中國股票市場節日效應的比較研究

胡躍紅，陳 蘭

（長沙理工大學 經濟學院，長沙 410076）

中國股票市場節日效應的比較研究

胡躍紅，陳 蘭

（長沙理工大學 經濟學院，長沙 410076）

采用虛擬變量回歸方法，利用上證A股的日收益率數據對中國股票市場的節日效應進行了檢驗。進一步對模型施以不同的假設來進行檢驗并對檢驗結果進行了比較研究，結果表明不同的模型假設檢驗結果并不一致，只有總體的節前效應和春節的節后效應均表現為顯著。這表明模型選擇在節日效應的檢驗中是非常關鍵的，有必要進一步研究如何選擇符合現實的模型。

節日效應；虛擬變量回歸；模型選擇

0 引言

市場異象（如一月效應、周末效應等）的存在對有效市場假說（EMH）提出了挑戰，如果市場異象真的存在，那么意味著投資者有可能利用股票市場的相關信息來獲得超額收益，這表明市場可能并非是有效的。由于對市場異象的研究具有十分重大的理論和現實意義，因而吸引了國內外大量學者對市場上存在的異象進行深入的研究和分析。

近年來，一種新的市場異象：節日效應，引起了大量學者的注意。按陸磊、劉思峰[1]的定義，節日效應是指證券市場上同時存在節前效應和節后效應，即節日前第一個交易日和節日后的第一個交易日的收益率都與市場平均收益率存在著統計上顯著的差異。關于節前效應的研究已經相對成熟，例如 Wilson and Jones[2]、Barone[3]、Cadsby and Ratner[4]等 在 不同國家股票市場都發現了不同程度的節前效應。Ryan Chong et al.[5]進一步研究發現節前效應隨時間推移有下降的趨勢。另外一些學者研究了節前效應與其他因素的關系。例如Ariel試圖用日歷效應來解釋節前效應，但結果并不理想；Fabozzi et al.[7]研究了節前效應和投資者情緒之間的關系，認為投資者積極的情緒可能對節前效應有一定的影響；Petteagill[8]研究了節前效應和上市公司規模、股票市場休市之間的關系。總的而言，節前效應的存在性已經得到了廣泛的認同，但是對節前效應形成的原因還沒有統一的認識，尤其是對節后效應的研究還比較缺乏。

國內學者對節日效應的研究并不多見，儀垂林、劉淄[9]第一次對中國股票市場的節日效應進行了研究，結果表明上海市場存在著顯著的“節日效應”。陸磊、劉思峰[1][10]運用不同的模型對中國股市的節日效應進行了研究，結果也表明了中國股市“節日效應”的存在。陳青、夏佑濤[11]對上證地產股這一特別板塊進行了節日效應的研究，結果表明地產股不具有普遍的節日效應，除春節前效應顯著外，其他節日效應均不明顯。

上述這些研究本質上采用的都是虛擬變量回歸方法，但采用的模型卻不盡相同，上述研究并沒有比較不同模型對檢驗結果的影響，那么自然而然的需要考慮不同模型假設的合理性以及對節日效應的檢驗是否具有一致性。本文采用了虛擬變量回歸方法對節日效應進行檢驗，通過對模型施以不同假設考察了節日效應檢驗的一致性問題。實證研究的結果表明不同模型假設下的檢驗結果具有很大的不一致性。

1 數據樣本選取及基本的統計和檢驗分析

本文選取上證A股指數的日收益率數據作為代表性數據，時間起始區間為1996年12月31日～2008年12月30日，其中收益率序列定義為rt=100(lnPt-lnPt-1)。本文研究的節日為元旦、春節、勞動節和國慶節，為了研究的方便，節前和節后數據分別只選取這些節日期間休市之前一天和之后一天的數據。表1給出了數據的基本統計情況。

從表1我們可以發現，全部節日的節前和節后收益率均值都明顯高于市場總體的收益率均值，其倍數分別為25.0513倍和16.7800倍。對具體節日而言，節前和節后的收益率均值和市場總體均值也存在很大的差異，例如勞動節前的48.6853倍和春節后的49.3387倍。標準偏差方面，節前的標準偏差都比全部交易日的標準偏差小，而節后的標準偏差都比全部交易日的標準偏差大。這表明中國股市可能存在節日效應，并且這種收益率均值之間的差異可能和風險有直接的聯系。由此我們考慮建立不同的模型來實證檢驗中國股市是否具有節日效應。

表1 上證A股指數日收益率數據描述性統計結果

表2 ADF檢驗結果

為了選擇合適的模型，首先采用單位根檢驗（ADF）來檢驗序列的平穩性，結果如表2所示。檢驗結果表明，收益率序列不存在單位根，因而是一個平穩序列。進一步運用Ljung-Box Q統計量來檢驗序列的自相關性，結果表明序列不存在一階自相關，限于篇幅，此處數據不再給出。

2 基于上證A股的節日效應實證分析

為了檢驗中國股市是否具有節日效應，結合上面對序列平穩性及相關性的檢驗，考慮建立一個較為簡單的加入虛擬變量的線性回歸模型：

其中rt為上證A股收益率，Dit為虛擬變量，εt為隨機擾動項。對i取不同的值代表對全部節日、元旦、春節、五一和國慶的節前節后效應進行檢驗。當虛擬變量Dit的系數α1顯著不為零時，則表明存在相應的節前或節后效應。表3給出了回歸分析的結果。

上述結果表明，在給定顯著性水平為5%的情況下，全部節日的節前效應顯著，對單個節日而言，只有春節的節前效應和勞動節的節后效應是顯著的。其他節前節日效應均不顯著。

古典線性回歸模型的一個重要假設是總體回歸方程的隨機誤差項具有同方差，但是對上述線性回歸模型進行White異方差檢驗的結果都拒絕同方差這一假設（限于篇幅，具體檢驗結果不再給出），這說明隨機誤差具有異方差。大量文獻的研究結果表明通常的GARCH（1，1）模型可以很好的描述解決上述問題。本文對GARCH模型的殘差項分別采用正態、t分布和GED分布假設，以此來對節日效應進行比較研究。具體模型如下：

均值方程意義和前面相同，波動方程的系數此處不再解釋。殘差項采用不同的分布假設下的模型擬合結果如表4所示。

以上結果表明，給定5%的顯著性水平，正態分布假設下的全部節日的節前效應、春節的節前節后效應是顯著的，t分布假設下的全部節日的節前節后效應、元旦的節后效應、春節的節前效應是顯著的，GED分布假設下的全部節前節后效應、春節的節前節后效應、五一的節前效應是顯著的。上述不同假設下只有總體的節前效應和春節的節后效應均顯著，進一步發現不同模型下統計量所對應的概率值也存在較大差異，這說明不同模型對節日效應的檢驗結果并不一致。

表3 線性回歸分析結果

表4 殘差項服從不同分布的GARCH（1，1）模型擬合結果

從下面殘差的Q-Q圖可以看出t分布假設比正態分布假設更加合理（限于篇幅，這里只各取一例）。以往研究表明t分布與GED分布假設較為合理，但是從前面結果可以看出，這兩者假設下的檢驗結果仍然存在較大的不一致性，進一步的比較很有必要。

此外，樣本數據過少可能也是檢驗結果不一致的原因。比如檢驗單個節日的節前效應時，只有12個樣本數據，這很容易受極值的影響。特別是2008年的熊市可能對樣本的代表性產生較大的影響。

3 結論

本文運用不同的虛擬變量回歸模型假設對中國股票市場的節日效應進行了檢驗，發現在不同模型假設下的檢驗結果并不一致，在給定5%的顯著性水平下，只有總體的節前效應和春節的節后效應是顯著的。一方面，這與國內外對節前效應的研究結論是一致的，這說明股票市場存在節前效應的這一結論可能使穩健的；另一方面，在節后效應的結論上與國內一些學者的研究結果有所差別，是否存在節后效應在一定程度上取決于模型的選擇。

進一步分析發現造成這種差別的原因可能在于：(1)模型假設的選擇不同使得擬合結果與現實存在差異，通常認為正態分布假設不能很好的描述收益率的特征，但是t分布和GED分布假設下檢驗結果的不一致問題還有待進一步研究；(2)選取的數據與國內其他學者存在一定的差異。相比國內其他學者的數據，本文2008年熊市的數據的加入對樣本均值等關鍵統計量造成了很大的影響；三，總體而言，樣本數據并不是很多，例如特定節日的節前數據只有12個，很容易受極端數據的影響。(3)這些因素都可能造成統計上檢驗結果出現不一致的情況。

進一步的研究可以針對以上問題考慮選擇更加合理的模型來對節日效應進行檢驗，以使檢驗結果更加可靠。

[1]陸磊，劉思峰.中國股票市場具有“節日效應”嗎？[J].金融研究，2008,（2）.

[2]Wilson，J.W.，Jones，C.P.Comparison of Seasonal Anomalies across Major Equity Markets：A Note[J].Financial Review，1993,（28）.

[3]Barone，E.The Italian Stock MarketEfficiency and Calendar Anomalies[J].Journal of Banking and Finance，1990,（14）.

[4]Cadsby，C.B.，Ratner，M.T.Turn-of-the-month and Pre-holiday Effects on Stock Returns[J].Journal of Banking and Finance，1992,(16).

[5]Ryan Chong，Robea Hudson，Preh-holiday Effect： International Evidence on the Decline and Reversalofa Stock Market Anomaly[J].Journal of Money and Finance，2005,(24)．

[6]Ariel，R.A.High Stock Returns before Holidays：Existence and Evidence on Possible Causes[J].The Journal of Finance，1990，(7)．

[7]Fabozzi，F.J.，Ma，C.K.，Briley，J.E.Holiday Trading in Futures Markets[J].Journal of Finance，1994，44(1)．

[8]Pettengill，G.N.Holiday Closings and Security Returns[J].Journal of Financial Research，1989,(3)．

[9]儀垂林，劉淄.上海股市法定節日及傳統節日效應的實證研究[J].經濟研究，2005，(5)．

[10]陸磊，劉思峰.節日效應在中國股票市場中的表現[J].數理統計與管理，2008,（4）．

[11]陳青，夏佑濤.上證地產股指節日效應實證分析[J].重慶工商大學學報（西部論壇），2009，(5).

（責任編輯/浩 天）

F830.91

A

1002-6487（2010）18-0128-02

胡躍紅（1959-），男，湖南長沙人，教授，研究方向：經濟統計分析。