私募基金的基金的結構與典型條款設計

鄭 強，陳 工 孟

（1．中國人民大學，北京市 100872；2．香港理工大學，香港特別行政區 999077）

私募基金的基金（Private Equity Fund of Funds，PE FOF） 主要采取定向募集的方式從機構投資者或富裕個人投資者手中募集資金（發達國家也有在公開市場上出售基金份額的）或以基金份額作抵押發行債券方式籌集資金成立基金，再投資于市場上的各類私募基金，主要包括風險投資基金、并購基金及其他專注于房地產或基礎設施的基金等。

私募基金的基金依據所投資的對象不同可以分為風險投資基金的基金（Venture FOF）、收購基金的基金（Buyout FOF）以及二級投資基金的基金（Secondary FOF）。將75%以上資金投資到風險投資基金的稱為風險投資基金的基金；將75%以上資金投資到收購基金的稱為收購基金的基金；主要專注于在二級投資市場尋找機會，購買其他有限合伙人（Limited Partner，LP）轉讓的私募基金權益的稱為二級投資基金的基金。私募基金的基金從20世紀80年代萌芽到現在，短短二十多年已經發展成為全球私募基金市場不可或缺的重要組成部分。

一、私募基金的基金的企業結構

私募基金的基金是由有限合伙人和普通合伙人（General Partner，GP）組成的合伙制企業。普通合伙人對基金進行日常管理、作出投資決策、尋找正在籌資的基金并進行盡職調查。一般情況下，他們向有限合伙人提供年報，部分基金甚至提供季度報表。作為工作回報的年管理費通常在該基金獲得承諾資金的1%~1.5%之間。為了使普通合伙人與有限合伙人的利益掛鉤，普通合伙人往往也對他們的基金進行投資。投資量大約是基金總規模的1%~2%。因此，普通合伙人不僅管理有限合伙人的注入資金，也管理他們自己的資金。

許多基金有利潤分享制度。部分基金收取附帶權益，如約定最低投資收益率，即普通合伙人只有達到一定的業績水平才能獲得收益，這和傳統的風險投資基金與杠桿并購基金相似。

私募基金的基金通常由三種機構設立，即銀行（包括商業銀行和投資銀行）、獨立的私募基金的基金管理機構以及資產管理公司。無論是何種形式的私募基金的基金，投資者都需要支付雙重費用。他們既要支付管理費和附帶權益給風險投資家（管理費是承諾資本的2.5%，附帶權益是利潤的20%），又要支付管理費和（或）附帶權益給私募基金的基金的普通合伙人。

二、私募基金的基金的運作流程

簡而言之，私募基金的基金是一個合法組織。它一般采用有限合伙制，能夠從眾多有限合伙人那里集聚資本投向從事直接投資的多元化基金組合。這些從事直接投資的基金的基金經理，會根據投資側重點和普通合伙人的能力，轉而將資金投資給私人公司的投資組合。風險投資和并購投資是私募股權投資市場最重要的兩部分，夾層融資和不良債權在私募股權投資市場上也占有一席之地。

圖1闡述了私募基金的基金在私募股權投資過程中所扮演的角色。私募基金的基金從它自身的投資者或有限合伙人那里募集資金，緊接著投資大量基金。這些基金由獨立風險投資、并購基金或者其他私募股權投資公司的普通合伙人管理。普通合伙人基金隨后將資金投向有融資需要的私人公司。盡管在圖中并未標示，但是獨立風險投資、并購基金和其他私募股權投資公司也從其他投資者（可能是機構投資者、個人投資者，也可能是其他私募基金的基金）那里募集資金。一段時期后，私募股權投資公司開始出售它們投資組合中的資產，資金將呈反方向流動。首先從公司的投資組合流向普通合伙人，接著普通合伙人流向基金的基金（FOF）發起人，最后是從私募基金的基金發起人流向初始的有限合伙人。

圖1 私募基金的基金的運作流程

私募基金的基金的發起人通常會在2~4年內將全部資金轉移給部分普通合伙人。回顧私募基金的基金發展歷程，一般要到首次投資之后至少3年才第一次對有限合伙人進行分配。與此同時，大部分資產在5~7年之內是不會返還的。這種具體的分配安排隨著經濟周期的變化而變化。如在風險投資蓬勃發展的20世紀90年代末及2004年后并購基金迅速發展的那段時期，投資兩年有限合伙人就能獲得分配已經是很普遍的事。但是，一般私募基金的基金的存續期都設定為10年以上，截止協議規定時間，所有的資本都需要返還給有限合伙人。

圖1中間的橢圓突出強調了投資者可以從私募基金的基金的結構中受益，具體包括四個方面：投資者能夠將資本集聚起來注入專業化管理的資產池；私募基金的基金經理提供投資選擇和盡職調查服務；投資決策集中制定；一個投資者與其他有限合伙人一起將資金匯聚成資產池，較其他方式能夠投資更大量的基金，實現了更有效的投資組合多樣化。

三、私募基金的基金投資者(有限合伙人)的投資策略

1.私募基金的基金分類

私募基金的基金市場規模龐大而且復雜。有限合伙人和私募基金的基金發起人的規模和策略各有不同，但是我們仍然可以得出一些結論。其中最重要的是，規模日益擴大的私募基金的基金大致可以分成兩類：

（1）投資方向多樣化的私募基金的基金。與共同基金市場上的增強型指數基金類似，這種類型的私募基金的基金設法將投資方向定位于整個私募股權投資市場，而不是僅局限于某個特定領域。一個典型的投資方向多樣化的私募基金的基金會將35%投資給并購基金，25%投資給風險投資，20%投資給國際化的私募基金，10%投資給不良債權，最后10%則投資給其他一些特殊的基金。值得注意的是，私募基金的基金資金的用途可能還包括對目標公司的直接投資和在二級市場上購買有限合伙人的基金份額。（2）定向投資的私募基金的基金。與投資方向多樣化的私募基金的基金正好相反，定向投資的私募基金的基金會將資金集中于私募股權投資市場的某個領域。這樣的基金對有意在某一特定領域增加投資的投資者具有極大的吸引力，無論是風險投資、并購基金還是其他各類基金。比如，定向投資于早期的風險投資、并購基金以及國際化的私募基金。

2.基金的基金發展戰略

投資者在這兩種類型的基金中如何抉擇，取決于投資者的規模、欲投資于私募基金的資金比例和直接投資給普通合伙人的資金比例。總體來說，投資者采用私募基金的基金這種金融工具是為了實現某種發展戰略，下文將列舉其中主要的兩種。

（1）核心戰略。在這個方案當中，投資者將其全部或絕大多數資金配置給一個或多個投資方向多樣化的私募基金的基金。選擇這種方式的一般為中小規模的機構投資者，他們對私募基金的投資額度相對較小。作為對這種持有“核心”私募基金的基金方式的補充，投資者還直接投資少量有特色的私募基金，比如國際化的私募基金、早期的風險投資或者在二級市場購買有限合伙人的基金份額。（2）重點集中戰略。這種方式的核心是投資者直接投資給風險資本和并購基金。作為補充，投資者會投資一個或更多的私募基金的基金。這些私募基金的基金使得投資者能夠投資一些非常理想的風險投資基金，或者通過私募基金的基金具備的私募某領域的專業知識來提升投資組合的價值。

圖2有限合伙人策略

圖2 描繪了投資方向多樣化的私募基金的基金、定向投資的私募基金的基金與核心戰略、重點集中戰略之間的相互關系。重要的是，我們要以動態的視角來看待這些分類。一個投資者在初期設立一個私募股權投資項目，通過私募基金的基金實行核心戰略，也有可能轉化為通過私募基金的基金實行重點集中戰略。在這種情況下，投資者會在開始將絕大多數資金分配給私募基金的基金，但是漸漸將越來越多的資本直接投資給普通合伙人。這樣做使得投資者對私募基金的投資增加，職員也掌握了選擇合伙人必要的專業知識。一位公共養老基金的基金經理說，通過投資私募基金的基金，會對私募基金市場有更深的認識，包括專業知識和網絡構建等，對最終直接向普通合伙人投資大有益處。

當然，這個問題也可以從另一個角度來看，投資者發現直接向合伙人投資難度大、成本高，所以轉而采用私募基金的基金。“考慮到我們的投資規模有限，盡職調查能力不足，我們決定轉換方向，依靠私募基金的基金。”一所大學捐贈基金的基金經理認為，通過這種方式，可以在資產類型和投資期限安排上實現投資多樣化。

四、私募基金的基金的典型條款設計

投資者對私募基金的基金需求旺盛，使得很多基金經理能夠給自己的產品設計有利的條款。但有一些跡象表明，在關于利潤的條款設計上，基金經理還是面臨一些壓力的。基金經理降低了機構投資者最低承諾量的限制，要求最高管理費的公司比例也下降了；對初始投資索取附帶權益的做法廣為接受，但索取附帶權益之前要達到的最低投資收益率更高了。隨著競爭的加劇，私募基金的基金經理更愿意就條款的設計同有實力“簽大單”的投資者協商確定。

1.最低承諾量條款

私募基金的基金對投資者都設計了最低承諾量條款。根據道瓊斯公司（Dow Jones Company）2008年對全球私募基金的基金的調查，從2000年開始至今，機構投資者和個人投資者欲申購基金的平均最低承諾量首次出現下降，而最低承諾量的中位數保持不變。[1]這也許反映了資金募集正逐步向密集的方向發展。私募基金的基金經理讓其客戶每年承諾較少的資金量，而不是每三年左右承諾較大的資金量。調查還顯示，基金經理對機構投資者提出的平均最低承諾量從2006年的540萬美元下降至470萬美元，機構投資者最低承諾量的中位數維持在500萬美元不變；對于富有個人投資者的平均最低承諾量要求也從2006年的250萬美元下降到2008年的210萬美元。[2]

在為私募基金的基金經理設置最低承諾量的同時，也設置了承諾量的上限，這是為了確保他們不會過度依賴某個投資者。若一個投資者在一支私募基金的基金占有份額過大，若其決定從內部管理這個投資組合或完全撤資，將危及到基金經理未來的基金發行。大額投資者可能會對投資組合確定和基金經理決策產生影響，而對個人承諾量設置限制，將有利于減少小額投資者對此方面的擔憂。

2.管理費用條款

私募基金的基金與普通基金的投資方式不同，它的投資者要交納雙重管理費：私募基金的基金管理人幫投資者將資金投向優秀基金，私募基金的基金管理人要收取一定的管理費；普通基金也會構建自己的投資組合，將獲得的資金進一步投向二級市場、直接投向企業或采取其他投資方式，那么普通基金的基金經理對其所獲得的資金也會收取一定的管理費用。私募基金的基金備受指責的地方就在于其雙重收費。私募基金的基金經理人通常為其服務收取1%左右的年管理費。許多經理人也收取較少的附帶權益或者利潤分成，大約為5%~10%。這層費用是風險投資（VC）的普通合伙人收取的管理費（通常為1.5%~2.5%）和附帶權益（通常為20%~30%）之外的費用。

通常情況下，規模較大的基金經理傾向于收取較低的費用，其中原因之一是，即使他們收取的費用按百分比來看很低，但從絕對數來看仍然很高。比如說，私募基金的基金規模為10億美元，管理費為0.75%，基金經理一年就可以賺取750萬美元；而規模為5億美元、管理費為1%的私募基金的基金經理每年只能賺取500萬美元。還有一個原因是，機構投資者在私募基金的基金中發揮了核心作用。對于大的有限合伙人，在完成投資后，私募基金的基金通常還要減少費用。

3.附帶權益條款

附帶權益是指除了管理費以外，基金經理人在投資達到一定回報率后可以獲得的一部分回報。附帶權益的安排可以激勵普通合伙人勤勉地管理基金，以獲得盡可能高的回報率。

附帶權益的構建通常主要通過兩種方法。（1）按筆收取。基金經理僅在每筆投資變現時收取所賺利潤的一部分。基金經理對到期時利潤高于預先設定標準的基金收取的比例較高，以防先到期的收益較高而后到期的收益較低甚至虧損。（2）按資金總額收取。只有在投資者分得的部分大于其委托給該基金的本金時，基金經理才能夠獲得附帶權益。在這種體制下，基金經理的收益可能與按筆收取所獲得的收益一樣多，但必須等待更長的時間。

基金經理對初始投資索取附帶權益的標準基本設定為5%，但是對二級投資和直接投資索取附帶權益的情況則有所不同。二級投資的相關信息很難獲取和分析，所以私募基金的基金經理基本能夠確保這部分投資組合的附帶權益。直接投資使私募基金的基金經理更有機會提高收益，因為一般合伙人通常情況下不會對共同投資索取管理費和附帶權益。但是，私募基金的基金經理會向他們自身的投資者收取管理費和附帶權益，通常為10%。

4.最低投資收益率條款

最低投資收益率也叫做最低可接受回報率或預設回報率，是基金經理有權獲取附帶權益所必須達到的最低回報率。

基金經理有權索取附帶權益，但是通過“瀑布”和最低投資收益率這類條款的設置，能夠嚴格規范基金經理的行為。“瀑布”條款是指只有當基金經理返還一定比例的承諾量或者投入資本的時候才能分配利潤。最低投資收益率條款指的是基金經理一般必須產生的最小年收益，經常建立在“瀑布”條款之后，索取附帶權益之前。

5.普通合伙人返還條款

為了確保基金經理獲得的利潤分配沒有超過其應得部分，在合伙協議中通常設置普通合伙人返還條款。此條款要求在私募基金的基金終結之前，基金經理必須返還其分得利潤中超過附帶權益的部分。

6.普通合伙人出資比例條款

與其他類型的私募基金一樣，私募基金的基金經理通常也要承諾購買部分基金份額。這樣的條款安排使普通合伙人同有限合伙人一樣也成為私募基金的基金的投資者，從而使得普通合伙人在基金管理過程中不能掉以輕心。

7.有限合伙人費用條款

基金企業為證券公司作一些公司理財等方面的服務并收取一定的費用，這在實際操作中是常見的。這種服務費用可能數額非常龐大，通常為總資產的1%~1.5%。另外，基金公司還對證券公司收取監督和咨詢費用。幾年前基金經理人全額收取這些費用很常見，但近些年來，這種收費傾向于通過給予投資者一定回扣的辦法由一般合伙人和投資者共享。在一些私募基金的基金公司，訂立這樣的條款是為了保護有限合伙人的利益，限制普通合伙人利用公司的人力等資源在其他方面創收，盡量使普通合伙人在基金的基金的管理和投資上付出更多時間和精力，以保證更好地投資以獲得更高的收益。在可查到數據的基金中，所有對潛在基金投資收取的這類費用都歸入整體返還給了有限合伙人。

8.關鍵人物條款

關鍵人物條款是一種非常重要但不經濟的私募基金管理辦法，它給予基金投資者在一些特殊約定沒有實現的情況下結束基金的投資期限或指定一個新的一般合伙人來管理該基金的權利。一般情況下，該條款僅關系到基金經理能否繼續投入全部或者大部分精力來管理該基金。因此，直接投資基金的條款和條件中通常包含關鍵人物條款，使得特定的專業人員或者一定量的原始合伙人在特定情況下不得不離開，這樣的條款發生的作用也稱為觸發器作用。有時一只基金也可能包含幾層關鍵人物條款，不同層次的條款調用不同的權利供基金投資者使用。對私募基金的基金來說，特殊的專業人員的管理對投資者來說仍然非常重要，但并不像在直接投資中那么受重視，在我們的調查中僅有47%的基金采用這樣的條款。

9.無過錯離婚條款

事實上，所有的私募基金都有這樣一個條款，使投資者在特定條件下有權終止投資期限或指定一個新的管理者來管理該基金。這些條件主要包括目前的基金經理有不利于整體利益的操作失誤或者合股協議有致命的缺陷。在最近幾年，無過錯解約條款作為對直接投資基金的投資者的進一步保護條款十分常見，但不像直接投資基金中應用得那么廣泛，在樣本基金中只有25%包含了這樣的條款。主要原因可能是一旦對潛在基金作出了承諾，延緩召集投資人花費很大，而且在相對較短的承諾期內包含這樣的條款帶來的利潤或收益是非常有限的。

[1]、[2]Dow Jones.Private Equity Fundsof-Funds State of the Market[Z].2008：200-258.