私募債破局

王培成 張 曼

私募債券發行規模有望捅破凈資產40%的上限,并開創“先發行后審批”的債券發行模式

銀行間市場私募債券推出前夕,在發行規則上出現重大分歧。

9月17日,中國銀行間市場交易商協會(下稱交易商協會)召集20余家主承銷商,就非金融企業債務融資工具私募發行規則進行討論,爭議多達十余處。

今年7月份,交易商協會負責人曾表示,私募債券的發行“萬事具備,只欠東風”。8月底,上述交易規則獲交易商協會理事會原則通過,只需向人民銀行報備后,即可推出。

但是次討論會上,卻暴露出市場各方在私募債是否需要標準發行文本、信息披露等基本原則上,仍存在十余處分歧。

雖然發行規則還存爭議,或將面臨修改,但是私募債券已列為交易商協會年內推出的重點產品之一。其發行規模有望捅破凈資產40%的上限,并開創“先發行后審批”的債券發行模式。

業內人士普遍認為,跟公募發行相比,私募發行不僅是發行方式的轉變,更重要的意義在于豐富企業直接融資手段,緩解中小企業融資現狀,甚至改變債券市場的“生態環境”,促進中國多層次債券市場的建設。

規則爭議突起

發行規則的制定思路是,私募債發行不規定標準參考文本,也不對協議條款做出具體規定,而是由發行人、投資人和承銷商等根據市場化原則,自行商定個性化的私募發行協議,形成債券募集說明書。這也是國際資本市場私募發行的慣例。

但承銷商提出,現在銀行間市場發債企業多為央企等大客戶,發行人議價能力較強,在公開發行市場上都常常壓價強勢發行;若私募發行,承銷商地位可能更被動。因此,承銷商希望發行規則能規定協議標準的可參照文本,降低與發行人、投資人談判協商的成本。

承銷商還希望,制定嚴格的信息披露條款,主動要求交易商協會制定成體系的上報材料說明,以方便承銷商查閱,同時也可以保證投資人利益,為債券發行定價、二級市場流通轉讓提供參考。

但“行政部門參與得越多,最后往政府身上賴道德風險的可能性越大”。交易商協會負責人今年7月表示,協會只負責簡單登記注冊,證明不是非法集資。具體到私募協議條款,應該由發行人、投資人和承銷商協商制定。

從國際上私募發行方式看,私募發行一般采取注冊制或登記制,不要求向證券交易委員會注冊和公開財務報表等信息。這適合于一些希望信息保密的私營公司和中小企業。

17日的會議雖然名義上是討論會,但更像是發行規則解釋會議,主承銷商對一些不清楚的地方提出了異議,規則制定者一一做了解答。參與該內部討論會的人士說,交易商協會對私募債發行規則的設計和思路比較清晰,執行態度比較堅定。

私募債券的一大缺點是流動性較低,投資風險較高,針對這一問題,發行規則將允許債券在限定范圍內的合格機構投資者之間流通、轉讓,轉讓采取一對一的詢價交易,合格定向投資人需將投資書面承諾函報交易商協會備案。

此外,由于私募發行在中國法律中沒有明確的含義和界定,與會人士建議,可將敏感度較高的“私募”一詞改為“非公開定向發行”。

發行規模破界

據了解,首批試點中,鐵道部、中國聯通(600050.SH)等央企對私募債興趣“濃厚”。今年年初,上述企業便開始籌備在銀行間市場私募發債,但遲遲未能推出,融資計劃一度擱置。

為保證發行順利并合理控制風險,首批私募債試點企業限定為信用評級達到AAA、債務償還能力較強的大型國有企業。此后再逐步推開,引入更多市場主體。

但現行《證券法》規定,企業債券累計發行額不得超過企業凈資產的40%,而部分AAA級機構目前的發債規模已經接近甚至超過這一紅線。

中國國際金融公司統計顯示,截至2010年8月20日,中國國電集團發債規模已達到合并凈資產的65.5%。中國長江電力股份公司和中國華能集團該比例已達62.4%和55.1%。

目前,交易商協會制定的私募債券所有制度中,沒有對凈資產40%的規模限制做出明確界定和解釋。業界將此理解為,交易商協會希望借債券私募發行,來繞過上述政策限制。

私募發行方式和私募形式證券在中國尚未得到立法確認。2004年,中國證監會修改后的《證券公司債券管理暫行辦法》規定,證券公司債券可以向社會公開發行,也可以向合格投資者定向發行。關于私募發行,只有定向、非公開發行等模糊表達,沒有對含義和發行制度進行明確定義。

上述參與該規則制定的人士坦言,對于40%的政策紅線,每個機構有各自的理解。在他看來,40%的限制是針對公開發行,但未明確也適用于非公開發行,所以從法理上講,“問題”不會太大。但也有市場參與者質疑,“法律條文不能隨便繞開”。

對此,中國人民銀行等部門未明確表態。業內人士認為,如果依靠部門制定規章制度,通過行政的手段繞開這樣的限制,缺乏法律支撐和保證,有些“欠妥”,可能會遭受指責,并引發不滿。

同樣,如果寄希望于通過立法程序解決這一爭議,往往需要統一多方意見,耗時頗長。一位知情人士表示,雖然相關各方未能明確表態,但是就私募發行各方已經形成“默契”,40%的限制已經不是最大障礙。

40%的監管限制一旦突破,更多的企業將選擇私募發行債券方式進行融資。傳統的企業融資結構將被改變,銀行信貸業務將直接受到沖擊。就投資人來講,40%的限制可被看做是否配置這類產品的參考標準,以此來衡量企業負債率,測量債券風險。

債市新格局

“現在各家承銷商的積極性都不一樣,因為發債渠道拓寬后,對銀行傳統的信貸業務會造成侵蝕。”多名銀行間債券市場人士表示類似觀點。

在9月17日的主承銷商討論會議上,四大行和股份制商業銀行意見也出現分歧。個別大行甚至一言不發,沒有表達任何意見。

銀行間債券市場的承銷團隊以銀行為主。對于銀行系承銷商來說,發債業務更多是依托銀行存貸款客戶,但由于發債融資成本比貸款低,不少客戶將發債融得的資金用于償還銀行貸款,導致銀行息差收入減少。因此,在不少銀行內部,產生了公司部門與債券承銷部門的博弈。

但對于大客戶較少的股份制銀行來說,債券承銷業務是一個業務發展重點。如果私募發行方式日臻成熟,發行手續不斷簡化,發行周期不斷縮短,又能規避凈資產40%的規模限制,那么更多的企業將樂于選擇這種方式融資。這對股份制銀行來說將是一大利好。

業界人士預計,試點推開后,一些小企業和不符合公募條件的企業也將發行私募債券,這意味著高收益、高風險債券將逐步登陸市場。

交易商協會負責人表示,“私募債的推出,對整個經濟的影響不亞于當年推行中期票據。”信息披露領域受限的企業和中小企業將是最大受惠者。

私募發行跟公募最大的不同在于,發行前已經確定了投資人,承銷商、發行人和投資人在商定好發行協議后再向交易商協會進行報備,這種模式其實是“先發行后審批”的發行模式,對現有的債券發行體制構成“挑戰”。

此外,私募發行要求承銷商先行為發行人和投資者牽線搭橋,這將改變現行市場承銷商僅對承攬項目進行銷售的模式,很有可能引發以投資需求為導向的“逆向發行”。

本刊記者曲艷麗、王曉璐對此文亦有貢獻