次貸危機(jī)根源再探

□文/李 培周 睿

自美國次貸危機(jī)爆發(fā)至今，已經(jīng)兩年有余，盡管世界各國制定實(shí)施了大量針對性經(jīng)濟(jì)政策，但是目前的全球經(jīng)濟(jì)形勢仍然不容樂觀，此次危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了次貸危機(jī)爆發(fā)之初的預(yù)期。次貸危機(jī)由資金量很小的次貸市場波及整個金融市場，進(jìn)而演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)，由局部地區(qū)波及全球，表明次貸危機(jī)是長期積累的全球性因素的后果，對次貸危機(jī)根源的探討不能局限于美國局部。長期的國際貿(mào)易失衡以及美國的經(jīng)濟(jì)模式等宏觀因素是次貸危機(jī)爆發(fā)、蔓延的根源；次級住房抵押貸款發(fā)放過程以及次級債券的發(fā)行過程中的“貪婪、欺詐和無知”則是次貸危機(jī)爆發(fā)的具體條件。

一、次貸危機(jī)爆發(fā)的宏觀背景

長久以來，美國經(jīng)濟(jì)一直是世界經(jīng)濟(jì)的火車頭，作為全球經(jīng)濟(jì)的“最后需求者”，美國吸納的貿(mào)易順差約占全球的3/4。美國的強(qiáng)勁需求在拉動世界經(jīng)濟(jì)增長的同時，也形成了不平衡的世界經(jīng)濟(jì)格局。這種不平衡的格局造就了美國包括次貸及其衍生品在內(nèi)的資本市場的過度繁榮；這種格局同時又破壞了美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，腐蝕資本市場繁榮的基礎(chǔ)，使資本市場從繁榮走向蕭條，資本市場的蕭條又使實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入更大的困境，形成惡性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)就此在美國形成并迅速波及全球經(jīng)濟(jì)體。

1、美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。自20世紀(jì)七十年代以來，美國經(jīng)濟(jì)迅速增長的同時，由于其國內(nèi)勞動力水平的提高和國際分工逐漸深化，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大變化，第三產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重大幅度上升，但是這期間美國國內(nèi)需求的結(jié)構(gòu)并沒有與供給結(jié)構(gòu)對應(yīng)的變化，從而造成了服務(wù)類產(chǎn)品供應(yīng)過剩而產(chǎn)品類產(chǎn)出供應(yīng)不足。國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡需要通過國際貿(mào)易來調(diào)節(jié)，進(jìn)口國內(nèi)供應(yīng)相對不足的產(chǎn)品，出口國內(nèi)供應(yīng)相對過剩的產(chǎn)品。而國際貿(mào)易存在天然的壁壘，某些行業(yè)的產(chǎn)品無法通過國際貿(mào)易在不同國家之間流通，例如建筑業(yè)、房地產(chǎn)服務(wù)、批發(fā)零售、娛樂、教育服務(wù)、衛(wèi)生保健和社會救助等非貿(mào)易品行業(yè)；另外，出于政治方面的考慮和對高新技術(shù)的保護(hù)，某些行業(yè)的出口受到限制，也成為非貿(mào)易品行業(yè)。制造業(yè)和初級產(chǎn)業(yè)等貿(mào)易品行業(yè)大量進(jìn)口，非貿(mào)易品行業(yè)出口受到限制，從而形成了日漸龐大的貿(mào)易逆差。由于非貿(mào)易品行業(yè)的出口受到限制，美國國內(nèi)的供給超出國內(nèi)需求。非貿(mào)易行業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位，而且從歷史的進(jìn)程來看這些行業(yè)的GDP貢獻(xiàn)率逐步提高，這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)源于美國國內(nèi)勞動力知識水平的提高和國際分工的深化，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率也已經(jīng)成為衡量一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要標(biāo)志之一。因此，美國不可能通過逆轉(zhuǎn)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)這些產(chǎn)業(yè)的供求平衡，只能通過寬松的貨幣政策和財(cái)政政策刺激國內(nèi)總需求；而貿(mào)易品行業(yè)的需求也會隨之增加，貿(mào)易逆差仍然會繼續(xù)增大，因此美國不得不不斷地推出寬松的刺激政策。

寬松的財(cái)政政策產(chǎn)生了大量的政府債券，企業(yè)融資需求產(chǎn)生了大量企業(yè)債券和股票，個人消費(fèi)也依賴于赤字融資。美國次級住房抵押貸款市場的興起正是得益于互聯(lián)網(wǎng)泡沫后為了維持經(jīng)濟(jì)增長而推出的低利率政策。低利率政策促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的繁榮，使得個人通過住房抵押貸款融資成為可能。隨著放貸機(jī)構(gòu)間的競爭日趨激烈，優(yōu)質(zhì)客戶開發(fā)殆盡，低收入人群也成為其目標(biāo)客戶，次級住房抵押貸款隨之大幅增長；隨后，這些住房抵押貸款又進(jìn)入債券市場形成次級債。

寬松的經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生了大量的債務(wù)融資需求，而長期的貿(mào)易逆差限制了債券市場的資金供給，這一供求矛盾必須通過資本的國際流動來解決。

2、世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。與美國形成鮮明對比的是亞洲國家。20世紀(jì)七十年代以來，在美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，大量勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到亞洲地區(qū)。正是亞洲“世界工廠”的貿(mào)易順差滿足了美國等國家的產(chǎn)品需求。日本、亞洲四小龍、中國、東南亞地區(qū)依次繁榮的過程正是國際分工的調(diào)整過程，這種國際分工體現(xiàn)了不同國家的比較優(yōu)勢。比較優(yōu)勢的發(fā)揮還要依賴于國際貿(mào)易的充分進(jìn)行，但由于非貿(mào)易品行業(yè)的存在，導(dǎo)致國際貿(mào)易中存在天然的壁壘，亞洲國家在長期的國際貿(mào)易中形成了巨額的貿(mào)易順差，而美國等國家則形成了巨額貿(mào)易逆差。貿(mào)易應(yīng)該是商品的雙向流動，巨額貿(mào)易順差、逆差的長期存在表明世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)失衡。

美國財(cái)政和貿(mào)易雙赤字，國際收支狀況不斷惡化，而亞洲國家則貿(mào)易和資本項(xiàng)目雙順差。自20世紀(jì)九十年代以來，美國日益擴(kuò)大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差和以中國為代表的亞洲國家巨大的經(jīng)常項(xiàng)目盈余同不斷積累的高額外匯儲備，成為全球經(jīng)濟(jì)失衡的重要標(biāo)志。美國自1992年開始新一輪的經(jīng)常賬戶逆差以來，逆差從1992年的501億美元大幅增長至2006年的8，567.55億美元，這意味著美國吸收了世界75%左右的貿(mào)易順差。而處于另一極端的中國，經(jīng)常項(xiàng)目順差由1992年的64.01億美元增至2006年的2，498.66億美元，尤其是2001～2006年間增長了20多倍。中國作為美國貿(mào)易逆差的第一大來源地，占其貿(mào)易逆差總額的25%以上。

3、美元回流。亞洲地區(qū)國家在受益于參與國際分工實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮的同時，也形成了外向型經(jīng)濟(jì)模式。而迫于國內(nèi)就業(yè)壓力和勞動力知識水平的限制，這些國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整同樣困難重重，短期內(nèi)很難擺脫對出口的依賴。為了保證出口必須避免本幣升值，因此長期貿(mào)易順差形成的巨額外匯不得不購買美元資產(chǎn)，這些國家通過貿(mào)易順差獲得的美元回流到美國資本市場，為美國的政府、企業(yè)乃至個人提供債務(wù)融資。正是在充足的資金供應(yīng)下，次級住房抵押貸款這樣的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也被大量證券化，形成規(guī)模龐大的次級債，這是次級住房抵押貸款市場繁榮的拉動力量。

另外，亞洲國家的低成本勞動力通過國際貿(mào)易對美國的底層勞動力構(gòu)成競爭威脅，而這些底層勞動力正是次級住房抵押貸款的發(fā)放對象。長期的貿(mào)易逆差使底層勞動力的盈利能力每況愈下，次級住房抵押貸款的違約率不可避免地逐漸上升，以其為基礎(chǔ)的債券隨之崩潰。在美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長期失衡、世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長期失衡的背景下，美國經(jīng)濟(jì)的繁榮是建立在世界對美國的透支型經(jīng)濟(jì)模式盲目樂觀的基礎(chǔ)上的，自20世紀(jì)七十年代以來，這種經(jīng)濟(jì)模式已經(jīng)運(yùn)轉(zhuǎn)了三十多年，次級住房抵押貸款這一高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域也最終成為金融機(jī)構(gòu)爭奪得資源，表明這種經(jīng)濟(jì)模式的潛力已經(jīng)開發(fā)殆盡。次級債風(fēng)險(xiǎn)的暴露也就成為整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)崩潰的導(dǎo)火索。隨著美國需求的萎縮，長期依賴對美出口的經(jīng)濟(jì)體首先受到?jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)危機(jī)從美國蔓延至全球。

二、次貸危機(jī)的具體原因

次級住房抵押貸款本身是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，而這種高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品能夠大量發(fā)行并通過證券化延伸到整個全球的金融市場，是整個金融體系忽視風(fēng)險(xiǎn)乃至放縱、鼓勵高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的結(jié)果。次級住房抵押貸款興起很大程度上源自再融資需求，而非真實(shí)住房需求。因此，低利率政策、持續(xù)走高的房價(jià)是掩蓋風(fēng)險(xiǎn)的必要條件；而房價(jià)持續(xù)走高的主要動力恰恰又是住房抵押貸款的大量發(fā)放，形成正向的循環(huán)拉動機(jī)制。顯然沒有真實(shí)需求作為支撐的房價(jià)是不可能持續(xù)上漲的，并且無法實(shí)現(xiàn)回調(diào)。當(dāng)美國金融當(dāng)局開始調(diào)高利率，房地產(chǎn)市場開始降溫的時候，次級住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)完全暴露出來，房價(jià)與次貸開始逆向地循環(huán)拉動，形成次貸危機(jī)。

1、次貸業(yè)務(wù)盲目擴(kuò)張。在寬松、樂觀的金融市場形勢下，放貸機(jī)構(gòu)能夠方便地將抵押貸款出售給投資銀行，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這種證券化引起了銀行中介職能分解，風(fēng)險(xiǎn)與收益相分離。抵押貸款公司既可以賺取貸款手續(xù)費(fèi)，又能把違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到債券最終的買家身上，因此放貸機(jī)構(gòu)在利益的驅(qū)使下，不負(fù)責(zé)任地放松了信貸審查。許多放貸機(jī)構(gòu)甚至不要求次級貸款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財(cái)務(wù)資質(zhì)證明；在做房屋價(jià)值評估時，放貸機(jī)構(gòu)也更多地依賴機(jī)械的計(jì)算機(jī)程序而不是評估師的結(jié)論。

除了疏忽、失察之外，更有放貸機(jī)構(gòu)對購房者采用欺詐性手段，主動進(jìn)行獵殺性放貸。放貸機(jī)構(gòu)沒有按照要求向消費(fèi)者真實(shí)、詳盡地披露有關(guān)貸款條款與利率風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜信息，而通過包括故意隱瞞信息、提供虛假信息、慫恿甚至代替消費(fèi)者虛報(bào)收入等欺詐手段，實(shí)現(xiàn)放貸。發(fā)放貸款時，貸款機(jī)構(gòu)依據(jù)的是房產(chǎn)價(jià)值，而非借款人的償債能力。次級房貸多為混合型可調(diào)整利率房貸（ARM），通常頭兩年為固定利率，此后每半年上調(diào)一次，上調(diào)幅度通常很大。獵殺性放貸的對象多為貧窮、教育程度低下、高齡、單身母親、少數(shù)族裔、新移民等弱勢群體，無力負(fù)擔(dān)月供，只得以更高成本再融資，賣掉住房，或停止還款，形成大量不良貸款。

2、過度證券化。抵押貸款證券化市場的迅速發(fā)展，吸引了眾多的新市場參與者，其中不乏以追求高額利潤為目的的投機(jī)者，使得抵押貸款及其證券化市場本身出現(xiàn)了一些不規(guī)范的操作。證券市場的強(qiáng)大需求引發(fā)了高風(fēng)險(xiǎn)住房抵押貸款的泛濫。

2003年以前，美國的抵押貸款市場是由政府支持的政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會這兩家公司主宰。他們將貸款打包成證券，承諾投資者能夠獲得本金和利率。通常，他們會制定明確的放貸標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格規(guī)定哪些類型的貸款可以發(fā)放。隨著兩大公司財(cái)務(wù)丑聞的爆發(fā)，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的對沖基金、養(yǎng)老金基金以及其他基金進(jìn)入這一市場，搶奪原本可能由這兩大公司購得的貸款，這兩家政府公司在美國抵押貸款市場中的份額從2003年的70%降到了2006年底的40%。原有的放貸標(biāo)準(zhǔn)在高額利率面前早已成為一紙空文，新的市場參與者不斷鼓勵放貸機(jī)構(gòu)嘗試各種各樣的貸款類型。與此同時，2005～2006年投資者對于高收益證券的濃厚興趣也是承銷標(biāo)準(zhǔn)放松的重要原因。證券化過程中每個階段的報(bào)酬都是費(fèi)用驅(qū)動型的，再加上分散化的信用風(fēng)險(xiǎn)降低了監(jiān)督動力，這些都削弱了對審慎性放貸的保障。因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)的收入主要來源于所發(fā)放貸款的數(shù)量而不是質(zhì)量，使證券化產(chǎn)品的信用質(zhì)量在惡化。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，CDO、CDS等越來越復(fù)雜的金融衍生品應(yīng)運(yùn)而生。這些金融衍生品在分散次貸風(fēng)險(xiǎn)的同時，吸納了更多的資金，極大地放大了次貸的影響力。而次貸本身的風(fēng)險(xiǎn)只是被分散而非消除，當(dāng)次貸出現(xiàn)大規(guī)模違約的時候，這些旨在分散風(fēng)險(xiǎn)的衍生品反而放大了風(fēng)險(xiǎn)，使次貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

而在證券化過程中，信用評級機(jī)構(gòu)也有不可推卸的責(zé)任。美國三大評級機(jī)構(gòu)未能向投資者及時提供公正的評級信息，不僅沒有解決信息不對稱，反而加重了信息扭曲。危機(jī)中出問題的次貸產(chǎn)品均獲得了評級機(jī)構(gòu)的支持。

次貸問題在2006年下半年就已經(jīng)有所顯現(xiàn)，盡管當(dāng)時穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三大評級公司也發(fā)出了一些警示，但直到2007年7月，三大評級公司才開始調(diào)低部分次貸支持證券的評級。穆迪調(diào)低了399只約52億美元的次貸支持債券評級；標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)低了612只約120億美元次貸支持證券的評級；惠譽(yù)調(diào)低了200只約23億美元的次貸支持債券評級。這成了引發(fā)全球投資者恐慌的直接導(dǎo)火索。

信用評級機(jī)構(gòu)之所以扮演了不光彩的角色，有以下幾個方面的原因：首先，評級機(jī)構(gòu)與次級債發(fā)行方有共同利益，債券評級行業(yè)采取發(fā)行方付費(fèi)的業(yè)務(wù)模式，評級機(jī)構(gòu)90%的收入來自發(fā)行方支付的評級費(fèi)用，在這種模式下，評級公司難以保持自己的獨(dú)立性和公正性；其次，評級機(jī)構(gòu)對近年來才發(fā)展起來的次貸支持的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級能力、經(jīng)驗(yàn)不足，缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，難以勝任評級工作；再次，評級機(jī)構(gòu)對債券的跟蹤評級不到位，對市場變化反應(yīng)遲緩，未能及時提出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

3、金融監(jiān)管當(dāng)局事前監(jiān)管不力，應(yīng)急反應(yīng)遲鈍。次貸危機(jī)就是在放貸機(jī)構(gòu)、投資銀行、投資者等市場參與者追逐利潤的動力下逐步放大、擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)并最終走向崩潰的過程。市場參與者的逐利行為是無可厚非的，這是資本的本性，也是向來就存在的。因此，盡管市場參與者過分貪婪為這次危機(jī)提供了動力，但是這并不是次貸危機(jī)的根本原因。資本的逐利本性是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動力，這種逐利行為本應(yīng)該在規(guī)范的市場中、金融當(dāng)局的監(jiān)管之下進(jìn)行，但金融監(jiān)管缺位，此次危機(jī)也就成為必然結(jié)果。

從創(chuàng)設(shè)過程來看，次貸產(chǎn)品面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)是非常明顯的，2003年底惠譽(yù)評級機(jī)構(gòu)早已將一家主要次級房貸機(jī)構(gòu)列入“信用觀察”名單，表示對該機(jī)構(gòu)次級房貸業(yè)務(wù)的擔(dān)憂。2005年5月媒體開始報(bào)道，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對新增房貸的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出警告。但種種預(yù)警信號并沒有引起美國金融當(dāng)局的重視，美聯(lián)儲對這些最終導(dǎo)致次貸危機(jī)的貸款模式?jīng)]有及時進(jìn)行管制，而是放任各金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為，使次貸市場風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。直到2005年12月，金融監(jiān)管部門才開始擬議推出監(jiān)管指引，旨在遏制不負(fù)責(zé)任的放貸行為。直到9個月后的2006年9月，這份姍姍來遲的指引才最終定稿。美國金融監(jiān)管當(dāng)局未能對危機(jī)的種種預(yù)警信號及時做出反應(yīng)，為金融危機(jī)的醞釀、發(fā)展、爆發(fā)、蔓延提供了溫床。

三、應(yīng)對危機(jī)的思路

危機(jī)爆發(fā)以來，世界各國推出了大量刺激經(jīng)濟(jì)的政策，出口優(yōu)惠政策是其中的一個重要部分，而美國則表現(xiàn)出一定的貿(mào)易保護(hù)傾向，貿(mào)易摩擦隨之頻頻出現(xiàn)。鼓勵出口的政策仍在寄希望于美國主導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)模式的復(fù)蘇，而事實(shí)上此次危機(jī)已經(jīng)證明了這種模式將引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)的失衡，舊的世界經(jīng)濟(jì)模式面臨轉(zhuǎn)型。長期的外向型經(jīng)濟(jì)模式對外加劇貿(mào)易失衡，對內(nèi)則削弱了本國抵御經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此經(jīng)濟(jì)刺激政策應(yīng)該重點(diǎn)著眼于國內(nèi)。當(dāng)然，這種政策原則并不是放棄國際貿(mào)易，相反，國際貿(mào)易應(yīng)該深化，世界各國需要盡量降低非貿(mào)易品行業(yè)形成的壁壘，改善貿(mào)易結(jié)構(gòu)，充分利用各國的比較優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)國際貿(mào)易的長期平衡和共同發(fā)展。

在微觀層面，應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，加強(qiáng)對金融業(yè)的監(jiān)管。無論在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，金融業(yè)都是受政府監(jiān)管最嚴(yán)的經(jīng)濟(jì)部門之一。因?yàn)榻鹑隗w系對整個國民經(jīng)濟(jì)具有核心的重要性。正如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會1997年9月正式公布的《有效銀行監(jiān)管的核心原則》第一節(jié)就開宗明義地指出的那樣：“雖然有效的銀行監(jiān)管成本很高，但監(jiān)管不力的成本則更高。”次貸危機(jī)悲劇性地將監(jiān)管不力的高成本全部展現(xiàn)了出來。

[1]Alven、曹力鷗.美國政府在住房抵押市場中的角色：促進(jìn)流動性和風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保、國外城市規(guī)劃，2004.6.

[2]John Kiff&Paul Mill.美國次級按揭貸款危機(jī)的啟示.（節(jié)選自國際貨幣基金組織（IM F） 工作報(bào)告 07/188，M oney for N ot hi ng and Checks for Free：Recent D evel opm ent s i n U.S.Subpri me Mort gage Markets）. 新金融，2007.10.

[3]巴曙松.次貸危機(jī)會演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)嗎？國際金融報(bào)，2007.8.24.

[4]曹遠(yuǎn)征.美國住房抵押貸款次級債風(fēng)波的分析與啟示.國際金融研究，2007.11.

[5]杜厚文，初春莉.美國次級貸款危機(jī)：根源、走勢、影響.中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)，2008.1.

[6]范俏燕.房地產(chǎn)市場過熱與金融風(fēng)險(xiǎn)——從美國次級貸款危機(jī)談起.金融理論與實(shí)踐，2008.1.