迪拜債務危機與雷曼兄弟破產的比較分析

宋超英 崔靜靜 閆艾麗 蘭州大學

2008年9月15日，雷曼兄弟的破產使得影響全球的美國次貸危機轉化為債務危機，影響到全球金融領域。2009年11月25日，中東阿聯酋迪拜宣布陷入債務危機，延遲償還590億美元債務，同樣影響到全球資本市場。由于迪拜危機暴露出了與雷曼兄弟破產某些相同之處，不少人將其視為第二個雷曼兄弟破產。本文比較分析了“迪拜危機”與“雷曼兄弟破產”之間的相似及不同之處，并對其失敗的教訓進行了反思。

一、發展背景概述

美國第四大投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）始創于1850年，這個被比喻為具有19條命的貓的投資銀行最初僅以小雜貨店起家，后創設棉花交易所以及代銷鐵路債券并步入投資銀行業，先后經歷了一戰、1929年的經濟大蕭條、20世紀90年代網絡泡沫的破裂以及“9·11”事件的沖擊，但卻仍舊屹立不倒。1994年在紐約交易所掛牌上市，2000年進入標準普爾100指數成分股，2005年標準普爾將其債權評級升為A+，公司資產管理規模達到 1750美元。然而正是這個素有“債券之王”稱號的投資銀行，卻在美國政府的不救助政策下迅速倒下，打破了金融巨擘不倒的神話，在嚴重沖擊全球股市的同時，使得本來就爆發的美國次貸危機轉變為債務危機，引起全球整個資金鏈的斷裂，從而引發全球金融市場最新一輪的動蕩。投資者信心嚴重受挫，資金撤離資本市場，整個金融行業的惡化態勢引起金融恐慌。格林斯潘說：雷曼兄弟的破產引爆了百年一遇的經濟危機。究竟是雷曼兄弟因為次級貸款債券喪命還是當局政府監管不力以致風險失控而失手金融領域？

迪拜是阿聯酋第二大酋長國，阿聯酋的貿易之都。處于此次“迪拜危機”中心的是迪拜政府控股的主權投資公司—迪拜世界，也是迪拜各類重大項目的主導者。其經營的港口和運輸集團業務遍及全球，還在國內外開發諸多房地產和基礎設施項目，投資興建了諸個世界第一：世界上第一家七星級酒店—世界最金碧輝煌的帆船酒店、世界最大的購物中心、世界最大的室內滑雪場、世界第八大奇景—沙漠中開發陽光海灘計劃、棕櫚島及近300多個人工島嶼的世界島、世界最高樓—“迪拜塔”。而正是這個可以以“奢華”代名的迪拜，卻宣布重組其主權投資公司迪拜世界，并宣布延遲6個月償還其對外負債590億美元。此“迪拜危機”一出現就給剛剛出現復蘇跡象的全球經濟蒙上陰影。使得原本應為投資安全地帶的迪拜面臨投資者撤資的境地。而在全球一體化經濟中，一個經濟體出現問題就會在“蝴蝶效應”的帶動下影響全球金融市場。以巨額債務維持“奢華”場面的迪拜終將面臨“爛尾”收場？

二、經營模式及破產原因的比較分析

雷曼兄弟持有的主要資產是房地產抵押證券，主要包括：MBS，CDO以及CDS衍生產品（信用違約掉期）。投資銀行首先買入次級債券 MBS，然后將其分級成CDO，通過金融衍生工具創造出CDS來對CDO進行保險，即把CDO賣給對沖基金和保險公司，讓保險公司來承擔風險。在這一連串的倒賣中，要獲得收益必須依靠借款人穩定的還款。一旦借款人出現違約，整個資金鏈就會斷裂。而雷曼兄弟進行的交易又是利用 30倍以上的高杠桿進行操作，即只需要1億的保證金就可以進行30億的交易，下一個買家再進行交易的時候同樣也是高杠桿，一旦CDS違約，就會帶來超乎想象的巨額債務。雷曼兄弟的破產歸結于三個方面：（1）房價下降引起房地產抵押債券價值縮水，CDS大量違約使得雷曼兄弟損失慘重；（2）股價下跌，資產嚴重縮水，截至2008年10月10日收盤時，雷曼兄弟股票已下跌至2007年7月2日時的99.9%，總負債達到6130億美元；（3）市場恐慌性拋售和撤資嚴重，交易中止。資產的嚴重縮水以及孤立無援的境地最終把雷曼兄弟推到了破產的境地。

迪拜經濟的發展模式可以概括如下：以打造中東地區金融、旅游、商業中心為目的而大興土木，每個被金錢包裝的項目都需要巨額資金支持，這時候迪拜不僅利用巨額石油美元的優勢輕松的從世界銀行系統得到了巨額融資，而且其寬松的投資環境吸引了世界各地的投資基金。但是世界經濟的衰退形勢使得樓市重挫，并使得資金流動性不足，還款無望的情況下不得不申請延期償還貸款。迪拜危機的產生可以從下面三個方面來進行分析：

1.地理、歷史因素決定的外向型經濟。迪拜雖位于石油產量豐富的中東地區，但是迪拜境內的石油資源卻比較貧乏，故而不能像阿聯酋經濟實力排名第一的阿布扎比一樣依靠石油收入，而需利用自身的地理位置優勢發展貿易，并在貿易的基礎上發展以房地產、運輸業、旅游、酒店業、金融業以及體育娛樂業為主導的現代服務業。迪拜總人口中外來人口占據了90%以上，迪拜政府的主要收入就是這些外來人口所帶來的投資、貿易以及旅游收入，對外依存度比較高。此外，富裕的阿布扎比對迪拜在經濟上也有所援助。從歷史上看，迪拜的統治者馬克圖姆家族一直倡導自由貿易。不僅開鑿運河、大建港口、機場、發展物流、興建數碼城，還積極參與全球信息革命，引導經濟引擎向服務業轉移。這樣，從歷史、地理兩方面來看，資源匱乏而又雄心勃勃的迪拜不得不依賴于外部支持來發展本國經濟。

2.房地產業支撐下的經濟發展陷井。迪拜依靠外部支持發展本國經濟，主要是支持房地產業的發展。而房地產建設資金首先來源于以迪拜政府以及阿聯酋聯邦政府的信用做隱形擔保的借貸資金，并且房地產抵押借貸和國際游資投資也為房地產建設提供了巨額資金支持。在房價不斷攀高的情況下，房產價值被過高估計，抵押價值增加，比較容易獲得借貸資金。而且迪拜模式的突出特點或者說是隱患就是借貸資本太多，財務杠桿太大，借100億的資產，本身自有資產不足十分之一，過高的財務杠桿率會加大財務風險，陷入債務越借越多的困境。金融業的資金支持也加快了迪拜房地產建設。2004年迪拜政府建立起迪拜國際金融中心（DIFC）。迪拜將香港自由經濟政策與新加坡政府治理城市相結合發揮優勢，以其零所得稅和零營業稅以及零外匯管制等優惠措施吸引了歐洲及其他地區的大型金融機構進駐，為迪拜進行房地產建設提供資金保障。《華爾街日報》對“2015年誰會成為全球第一金融中心”的調查結果是：13%的人支持阿聯酋的迪拜，而紐約支持率不足10%。可見迪拜在投資者眼中的重要地位，其房地產業自然會吸引全球熱錢的大量涌入。

3.危機的最終爆發。美國金融危機爆發后，迪拜作為世界經濟的一角也難以抵擋金融危機的侵襲，直接導致房地產投資的吸引力下降，一些大型工程不得不停工。迪拜 2009年第二季度的住房價格較去年同期暴跌了47.3%，抵押資產價值縮水引起債務償還危機。其次，迪拜除了發展房地產業以促進經濟發展之外本身并沒有可靠的實體產業做后盾，這樣，房地產業的倒下意味著整個經濟的癱瘓。迪拜這種跨越了工業的發展階段，直接進入到后現代化的服務業，缺乏自身資本和技術的積累，而沒有自身積累的經濟發展如空中樓閣，不堪風浪一擊。最后也不得不把危機的產生歸咎于迪拜金融監管當局的不力監管。表1比較了雷曼兄弟與迪拜世界在運作模式和失敗原因上的不同。

表1 ：雷曼兄弟、迪拜世界運作模式與失敗原因比較

三、對危機的反思

在防范房地產泡沫、加強金融業監管、控制舉債風險、加強風險管理上，雷曼兄弟破產與迪拜危機表現出相同的值得反思之處。結合我國的實際經濟情況，可以得出以下三點啟示：

啟示一：遏制房地產泡沫。雷曼兄弟與其說死于次級抵押債券的高杠桿操作，不如說是死于房地產泡沫，當房價上升趨勢逆向轉為下降趨勢，就是泡沫的破裂期，緊接著按照房地產→房地產證券→金融機構→房地產的鏈條一個環節出現問題而牽動整個經濟的動蕩。而迪拜同樣是大肆建造奢華建筑，依托房地產而發展經濟，這種把GDP的增長單純建立在房地產基礎之上的經濟發展模式被實際證明是禁不起房地產泡沫的侵襲。對于我國的實際情況來說，也應該加強房地產業的管理，遏制房地產泡沫的產生。當前的中國房地產市場泡沫在房地產開發商及地方政府推動下越吹越大。一方面是日益增多的空置率，另一方面是面對日漸攀升的房價而購房無望的眾多無房族。雖然大力發展的房地產業在一定程度上可以促進 GDP的增加，但是這種依托樓市托起的GDP卻不能保障民眾的日常生活，這就不得不警惕房地產業的非正常發展。11月28、29日溫家寶總理在上海、江蘇考察工作時也明確強調要抑制投機性購房，確保保障性住房的建設，以引導房地產業健康發展。發揮房地產業促進經濟發展的作用。

啟示二：加強金融業監管。美國政府在金融監管上采用放松管制的政策，鼓勵金融創新，大量吸引外來資金，默許華爾街的投行使用20倍以上的杠桿，并未給予警示措施；迪拜政府和企業過分依賴自己擁有的石油美元儲備和房地產等“高信用度”資產的優勢大肆舉借外債，而疲軟的監管同樣難以抵擋信用風險的侵襲。對于我國來說，需要在保持金融開放和金融創新的過程中建立有效的金融監管體系，對銀行業的房地產貸款進行嚴格監督管理。由于我國整個房地產行業的信貸投放在整個銀行信貸體系中占據近三成的比重。根據《2008年中國銀行業信用報告》I顯示：2008年上半年房地產開發貸款占總貸款平均值達到12.53%，并且有的商業銀行已經披露房地產開發貸款的不良貸款率超過10%。一旦房地產市場出現不景氣現象，就會引起銀行不良貸款增加，影響銀行業的正常運轉。尤其對于四大國有商業銀行來說，由于國家控股地位的存在，出現不良貸款后往往會由國家做后盾進行剝離或者打包出售。因而商業銀行往往不顧房地產貸款中存在的巨大信用風險而盲目發放貸款。這就需要監管機構加強對商業銀行發放房地產貸款的管理。防范貸款集中風險。督促商業銀行實行嚴格的信息披露制度，尤其對于經營表外業務的金融機構來說，披露表外業務的相關信息有助于監管機構及時進行監管，降低風險。此外，建立多層次的監管制度，在證券業與銀行業以及保險業相互交叉的情況下建立多層次監管體系，防范金融業混業經營風險。

啟示三：防范政府主導下的舉債風險。迪拜世界的危機實為政府的舉債危機，穆迪公司曾經在美國金融危機發生初期發布一份公開報告，披露迪拜政府的負債已高達476億美元，比該國2006年的GDP還要高，并認為未來5年迪拜的財政杠桿還將繼續失衡。但卻未能引起監管部門注意。對于我國的銀行業來說，也要注意防范政府主導下的借貸風險。目前，我國銀行信貸規模擴張很快，而銀行資本大都通過地方政府搭建的投資平臺進入到投資領域也包括房地產投資領域，已經存在一定的潛在風險。市場的實踐表明，當資產的價格已經不是由正常的市場活動所致時，價格亦會引起資源配置的錯位，從而導致大量重復建設和資源的極大浪費。政府這只“看得見的手”不應該為了短期的利益而無視或助長經濟發展的長期失衡，而應該協助市場這只“看不見的手”共同調控、保障經濟健康、平穩的發展。

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