農業上市公司財務增長能力實證分析

陳 建

（1.湖南農業大學 經濟學院,長沙 410128;2.湖南財政經濟學院 會計系,長沙 410205）

農業上市公司財務增長能力實證分析

陳 建1，2

（1.湖南農業大學 經濟學院,長沙 410128;2.湖南財政經濟學院 會計系,長沙 410205）

農業上市公司作為我國上市公司的一個特殊群體，其成長能力始終是備受關注的問題。文章以我國28家農業上市公司為樣本，實證研究了相關因素對我國農業上市公司財務增長能力的影響，發現凈資產收益率、股權結構和資本結構對財務可持續增長能力有顯著影響，而股本規模和股利政策對其財務可持續增長能力沒有影響，并在此基礎上提出了相應的政策建議。

財務可持續增長；盈利能力；股權結構；資本結構；股本規模；分配政策

1 影響財務增長能力的決定因素與假設的提出

1.1 盈利能力——凈資產收益率與財務可持續增長

根據希金斯的財務可持續增長模型，企業盈利能力的提高有助于增加企業內源融資能力，為企業提高財務可持續增長能力提供資金支持，同時盈利能力是償債能力的基礎，企業盈利能力強勢必引發股東提高財務杠桿獲取財務杠桿利益的動機，并激發管理者擴張的愿望。因此，企業盈利能力的提高可能引起財務可持續增長率的提高。本文選擇凈資產收益率代表盈利能力，并提出如下假設：

假設1在其他變量不變的情況下，農業上市公司的可持續增長的程度與凈資產收益率存在正向關系。

1.2 股權結構與財務增長

現代公司中，所有權和控制權分離導致了股東與董事會之間、董事會與高級經理之間的委托代理關系，兩種委托代理關系產生了兩類代理問題：（1）在股權分散的情況下，經理人員作為股東的代理人掌握公司控制權，形成事實上的內部人控制，經理人員必然權衡股東和債權人以及其他利益相關者的利益，盡可能地維持企業穩健發展，期間獨立董事也會發揮其應有的作用促成管理人員維持企業可持續增長。（2）在股權高度集中的情況下，大股東作為全體股東的代理人，在掌握公司控制權后很可能損害公司利益和侵占小股東及其他利益相關者利益，為提高股權報酬盡可能提高財務杠桿，增加財務風險，當營業利潤能夠彌補利息時提高企業財務可持續增長能力，相反則會損害財務可持續增長能力。

本文選擇第一大股東持股比例代表股權集中度，并提出如下假設：

假設2在其他變量不變的情況下，農業上市公司的可持續增長的程度與股權集中度存在正向關系。

1.3 資本結構與財務增長

本文以負債率代表資本結構，總的來看，我國農業上市公司負債率相對上市公司平均水平來看偏低，這可能是同樣偏低的盈利水平決定的。從財務可持續增長理論的角度來看，在有業績支撐的情況下，提高資本結構中負債比率有利于利用財務杠桿提高可持續增長水平，但存在著財務風險；從資本結構代理理論來看，提高負債率可能刺激管理者提高盈利能力，減少代理成本，從而提高財務可持續增長能力；提高負債率的第三個效應是通過增加成本較低負債資金能夠刺激企業擴張，提高增長能力。因此，本文假設：

假設3在其他變量不變的情況下，農業上市公司的實際增長偏離可持續增長的程度與資產負債率存在正向關系。

1.4 股本規模與財務增長

根據Higgins的財務增長理論，企業增加股本規模不會影響財務可持續增長率，但可能引起實際增長率的大幅度提高，原因是單純的增加股本并不會引起經營效率和財務政策的變化，但會使企業可用資金大幅增加，從而支撐較高的實際增長水平，從另一個角度看，股本規模大的企業可能籌資能力也相對較強，能夠獲得較多的外源資金（股權的和債務的），同時，根據企業管理的規模效應理論，股本規模相對較小的農業上市公司可能通過提高規模而降低成本和增加收入，因此，就農業上市公司來說，股本規模大意味著增長能力強。本文假設：

假設4在其他變量不變的情況下，農業上市公司的可持續增長的程度與股本規模存在正向關系。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文選擇截止到2009年底完成上市的農業上市公司作為初始樣本。考慮到極端值和非常規值對統計結果的影響，并考慮到樣本的可比性和數據的完善程度，最后得到28個研究樣本。對于被解釋變量和解釋變量均取2006～2008年3年的簡單平均數進入回歸模型。

實證研究所用數據來源于中國證券報社編印、新華出版社出版的《上市公司速查手冊》（2006～2008年）及配套光盤。在數據收集時對各項數據均采用手工錄入的方式，并進行仔細核對以保證原始數據的準確可靠。

表1 變量描述

2.2 研究方法

2.2.1 因變量的衡量

本文應用現有文獻，以Higgins財務可持續增長率模型為基礎，考慮到每股收益更能體現企業財務目標實現程度，用每股收益可持續增長率衡量農業上市公司財務可持續增長能力。公式如下:

SGR-財務可持續增長率 ROE-凈資產收益率 REM-留存收益率

2.2.2 解釋變量的衡量

關于解釋變量如表1所示。

2.2.3 模型構建

本文以可持續增長率作為被解釋變量，以公司盈利能力、股權結構、資本結構、股本規模和股利政策為解釋變量，構建多元線性回歸模型，對公司財務增長能力進行回歸擬合，并將對有關參數進行顯著性檢驗。回歸模型如下：

其中：β0為回歸方程的常數項，βi（i=1,2,3…）為待估參數，εi代表隨機項，i代表第i個公司的觀測值。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

從表2可以看出：（1）我國農業上市公司每股收益可持續增長能力總體上很低，平均為-10.53%。（2）農業上市公司盈利能力普遍較差，平均凈資產收益率為-10.53%，最低只有-306.25%。（3）股權集中度——第一大股東持股比例的均值34.45%，最小值為8.46%，最大值高達70.48%，這表明農業上市公司股權比較集中。（4）資本結構負債比率的均值為54.51%，略低于全部上市公司負債率的均值（63%），負債率最高達到93.38%。（5）股本規模相差比較大，但平均水平低于全部上市公司的平均水平。（6）留存利潤比例較低，平均只有10.24%，最低-14%，有超分配的現象。

表2 描述性統計表

3.2 計量經濟學檢驗

在進行分析時,為防止出現自相關問題，對模型進行了Durbin-Waton檢驗，結果如表3，Durbin-Waton值為2.054，表明不存在自相關問題。

表3 Model Summaryd

從殘差統計量表來看（表4），標準化殘差的最小值、最大值分別為-1.982和2.299，這意味著每一個都小于3，不存在異常值問題。

為了防止發生多重共線性，本文運用SPSS16.0統計軟件檢驗各變量的方差膨脹因子（VIF）結果如表5，各變量的方差膨脹因子均接近1，表明各變量之間不存在多重共線性問題，因此各變量可以進入同一模型。

3.3 多元回歸分析

3.3.1 回歸結果

本文依據上述模型運用SPSS16.0統計軟件采用Stepwise(逐步回歸法)進行回歸，回歸結果如表4、表5和表6所示。

從回歸結果可以看出：（1）三個模型的擬合優度都很高，其中第三個模型的擬合優度達到了0.995，調整后的擬合優度也達到了0.994，表明被解釋變量變化中絕大部分可以被本文中的解釋變量所解釋。（2）ANOVA表格給出了擬合過程中每一步的方差分析結果，模型三的回歸平方和遠大于殘差平方和，說明線性模型能夠解釋總平方和模型，擬合效果理想。（3）回歸方程中的F值檢驗Sig值遠小于0.01，說明模型最終的整體線性關系是成立的，回歸模型具有統計學意義。

另外從表5可以看出在1%的顯著水平下收益能力——凈資產收益率和股權集中度——第一大股東持股比率通過了檢驗，在5%的顯著水平下，資本結構——資產負債率通過了檢驗。而沒有進入模型的股本規模和留存率沒能通過顯著性檢驗。

3.3.2 回歸結果分析

從多元回歸的最終結果可以看出，回歸結果和假設存在一定的差異。

假設1 在1%顯著性水平下通過檢驗。這與有關文獻的理論分析和實證結果是一致的，盈利能力的提高，有助于企業積累權益資金提高收益的可持續增長，同時在不增加股權的資本的基礎上提高權益報酬率有助于提高每股收益。

假設2 在1%顯著性水平下通過檢驗。說明股權集中度較高時，大股東會充分考慮自身利益，采取有利于自身的財務政策，借助財務杠桿提高每股收益。

假設3 在5%顯著性水平下通過檢驗。表明在風險可控的情況下，（農業上市公司平均負債率低于全部上市公司整體平均水平），利用財務杠桿能夠提高每股收益可持續增長。

假設4 沒有通過顯著性檢驗。表明農業上市公司規模大小與財務增長能力無關，可能進一步說明我國農業上市公司一方面沒能體現規模效益，也可能說明一些農業上市公司股權融資偏好，片面擴張規模而產生無效增長情況，即不提高凈資產收益率和公司價值的增長。

假設5 沒有通過顯著性檢驗。可能表明農業上市公司對分配政策之于財務增長的作用認識不夠,留存的資金不一定產生了應有的效益，從而提高企業每股收益。

表4 Residuals Statisticsa

表5 Coefficientsa

4 研究結論與政策建議

4.1 主要結論

本文以2006～2008年間我國農業上市公司共28家公司為樣本，研究了相關因素對每股收益可持續增長能力的影響，在相關理論闡述的基礎上將凈資產收益率、股權結構、資本結構、股本規模和分配政策與每股收益可持續增長率進行回歸，發現凈資產收益率、股權結構——第一大股東持股比例、和資本結構對公司每股收益可持續增長能力有顯著影響，而股本規模和股利分配政策對每股收益可持續增長能力沒有顯著影響。這為考量和改進我國農業上市公司財務增長能力提供了一個新的視角。

4.2 政策建議

根據本文的理論分析和實證研究，并結合我國的實際情況，筆者提出以下政策建議：

4.2.1 提升農業上市公司的獲利能力

提高獲利能力是提升財務增長能力的關鍵，從近3年情況來看，農業上市公司凈資產收益率始終低于全部上市公司的平均水平，農業上市公司應當充分利用國家支農政策，發揮行業龍頭企業的優勢，提高新產品的研究開發能力和資本投資效率，改善特有資產的周轉效率，以提高公司盈利能力和自身資本積累能力，從而提高財務可持續增長能力。

表6 ANOVAd

4.2.2 完善公司治理結構

降低農業上市公司的股權集中度。象其他上市公司一樣，在很多農業上市公司中國有股占絕對控股地位，可以通過大力吸引機構投資者、企業法人股、社會公眾個人股、國外資本或民營資本等多種形式的投資主體，使投資主體多元化，來解決國有股權過于集中產生的問題，進而有利于改善農業上市公司的治理結構，提高治理效率和決策水平，減少對中小股東利益的侵害，并有利于公司長遠潛在成長能力的提高。

4.2.3 合理利用財務杠桿

總體上看，農業上市公司的負債率不高，從而影響了其利用財務杠桿提高每股收益的能力，這可能與公司本身的營業獲利能力偏低有關。因此，農業上市公司應當考慮在提高營業獲利能力的基礎上，在財務風險可接受的范圍內，提高負債的比例，這樣有利于利用財務杠桿提高公司的凈資產收益率，從而提高公司每股收益可持續增長能力，同時財務杠桿比例的提高也有利于增加對管理層的經營壓力，產生一種激勵效應，迫使其提高管理水平和決策能力，重視公司長遠潛在盈利能力和發展能力的提高。

4.2.4 重視分配政策

農業上市公司應當有根據自身的特點和環境的變化，制定一個穩定的，目標明確的收益分配政策，當出現確實可行的投資機會時，可以充分利用內源資金投資，提高資本利潤率和財務增長能力，而沒有投資機會時，倒不如將錢還給股東，片面的擴張權益規模對財務可持續增長能力提高沒有影響，是一種無效的增長，相反還可能因此造成公司實際增長能力過快（超過可持續增長能力），資源供給不足，使企業陷入財務危機。

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（責任編輯/易永生）

F270

A

1002－6487（2010）18－0088-03

湖南省社科基金資助項目(08SKJ009-12)

陳 建（1966-），男，湖南常德人，博士，副教授，研究方向：財務與會計。