股價動量效應產(chǎn)生機制探析

□文/王 曄

“動量效應”是金融經(jīng)濟學英文中momentum effect一詞的中文翻譯，也有根據(jù)含義譯為“慣性效應”，它屬于資產(chǎn)定價理論研究中異常現(xiàn)象的一種，一般是指在過去較短時期內(nèi)收益率較高的股票，在未來的中短期收益也較高；相反，在過去較短時期內(nèi)收益率較低的股票，在未來的中短期也將會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。大量實證檢驗結論表明，動量效應是普遍存在的一種現(xiàn)象，從而使得對股票的未來價格趨勢做出預測成為可能，因此也成為國內(nèi)外學者研究的熱點。

被公認首次發(fā)現(xiàn)和系統(tǒng)論證動量效應的是Jegadeesh和Titman（1993）。他們采1965～1989年度紐約股票交易所（NYSE）和美國證交所（AMEX）的上市公司股票交叉搭配形成16種交易策略，發(fā)現(xiàn)幾乎所有的策略都能夠獲得顯著正的利潤，即使是經(jīng)過風險調(diào)整或扣除交易費用之后超常收益依然顯著。隨后，國內(nèi)外的眾多學者都先后對動量效應的存在進行了證明。動量效應的存在對市場有效性提出嚴峻的挑戰(zhàn)。這種現(xiàn)象如何產(chǎn)生，其背后的根源究竟是什么？這是很值得探討的問題。

一、理性風險補償

1、樣本均值方差模型。Conrad、Kaul（1998）認為動量利潤分為兩部分：一部分由單個股票回報時間序列可預測性產(chǎn)生；另一部分由構成組合的股票的平均回報橫截面偏離產(chǎn)生。但是，該文在檢驗中采用股票已實現(xiàn)回報的樣本均值方差來度量期望回報的橫截面方差，從而忽略了小樣本偏差的影響。所以，之后許多學者都用實際數(shù)據(jù)結果拒絕了樣本均值方差模型的理論。

2、商業(yè)周期變化模型。Berk等（1999）認為公司自身的商業(yè)周期可以解釋動量利潤。在該文的理論模型中，公司的價值等于現(xiàn)有資產(chǎn)與增長期望價值之和，而股票期望回報是由于現(xiàn)存利率、公司現(xiàn)存資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風險、現(xiàn)有的可獲利項目數(shù)決定的。也就是說，公司項目業(yè)績周期變動在橫截面不同。在一個給定時期，公司的資產(chǎn)構成和系統(tǒng)風險可能保持一定程度的穩(wěn)定。這就使得期望回報與滯后的期望回報之間是正相關，即出現(xiàn)動量效應。

3、行業(yè)動量效應。Moskowitz、Grinblatt（1999）認為動量利潤主要是由股票回報的行業(yè)因素部分產(chǎn)生的，動量策略中的贏者組合和輸者組合股票大多各分屬同一個行業(yè)。但是，他們的具體結論與之前的學者出現(xiàn)了相當大的悖論，于是可信性遭到質(zhì)疑。

筆者認為，理性風險補償研究是以理性人假設為前提的，這點與經(jīng)典金融理論體系一脈相承。由于可以采用定量化的分析方法、理論模型的嚴密邏輯推導、并能與實證結果進行對比，使得其研究成果具有較強的說服力。但是，各種理性風險補償學說都被以后的學者否定或質(zhì)疑。這當然可能是由于檢驗的樣本或方法不同，但也給人以數(shù)據(jù)窺探的嫌疑。由于基于風險的資產(chǎn)定價模型無法完全解釋動量和反向利潤，人們開始從投資者行為偏差角度入手進行研究。

二、行為金融解釋

如前所述，對所觀察到的動量效應很難用風險模型加以解釋，因此部分研究者訴諸于行為金融學。行為金融理論對動量效應形成原因的解釋歸納起來主要有三個方面：

1、基于投資者認知偏差和情緒偏差對動量效應進行解釋，主要有BSV模型和D H S模型。BSV模型假設真實的公司盈余變化服從隨機游走過程。考慮下面兩類投資者：一類持有“均值回歸機制”的觀點，認為公司盈余變化是均值回歸，因而表現(xiàn)為具有一定的保守性偏差，這種偏差導致公司股票價格對公司盈余變化反應不足；另一類持有“趨勢機制”的觀點，認為公司盈余變化有一定的趨勢，因而表現(xiàn)為具有一定的代表性偏差，這種偏差導致公司股票價格對公司盈余變化反應過度。

DHS模型將投資者分為無信息的和有信息的投資兩類。無信息的投資者不存在認知偏差，而有信息的投資者受到自我歸因偏差的影響。由于存在這種認知偏差，有信息的投資者依據(jù)贏者未來表現(xiàn)好的正收益信號，將股票未來表現(xiàn)好歸為他們的選股水平高，股票未來表現(xiàn)不好歸為運氣不佳，結果導致投資者對自己的選股能力過度自信。這種滯后的反應過度推動贏者的市場價格超過其基礎價值，從而產(chǎn)生動量收益，但最終市場價格向其基礎價值回歸，導致股票收益的長期反轉(zhuǎn)。

2、基于投資者交互作用機制對動量效應進行解釋，主要有H S模型和正反饋投資策略模型。HS模型將投資者分為信息觀察者和技術交易者兩類：信息觀察者依據(jù)所獲得的關于未來現(xiàn)金流的信息進行交易，完全忽視市場價格的歷史信息；技術交易者則完全依賴于市場價格中存在的有限信息進行交易，不去考察其基礎信息。信息觀察者掌握的基礎信息在市場中的擴散存在一個滯后，這種反應不足導致動量收益的產(chǎn)生。技術交易者基于歷史價格運行趨勢的預測將過去贏者的市場價格推高到它們的基礎價值之上，最終價格向價值回歸導致收益反轉(zhuǎn)的產(chǎn)生。

正反饋投資策略模型假設有三類投資者：正反饋交易者、套利者、被動投資者。該模型中，在短期內(nèi)正反饋者會隨套利者而行動，促使股價上升，從而導致股價的動量效應。

3、從整個市場的角度來考察動量效應。由于投資者自身的“效仿傾向”和其他投資者的“群體壓力”，投資者的行為具有相互的影響，出現(xiàn)所謂的“羊群效應”。少數(shù)投資者的反應不足和過度反應可能會導致整個市場反應不足和過度反應，這都將有可能出現(xiàn)動量效應。

行為金融模型從人的非理性決策這一前提出發(fā)來研究動量效應，是比較符合實際情況的，將反應不足和反應過度結合在一起，能很好地解釋動量效應。但這些模型對其他的異常現(xiàn)象卻無能為力。雖然以上模型中所涉及的各種非理性行為在心理學研究中都得到了證實，但是在股市投資者中，哪種非理性行為是主要的？抑或各種行為綜合作用？那么綜合作用的結果是否會與以上模型的預測相吻合？雖然一些文獻對以上模型的前提假設予以驗證，但至今爭議頗多。

三、奈特不確定性視角下股市動量效應的形成機制

奈特（1921）把未來的不確定性分成兩種情況：一種是具有確定概率分布的不確定性，就是常說的“風險”；另一種是沒有確定概率分布的不確定性，其主觀概率是不確定的，稱為奈特不確定性或模糊。

Lewellen 和 Shanken（2002）認為，股票價格序列的可預測性與股票定價過程中的“參數(shù)的不確定性”有關，當決策者對未來現(xiàn)金流量的先驗信念不確定時（即存在概率分布的不確定性時），代表性投資者通過貝葉斯過程逐漸更新信念；這個學習過程滲透到股票定價過程中，導致股票價格正相關。

徐元棟、黃登仕（2003），徐元棟（2004）從奈特不確定性的角度探討了股市動量效應產(chǎn)生的微觀機制。他們認為，市場上的投資者不能用一個“代表性投資者”來代替，這些投資者是不同質(zhì)的，他們對未來現(xiàn)金流量具有不同的先驗信念。當這些異質(zhì)投資者出現(xiàn)市場傳染現(xiàn)象時，就造成了動量效應。

Ford、Kelsey 和 Pang（2006）則從微觀金融角度研究了動量（反向）效應產(chǎn)生的機制。當市場上出現(xiàn)模糊信號、不能確定股票的基本價值時，如果做市商與投資者都表現(xiàn)出樂觀情緒（悲觀情緒），股市就會出現(xiàn)動量現(xiàn)象。

Gerdjikova（2006）試圖在 CBD 理論下解釋股市上的所有異常現(xiàn)象。由于投資者面臨奈特不確定性，他無法確定股票的基本價值。如果股票價值在合理區(qū)間內(nèi)，投資者為了追求更多財富而在股市上頻繁交易從而造成了動量效應。

奈特不確定性視角下的動量效應機制理論認為，投資者不能確定股票未來現(xiàn)金流量的概率分布，異質(zhì)投資者的市場傳染或者情緒的悲觀（樂觀）造成了動量效應。這些模型可以較好地解釋中國股市的動量現(xiàn)象。

四、我國股市動量效應成因的解釋

相對于西方成熟市場來說，我國股票市場歷史短、規(guī)模小、市場波動幅度大、投機性強，交易規(guī)則、監(jiān)管機制等都還有待完善。筆者認為，行為金融理論模型，可以對我國股票市場動量效應的具體成因做出相對較好的解釋。

第一，根據(jù)我國股票市場的投資者結構特征，可以把市場參與者分為具有信息優(yōu)勢和單個資金規(guī)模優(yōu)勢的機構投資者，以及處于信息劣勢、單個資金規(guī)模很小但是數(shù)量眾多的個人投資者。機構投資者注重基本面的變化，相對比較理性，但同時也存在心理及行為偏差；個人投資者大都關注的是近期股票價格的變化，常采取追漲殺跌的交易策略，并且更容易受市場氣氛所左右。當出現(xiàn)公司盈利向好的信息后，該信息首先會被機構投資者所獲得，并且將在機構投資者群體內(nèi)部擴散。由于信息在機構投資者內(nèi)部逐漸擴散，再由于機構投資者可能存在的保守性偏差，因此初期股價將緩慢上升，表現(xiàn)為對新信息的反應不足。個人投資者在觀察到這一段上升過程之后，可能會采取追漲的策略。當一定數(shù)量的個人投資者出現(xiàn)相同的買入行為時，將會積聚成一股較大的力量，推動股價進一步上升。同時，隨著股價的上升，先前存在保守性偏差的機構投資者有可能在此時調(diào)高對股價的預期，從而實施買入策略。隨著時間的推移，初期只被機構投資者所掌握的信息，在市場上蔓延開來，市場上將形成一個對公司良好盈利預期的氛圍，這將可能吸引更多的投資者（包括機構投資者和個人投資者）跟風買入，從而推動股價進一步上升，直至過度反應。

第二，政策性特征引起的過度反應導致的動量效應。相關研究表明，政策性因素是導致我國股票市場異常波動的首要因素，而且當月出臺的政策對該月的股價波動具有顯著的影響，并直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度。我國股市投資者存在著強烈的政策依賴性偏差，并且對政策性因素有過度反應的傾向。當一項利好政策出臺以后，將直接刺激整個市場或相關板塊，成交明顯放大，股價持續(xù)上升；相反，利空消息將直接導致市場或相關板塊的持續(xù)下跌。

第三，由于我國股市監(jiān)管機制以及信息披露機制的不完善，市場上的股價操縱行為時有發(fā)生。在利益的驅(qū)動下，無論是機構投資者，還是個體投資者，都十分可能采用“跟莊”的策略進行投機。當少數(shù)莊家通過一系列的炒作，引來眾多跟風者之后，群體的力量將會在短期內(nèi)將股價進一步推高，導致個股價格的偏離，從而股價在短期出現(xiàn)明顯的動量效應。

[1]吳世農(nóng)，吳超鵬.我國股票市場“價格慣性策略”和“盈余慣性策略”的實證研究[J].經(jīng)濟科學，2003.4.

[2]劉煜輝.中國股票市場的慣性效應、反向效用與信息反應模式.中國社會科學院，2003.

[3]程兵，梁衡義，肖宇谷.動量和反轉(zhuǎn)投資策略在我國股市中的實證分析 [J].財經(jīng)問題研究，2004.8.

[4]徐元棟，黃登仕.股票市場相變假說模型[J].管理科學學報，2003.6.