承銷商聲譽與IPO抑價的實證分析
——基于我國股票發行監管制度改革

李 妍

（湛江師范學院 商學院，廣東 湛江 524048）

承銷商聲譽與IPO抑價的實證分析
——基于我國股票發行監管制度改革

李 妍

（湛江師范學院 商學院，廣東 湛江 524048）

文章借鑒國外的承銷商聲譽理論，以我國滬深兩市793個A股樣本，檢驗承銷商聲譽與IPO抑價的關系。檢驗結果發現，隨著股票發行監管制度變遷，承銷商逐漸注重聲譽建設和維護；另外，由于我國股票發行定價制度的非完全市場化，整體上承銷商聲譽與IPO抑價成正相關關系。

股票發行監管制度；承銷商聲譽；IPO抑價

一 問題的提出

IPO抑價（Initial public offering under pricing，首次公開發行抑價）是指新股發行定價存在低估現象，國外諸多學者對IPO抑價現象進行了研究并試圖解釋其原因，在基于信息不對稱的研究思路下，學者得出了承銷商聲譽與IPO定價之間關系的承銷商聲譽理論，該理論認為，承銷商聲譽與IPO抑價存在負相關關系，即承銷商聲譽越好，其承銷發行證券的抑價率越低。?

近十多年來，我國證券市場管理層對股票發行市場進行了一系列的改革，股票發行圍繞著發行監管制度，發行定價和發行方式等方面向市場化的改革目標一步步推進。發行監管制度從審批制到通道制，再到近期的保薦制，承銷商作為金融中介的主體地位不斷地提高，對企業改制輔導以及上市承擔了更大的責任和風險，如現行保薦制度不僅明確了保薦機構和保薦代表人的責任而且還建立了相應的責任追究機制。應該說，發行監管制度改革強化了承銷商的責任和風險防范，有利于加快承銷商間的優勝劣汰，有利于承銷商聲譽機制的形成。那么承銷商聲譽與IPO抑價之間的關系是否也會因發行監管制度的變遷而有所不同。本文將利用我國證券市場數據，分析發行監管制度改革是否有利于承銷商聲譽機制的形成。

二 研究假設

金曉斌［1］認為在我國證券市場發展的初始階段，投資銀行承銷的企業之間沒有顯著差異，但隨著市場的不斷完善和競爭激烈程度的提高，高聲譽的投資銀行會傾向于選擇業績好且穩定的發行人。那么聲望高的承銷商所承銷的股票對于投資者來說也就相當于一個好公司的信號［2］。隨著股票發行監管制度改革的逐漸深化，承銷商聲譽的激勵和約束機制不斷完善，注重聲譽的承銷商在選擇發行公司時必然關注公司的內在質量。

因此，我們提出假設1：隨著我國股票發行監管制度的改革完善，承銷商逐漸注重聲譽機制建設和維護，高聲譽承銷商偏向選擇高質量的企業。

國外，IPO發行價格由承銷商和發行公司根據市場供需關系確定，而我國股票二級市場的市場化程度比較高，股價都是買賣雙方相互競價而形成的均衡價格，基本上反映了市場上的供求關系，然而在一級發行市場上，我國目前普遍采用的是由發行公司和承銷商協商定價，然后按事先確定好的價格向投資者發售股票，其價格很難準確的反映一級市場的供求關系。正是由于一級市場發行定價非完全市場化而二級市場定價市場化原因，可能會使高質量公司的發行定價偏離其自身的真實價值，導致其抑價幅度大于其他公司。

基于以上原因，若假設1成立的話我們再提出假設2：從我國股票發行監管制度來看，總體上承銷商聲譽與IPO抑價成正比關系，即高聲譽承銷商所承銷的股票的抑價率越高。

三 樣本選擇及來源

本文研究對象包括1998年1月至2007年12月期間主承銷商承銷發行A股公司共1485家，剔除金融行業和非首次公開發行及數據不全的樣本，最后確定樣本公司數為793個。以用友軟件股份發行日和洪成水業股份發行日作為三種股票發行制度時期的界線。

文章的數據來自香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術有限公司聯合開發的《中國股票市場研究數據庫》（CSMAR），以及中國證監會、深圳證券交易所、上海證券交易所、等網站。數據的計算和整理采用EXCEL和SPSS12.0統計軟件。

四 回歸模型構建

由于影響IPO抑價的因素眾多，除了承銷商聲譽外，還和公司成立年限、公司首發時間和上市時間間隔、發行規模以及IPO上市時的市場行情有關。所以本文擬建立多元線性回歸模型對承銷商聲譽和IPO抑價之間的關系進行檢驗。

其中的變量定義如下：

MARAIR：經過市場指數調整后的IPO抑價；

RP：主承銷商聲譽。虛擬變量，當其取值為1時，表示公司發行新股由前五大承銷商承銷，取值為零，則表示是由五大之外的承銷商承銷；

LN（1+Age）：公司成立年限，即首次招股時間減去公司成立日期。在模型取自然對數表示；

GAP：上市時間間隔，即首次招股時間減去公司上市時間，按一年360天計算得出上市間隔時間；

LN（Size）：新股發行規模，即發行價格乘以發行數量。在模型取自然對數表示；

PE： 表示市盈率;

RAT：投資者認購IPO的中簽率;

ε：殘差項

（一）承銷商聲譽衡量

由于前段時期證券行業所發行的危機，一批證券公司被托管或被重組，為避免這些證券公司進入高聲譽排名區間，所以本文界定排名前五名的承銷商為高聲譽承銷商。本文采用大部分文獻所采用的按承銷商承銷業務量大小來衡量承銷商聲譽。即：

承銷商聲譽=承銷家數占總樣本的比例×50%+籌資總額占總樣本的比例×50%

（二）IPO抑價衡量

為了剔除大盤漲跌的因素，我們計算經市場指數調整后的IPO抑價率（MARAIR）。

其中，Pi1為第i只新股上市首日的收盤價格，Pi0為第i只新股的發行價格，Pm1為新股上市首日的市場收盤指數，Pm0為新股發行日的市場收盤指數。

五 實證結果

（一）實證檢驗假設1

為檢驗假設1是否成立，我們有必要引入一個指標“執業質量”來衡量承銷商所承銷的發行公司的質量優劣。執業質量是由徐浩萍和羅煒在其所撰寫《投資銀行聲譽機制有效性》［3］一文中第一次結合中國資產市場的特殊背景提出的衡量承銷商聲譽的方法。以承銷商承銷新股的“變臉率”指標作承銷商執業質量的代理變量，變臉率越低，承銷商的執業質量越好。文章將IPO當年及其后兩年凈利潤額較IPO前一年下降30%以上的發行公司定義為“變臉”公司，將承銷商主承銷的“變臉”公司數量與其同時期所主承銷的全部IPO公司數量之比定義為“變臉率”。本文將從總樣本和分制度幾個不同時間維度來描述不同聲譽承銷商的變臉率情況，若隨著股票發行制度改革變遷，高聲譽承銷商的變臉率明顯低于非高聲譽承銷商聲譽則假設1是成立的。

表1.總樣本下承銷商變臉率分布情況

從上表可知，三種制度下承銷商的變臉率在不斷地降低，在保薦制度下變臉率為0的比例占54.69%，最高變臉率區間的樣本數為0。正如黃春鈴（2007）［4］研究發現：在中國IPO市場上，承銷商聲譽機制的形成具有階段性，承銷商聲譽與發行企業質量之間的正向關聯性隨著發行制度的市場化進程逐步顯著。另外從表我們注意到通道制度下承銷商的執業質量則沒有預期的好，最高變臉率區間雖然比審批制下小，但其他指標基本上是變臉率越高，樣本比例越大，變臉率為0的比例也是最低的，這可能一方面由于通道制度下賦予了承銷商更多的權力，但卻沒有配套的責任義務，如承銷后續義務，另一方面由于我國投資銀行行業形成時間不長，雖然制度上歸還了承銷商應有的權力，但承銷商在價值發現機制上還不太成熟。

表2.三種制度下兩類承銷商變臉率的分布情況

從上表看，整體上高聲譽承銷商的變臉率都要低于非高聲譽的承銷商的變臉率，且隨著股票發行制度改革高聲譽承銷商比非高聲譽承銷商的變臉率在不斷降低，在保薦制度下高聲譽承銷商的變臉率都低于20%，雖然在通道制下2個高聲譽承銷商的變臉率較高，但并不影響整體上高聲譽承銷商偏向選高質量的公司的結論。應該說假設1是成立的，即高聲譽承銷商偏向選擇高質量的公司。

（二）實證檢驗假設2

假設1成立，那么我們就有條件進行假設2檢驗。為檢驗假設2：從我國股票發行制度來看，總體上承銷商聲譽與IPO抑價成正比關系。我們將用描述性分析和多元回歸分析兩種方法來證實。

表3將總樣本下的兩類承銷商所承銷股票的抑價率劃分為若干個區間進行比較。整體上高聲譽承銷商的高抑價率比例都高于非高聲譽承銷商的抑價率，若以抑價率150%為界點，低于界點的抑價率為低抑價率，高于界點的為高抑價率。那么非高聲譽承銷商的高抑價率總和為28.34%，而高聲譽承銷商的高抑價率總和為33.62%。從對抑價率的分區間的描述性分析看假設2是成立。

表3.總樣本下兩類承銷商承銷股票的MARAIR

從下表的回歸結果顯示，承銷商聲譽與IPO抑價成正比例關系，且通過1%的顯著性水平，其他變量的系數符號與預期的全都一致，發行市盈率、中簽率和公司規模也都通過顯著性檢驗。方程的R值及調整后的R值表明回歸方程對樣本的擬合程度較好，自變量較好地解釋了IPO抑價，但同時也表明還有一些其它因素沒有包括在內。F統計量的值及其相伴概率也顯示回歸方程是顯著的。多元回歸分析結果同樣顯示假設2是成立的。

表4.總樣本下回歸模型結果

承銷商聲譽與IPO抑價正相關是我國現有關研究的幾乎一致的結論，而由于這結論與國外投資銀行聲譽理論不相符，因此大部分文獻都認為在我國當前的證券市場上，承銷商承銷的企業之間沒有差異，高聲譽的承銷商并沒有選擇高質量的發行人。而本文則認為導致承銷商聲譽與IPO抑價正相關的原因之一可能在于我國一級市場發行定價的非市場化和二級市場定價市場化，使得高聲譽承銷商承銷的高質量公司的發行定價偏離其自身的真實價值，高質量的公司上市后其抑價幅度必然大于其他非高質量的公司。國外的投資銀行聲譽理論是建立在國外成熟的資本市場基礎上，發行定價是按市場供需關系決定的，股票上市后的抑價幅度較少，因而越高聲譽承銷商所承銷的股票抑價越低，兩者成負相關關系。而我國的情況則剛好相反，由于發行定價的非市場化，越高聲譽承銷商所承銷股票的抑價越高，兩者自然成正相關關系。

六 結 論

本文研究發現隨著股票發行監管制度變遷，承銷商逐漸注重聲譽建設維護，高聲譽承銷商偏向選擇高質量的發行企業；另外，由于我國股票發行定價制度的非完全市場化，整體上承銷商聲譽與IPO抑價成正相關關系。文章的結論一方面說明了我國股票發行監管制度改革的有效性，承銷商逐漸注重聲譽，另一方面也提出了我國證券市場承銷商聲譽與IPO抑價正相關的原因。

[1]金曉斌等.投資銀行聲譽、IPO質量分布與發行制度創新[J].經濟學,2006,(1):403-426.

[2]李翔.發行管制變遷下的中國股市IPO首日回報率研究[J].經濟科學,2004,(3):43-53.

[3]徐浩萍,羅煒.投資銀行聲譽機制有效性[J].經濟研究,2007,(2):124-136.

[4]黃春鈴.IPO市場承銷商聲譽機制的形成機理及實證檢驗[J].證券市場導報,2007,(2):19-25.

（責任編校：張京華）

Study on the relationship between Underw riter’s reputation and IPO underpricing——Based on china’s issuance system

LI Yan
(Business School, Zhanjiang Normal Collage, Zhanjiang, Guangdong 524048, China)

Referring to foreign underw riter’s reputation theory, this paper tries to use the data of 793 A—share samples to test the relationship between underw riter’s reputation and IPO underpricing w ith the reform of China’s stock issuance system. This paper finds out that, w ith the change of stock issuance system, underw riters have gradually strengthened their reputation construction; from the view of China’s stock pricing system, on the whole, there is a positive relationship between underw riter’s reputation and the IPO underpricing.

stock issuance system, underw riter’s reputation, IPO underpricing

book=124,ebook=328

F830.9

A

1673-2219（2010）01-0124-04

2009－09－30

李妍（1977－），女，廣東湛江人，湛江師范學商學院講師，碩士，從事財務會計教學與資本市場理論研究。