阻力，甚至出現當地政府以價款優惠、轉讓后退款等方式支持贊助本地企業，從而造成不公平競爭的情況。我國產權市場的建設必須擺脫這種各自為政的狀態，朝著建立全國統一的產權市場體系的方向發展，才能更好地發揮其應有的功能。

（二）建立健全產權交易法律體系。產權交易市場的功能在于為控制權轉讓提供一種組織化、制度化、市場化的環境，規范市場主體行為，保障交易各方利益。現行的法規依據多以地方法規或政府規章形式出現，地區之間的差別很大，同時其法規的權威性也不夠。雖然國家有關部門相繼頒布了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》、《關于企業國有產權轉讓有關問題的通知》、《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對國有產權轉讓的操作程序、監督管理、法律責任等方面進行了全面規范，但對控制權轉讓，如何在產權交易市場運作，至今沒有一部明確的法律法規。規范、明確的法規首先應對國有產權轉讓的交易主體做出界定，清晰的交易主體有利于降低交易費用，使其權利與責任對稱，從而建立起有效的激勵約束制度，以解決所有者缺位和所有者努力不足問題。此外，還應建立統一的包括控制權交易內容、交易方式、交易程序、保證金與交易費用、爭議處理等相關內容的規程。

（三）明確交易主體及責任，克服所有者努力不足。國有產權的供給方應該是國有產權的所有者代表，即國有資產管理監督部門，產權的處置與交易決策應該是其權限，而不是擁有國有資本產權的管理層。對交易主體——所有者代表在交易中的責任應該進行明確，通過法律、經濟、行政等手段對所有者代表進行激勵和約束，以解決所有者缺位和所有者努力不足問題。

（四）培育良好的市場中介機構。中介機構是活躍產權市場的必要組成部分，在控制權轉讓的價值評估中發揮著至關重要的作用。產權交易是專業性很強的業務，中介機構可以運用其豐富的專業知識、強大的數據庫、廣泛的社會聯系促進產權交易的成功。當前，有些中介機構為了自身利益與國有產權交易主體私下串通，以各種手段扭曲國有產權價格，從轉讓交易中牟取私利，導致國有資產大量流失。因此，有必要強化對中介機構的監管，嚴格中介機構的資質，規范中介機構行為。

（五）引入競爭，強化信息披露制度。市場上對所有權的轉讓所進行的競爭執行兩種主要的功能:一是競爭集中了來自于所有潛在的所有者的知識，確保了使用是最有價值的；二是潛在的參加者之間的競爭以及一個資源的所有者轉讓他所使用的資源的權利的能力，降低了執行成本。國有產權在市場上的公開交易，通過大量競爭者的引入，可以匯集所有競爭者對資產盈利能力的預測及產權價值評估的所有信息，從而避免由于信息不對稱帶來的對產權定價的買方壟斷勢力，這也是防止產權被低估的一個重要途徑。因此，要使國有產權交易更加規范化、合法化，必須從細化信息披露角度加強監管。

（六）健全產權交易市場監管體系。為了促進產權交易市場的健康發展，規范產權交易行為，保護交易各方的利益，必須設計規范有效的監管，才能減少和規避市場風險。產權交易市場的監管措施應包括政府監管和自律性監管。政府監管應借鑒國家監管證券市場的做法，建立全國性的產權交易管理辦公室。自律性監管主要體現在交易所章程對交易市場、交易行為、交易程序、交易方式等一系列規定上，更重要的是通過對交易所會員的管理制度實行監管，產權交易所設立的監事會應當成為自律性監管的主要機構。

[1]楊丹.國有企業資產轉讓定價行為分析——兼評國有資產流失觀[J].經濟研究，1999.12.

[2]沈立群.評估結果與交易價格的差異何在.上海國資，2005.4.

[3]曾璐.淺議國有產權交易中的定價問題.經濟與管理，2007.8.