結構性因素對我國股市走勢影響的實證分析

【摘要】股票價格作為金融資產的代表，和宏觀經濟息息相關，我們稱其為宏觀經濟的“晴雨表”。但我國股市的走勢和宏觀經濟走勢并不完全匹配，因為我國股市還受到結構性因素的影響。本文采用協整分析法、格蘭杰因果檢驗和多元線性回歸的方法分析了結構性因素對我國股市走勢的影響。結果顯示，在牛市中，股指可以作為一種先行指數，帶動IPO融資額的上升；在熊市中，大小非解禁額的增加均會導致股指下跌，但股指依舊可以作為IPO融資額的先行指數。

【關鍵詞】股價指數 結構性因素 IPO融資額 大小非解禁

一、研究背景

股票價格作為宏觀經濟的“晴雨表”，其走勢能夠反映一個國家的宏觀經濟走勢。但和發達國家相比，中國股市和宏觀經濟的相關性較小。表1-1反映了1997年至2012年間我國GDP和上證指數的相關系數以及美國GDP和道瓊斯指數的相關系數。從表1中可以看出，我國GDP和股指的相關性較弱，而美國則顯著相關。

①一般情況，相關系數r，當|r|<0.4為低度線性相關；當0.4≤|r|<0.7為顯著線性相關；當0.7≤|r|<1為高度線性相關。

為什么宏觀經濟對我國股市走勢的解釋能力如此有限呢？這便涉及到了我國股市相比其他國家較為特殊的情況了。例如，我國股市經歷了股權分置改革，影響了股票市場的正常秩序；我國的新股發行采取審批制度，這給部分優良企業的上市造成了阻礙，等等。這些宏觀因素以外的因素都可以統稱為結構性因素。

本文主要研究結構性因素對于我國股市走勢的影響，重點研究IPO融資額和大小非解禁的問題。

通常，IPO融資額的增加對股市的影響可分為三個階段：恐新、適應和承受，股指相應的表現形式為：下跌、回穩和或揚或跌。在恐新階段，投資者對于擴容的節奏和股市的承受能力都沒有明確的了解，股市會出現供大于求的現象，股價下跌。在適應階段，擴容的消息已經逐步被市場消化，大量的資金涌入股市，股市重新恢復平衡。在承受階段，股市的走勢取決于上市量和資金量的區別。如果資金量超過上市量，那么股指上揚；如果資金量跟不上新股上市的節奏，那么股指下挫。

大小非解禁是指股權分置改革之后，原非流通股解除禁止，獲得上市流通的權利。由于大小非的成本非常低廉，而數量又非常巨大，大小非的解禁一定會給股市帶來非常大的壓力，使股指下跌。同時，大小非解禁也會給市場帶來心理上的負面影響，尤其是在熊市中，可能會產生蝴蝶效應和羊群效應。

二、指標與數據選擇

考慮到2006年6月以后，我國股市才有了第一次的大小非解禁，本章選取2006年6月至2012年6月的樣本作為研究對象。同時，考慮到除結構性因素外還有很多不能量化的影響股市走勢的因素，本文將采用分段分析，分為以下兩段：

第一段：2006年6月～2007年10月，大牛市，第一批大小非解禁開始。

第二段：2007年11月～2009年6月，大熊市，IPO速度放緩，大小非解禁高峰期。

本文采用每月最后一個交易日上證指數的收盤價（SSE）作為被解釋變量，來反映我國股市的走勢。在解釋變量的選取上，本文用每月新增的IPO融資額（IPO）和大小非解禁市值（JJV）分別來代表一級市場和二級市場的擴容情況。這兩個變量的單位均為億元。以上所有數據均來自雅虎財經、國泰安數據庫以及Wind資訊。

三、模型實證

（一）實證模型簡介

由于本文所用的數據均為時間序列數據，因此，本文將先用單位根檢驗來判斷它們的平穩性，對于不平穩的變量再進行協整關系檢驗。若變量之間存在長期協整關系，則可以對它們進行Granger因果分析，并用多元線性回歸來分析它們的長期均衡關系。

（二）分階段實證分析

我們采用EViews 7.0軟件進行分段實證分析。

1.2006年6月～2007年10月。在這一階段，屬于我國股市的大牛市，與此同時，股改后的大小非解禁從2006年6月正式開始。

首先，對各個變量進行ADF單位根檢驗，檢驗結果如表所示：

IPO融資額不是股指的Granger原因，相反，上證指數卻是IPO融資額的Granger原因。由此可知，在股指上揚階段，一級市場的擴容并沒有給股市造成壓力，相反，股指的上漲會使大家看好市場前景，從而使更多的公司進行上市融資。在這一階段，上證指數每上升1.44點，就帶動IPO融資額上升1億元。

上證指數是解禁市值的Granger原因，但實際上解禁市值的多少是與股改政策有關的，和上證指數并沒有太大關系。因此，這一Granger因果關系在現實中卻并不成立。解禁市值不是上證指數的Granger原因，說明在這一階段，二級市場上的擴容并不會對股指走勢造成影響，這可能和這一階段股市正處于牛市有關，大盤總體走勢強勁上漲，大量資金流入股市，供不應求，因此，解禁沒有給市場帶來壓力。這一現象也可以在回歸方程中得以體現，JJV前的系數顯著為正，解禁市值每上升1億元，上證指數就上升2.3點。

2.2007年11月～2009年6月。這一階段為中國股市的大熊市，與此同時，大小非的解禁也主要集中在這兩年的時間里。在金融危機中，IPO速度放緩。

首先，對各個變量進行ADF單位根檢驗，檢驗結果如表所示：

上證指數是IPO融資額的Granger原因，反之不成立；同時，回歸方程也顯示上證指數每下降6.05點，IPO融資額就減少1億元。這說明股指下跌時期，市場承受能力較弱，資金的供給跟不上新股的融資。因此，IPO融資額顯著減少，一級市場擴容速度減慢。

在這一階段，解禁市值和上證指數之間的關系和上一階段相比有很大不同。解禁市值是上證指數的Granger原因，反之不成立；回歸方程顯示解禁市值每增加1億元，上證指數就下跌0.4點。這說明二級市場的擴容給股市造成了極大的壓力，使股指下跌，大小非的解禁對股市的影響在熊市的時候尤為明顯。

相比較上一階段，這一階段方程的擬合效果較好，擬合優度Adjusted-R2為0.77，股指變動77%的原因都可以由這個方程來解釋。

四、結論和建議

本文建立了股指與每月新增IPO融資額、每月大小非解禁額的擬合模型。通過多元線性回歸的結果和Granger因果檢驗的結果可以看出，無論是在牛市中還是熊市中，股指都是IPO融資額的Granger原因，且兩者呈正相關關系，這說明每月新增IPO融資額的多少對于股指的走勢非常敏感，一級市場的擴容往往都是在大牛市的時候完成的。股指和大小非解禁額之間的關系在牛市中并不顯著；但是在熊市中，大小非解禁額的增加會使股指下跌，這是因為二級市場的擴容給股市造成了壓力，而這種壓力在熊市的時候尤為明顯。

針對這些實證結論，筆者提出相關建議：1.控制一級市場的擴容速度，使得股市資金的增長速度跟上股市擴容的速度；2.控制一級市場擴容質量，完善對于上市公司的監管制度和退市機制，并且使上市公司的信息得到充分的披露；3.緩解解禁給市場造成的壓力，可選擇在宏觀經濟比較景氣且股市資金充足的情況下進行解禁；4.政府的職能應由干預市場轉變為規范市場，提高股市效率。

參考文獻

[1]唐震斌.我國股市擴容與大盤走勢實證分析[J].中央財經大學學報，2003，5：20-25.

[2]張世英，樊智.協整理論與波動模型金融時間序列分析及應用（第二版）[M].北京：清華大學出版社，2009.

[3]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模EViews應用及實例（第二版）[M].北京：清華大學出版社，2009.

作者簡介：王伊冰（1990-），女，上海人，上海交通大學研究生。