企業資本結構與R&D投入——基于汽車制造業上市公司的經驗研究

呂民樂，王曉虎

（合肥工業大學人文經濟學院，安徽 合肥 230009）

企業資本結構與R&D投入
——基于汽車制造業上市公司的經驗研究

呂民樂，王曉虎

（合肥工業大學人文經濟學院，安徽 合肥 230009）

本文以2005—2007年披露了R&D投入的汽車與機械制造業上市公司為樣本，研究了企業資本結構與R&D投入的關系。實證結果顯示，企業負債率與R&D投入呈顯著正相關關系，這與理論假設相違背，這表明權益融資對于促進我國企業增加研發投入的效果并不明顯。本文簡要分析了出現這種現象的原因，并給出了相應的政策含義。

資本結構；R&D投入；技術創新

1 引言

隨著知識經濟的崛起和全球經濟一體化進程的不斷加快，面對日益激烈的國際競爭，企業要生存和發展，只有提高自主技術創新能力。企業技術創新能力的提高是和R&D投入密不可分的。從Slow到Romer和Lucas，經濟學家們逐漸認識到企業層面的R&D投入是技術進步和經濟增長的動力。

國家統計局2006和2007年的資料顯示，2004年、2005年和2006年中國大中型工業企業的R&D強度（R&D投入/主營業務收入）分別為0.71%、0.76%和0.76%。而世界500強的平均數據為5%～10%。安同良、施浩和Alcorta（2006）以江蘇省制造業企業為樣本，發現R&D強度最高的三大行業——醫藥制造業、造紙和印刷業的R&D強度分別為1.15%，6. 99%和6.29%［1］。與之相對照的是，美國2000年高技術產業的平均R&D強度為22.5%。對于我國企業R&D投入普遍偏低的現象，很多學者分別從公司治理、制度環境、公司規模等方面進行了研究。我們認為R&D投入作為企業的一項重要的投資決策，必然受到融資結構的影響。由于技術創新的結果具有高度不確定性，使得企業的R&D投入總是面臨著高風險。當企業背負較高負債時，由于受到債務利息率的壓力，會傾向于減少R&D投入。Bhagat(1995)認為高財務杠桿的公司應該削減R&D投入［2］。

縱觀國內外學者的研究，絕大部分對于該問題的研究都停留在理論分析的層面上，經驗研究比較罕見，以中國的數據進行經驗分析更是廖廖無幾。為此，本文在對影響企業研發投資的資本結構條件進行理論分析的基礎上，利用中國上市公司的經驗數據對理論假設進行檢驗，并結合我國正處于轉型經濟的特殊環境，對檢驗結果進行解釋和探討。本文試圖在觀測中國企業的資本結構決策是如何影響企業的創新戰略方面進行一定的嘗試。

2 研究假設

企業要提高技術創新能力，必然要進行R&D投入。然而不合理的資本結構會引起融資約束，從而制約企業的技術創新投資決策。一方面，對于企業，高負債會限制創新戰略的實施。由于R&D投入具有高度不確定性和高風險，債權人對債權的追索受到“有限責任”制度的制約，當企業以借債進行R&D投入時必然受到較高債務利息率的要求，因此，企業是不傾向于使用負債來進行R&D投入的。同時，如果企業存在風險負債,并且債務的到期期限終止于企業創新投資決策之后,即便存在可以提高整個公司價值的具有正NPV的項目，企業也有可能不進行投資。因為在風險負債的條件下,研發投資產生的現金流將部分地用于債務的還本付息,而投資成本則全部由企業承擔。此時,企業從投資中獲得的價值增加額相對較低,以至于沒有動力進行創新投資。另一方面，對于銀行等債權人，由于他們僅能獲得貸款利息的固定收益而無權分享R&D投入帶來的風險報酬，他們通常不愿意支持企業進行風險較高的R&D投資活動。同時創新投資具有高度不確定性、成功率較低，而且外部投資者通常并不具備評價一項新產品和新工藝的專業知識，由于擔心因為信息不對稱可能產生的代理成本問題，出于債權安全性的考慮，債權人通常不愿貸款給企業的創新投資項目，或者提高債務資本的利息要求以補償因代理沖突發生的債務價值損失，這也造成了對企業創新投資的限制。

基于以上理論分析，本文提出如下理論假設：企業的財務杠桿水平與R&D投入負相關。

3 變量設計與模型構建

3.1 變量設計

（1）被解釋變量：企業的R&D投入。本文選用兩個指標衡量企業的研發投入強度：R&D支出/總資產和前后年度R&D支出的改變量（標準化）。在現有研究公司R&D行為的文獻中,對R&D投入的衡量指標主要有3種:R&D支出/總資產、R&D支出/主營業務收入、R&D支出/企業市場價值。由于我國企業的市場價值難以準確計量,因而沒有選用R&D支出/企業價值作為變量。另外,由于 “收入”,尤其是“應計收入”容易被“盈余操縱”［3］。因此,認為選取R&D支出/收入指標會影響數據的準確性。所以本文選用R&D支出/總資產作為因變量。

（2）解釋變量：資本結構。資本結構又稱融資結構，是指企業取得長期資金的各項來源、構成及其相互關系。通常情況下，企業的資本結構由長期債務資本和權益資本構成，即長期債務資本與權益資本的比率。因為企業的資產負債率+權益資產比率=1，資本結構可以通過企業的資產負債率得到合理的反映。本文采用總負債與總資產的比率即資產負債率來度量企業的資本結構。

（3）控制變量：R&D投入除了受到資本結構的影響外，還受到企業規模、企業成長性、盈利能力和高管持股等因素的影響。因此，本文選擇這些因素作為控制變量，具體取值方法請見表1。

①企業規模：小公司和大公司在創新中具有不同的優勢，通常認為小公司在技術創新方面主要具有行為（靈活性）優勢，而大公司主要具有物質優勢。Okamuro&Zhang（2006）認為大企業比小企業具有更好的條件且會更為迫切地進行技術創新投資［4］，Cohen（1989）發現在某一臨界值以上,R&D費用上升似乎與公司的規模成比例。盡管學術界對此并未達成一致觀點，但都認為企業規模對研發投入有重要影響。本文將企業規模列為控制變量之一。

②企業成長性：主營業務收入增長率。處于成長期的上市公司為了維持業務的持續增長，可能需要通過增加R&D投入來獲得持久的競爭力。高成長性的公司有動機投入更多的研發費用來創造成長機會［5］。

③盈利能力：凈資產收益率。由于研究開發活動具有規模經濟性，需要較大的資金和超額利潤的支持，從這種意義上講，企業利潤率越高,資金越充裕,更利于創新活動的開展［6］。凈資產收益率ROA是公司上年的凈利潤除以總資產，常用于衡量公司盈利狀況。

④高管持股：由于經營者的企業任期、報酬主要依賴于企業的當前經營績效，而且經營者無法像股東那樣通過組合投資來分散職業風險，因此，若沒有有效的激勵，經營者內在的進行企業技術創新的動力往往不足。對于實行股權激勵的企業來說，經理人持有股票的最終價值和收益取決于企業未來的價值。經理人為實現較高的未來股票價值，必須致力于提高企業的未來業績。這樣，經理人就有動機進行R&D投資，為企業的長遠利益而努力。為此，有必要給予管理者一定的股權激勵，以克服其規避自身風險的短視行為，從而增強其從事R&D投資的積極性。因此，可以預期，高管持股比例越高，越有利于提高其從事R&D投資的主動性，企業的R&D支出水平也會越高［7］。因此，選用高管是否持股來控制對研發投入的影響。

⑤年度變量：為控制宏觀經濟環境對企業R&D投資的影響，本文以2005年為參照年設置一組年度虛擬變量，以控制年度差異對回歸結果的影響。

表1 變量定義

⑥地區:中國地區發展不平衡是一個嚴峻的現實，東部比中西部的企業在研發支出上明顯要多，主要還是經濟實力不同。因此，我們選取地區作為控制變量，東部企業取1，非東部（中西部）企業取0。

3.2 模型的構建

根據以上變量設計，構建以下回歸模型：

模型中的被解釋變量，解釋變量與控制變量的定義見表1。

4 實證檢驗與結果

4.1 樣本選擇與數據收集

選擇我國2005—2007年滬深交易所汽車與機械制造業上市公司作為研究樣本。本文選擇該行業為研究對象，主要基于以下考慮：一、汽車類上市公司資本結構具有較大差異；二、近年來，我們大中型汽車與機械制造類企業研發經費有大幅度增長，上市公司對自主創新日益重視；三、早在2005年,我國就已成為世界第三大汽車生產國，我國汽車制造企業之間以及與國際汽車廠商的競爭也日益激烈，全球金融危機后，世界汽車產業必將重新洗牌，中國汽車制造業能否突出重圍，很大程度上取決于自主創新能力的提升，因此研究其研發投入的影響因素具有重要意義。

由于我國現有會計制度并沒有強制要求上市公司對外系統披露其R&D費用的詳細信息，因此，本文在對2005—2007年滬深A股汽車與機械制造類上市公司的財務報表進行詳細分析的基礎上，在剔除部分ST、數據不完整的公司之后，共篩選出披露研發費用的上市公司共39家，獲得樣本觀測值98個。研究開發費用主要在年報附注中 “長期待攤費用”、“預提費用”、“支付與經營活動有關的現金流量”、“在建工程”、“專項應付款”、“補貼收入”等6個項目中披露，通常的科目名稱包括：研究開發費、技術開發費、技術改造費、研發費、研究發展費等。其他數據均通過上市公司年報直接獲得或計算得到。所有的年報數據來源于上海證券交易所和深圳證券交易所“上市公司報告”欄目，以及巨潮資訊網的“年度報告”欄目。本文的實證分析主要使用EXCEL2003和Eviews5.0統計軟件進行。

4.2 變量的描述性統計

表2列出了本文研究樣本中各變量的描述性統計結果。通過該統計描述，可以發現：（1）上市公司R&D投入整體偏低，平均值僅為總資產的1.02%，最小值0.000006，而最大值為0.132，說明不同的公司對R&D的投入具有較大差異；R&D投入改變量較大，而且變化較為分散。（2）資產負債比率，平均值0.5001，標準差0.1609，說明分布較為分散，行業內上市公司的資本結構差異較大。

4.3 回歸結果與分析

表3是模型回歸分析結果。模型1是考察了資本結構單變量對研發支出的影響，模型2考察了控制變量對企業研發支出的影響，模型3是納入全部變量的一般模型。在數據處理的過程中，為克服異方差問題，所有模型回歸均采用加權最小二乘法(WLS)估計。模型4是關于資產負債率對R&D投入改變量影響的檢驗。另外，模型2、3和4通過逐步回歸檢驗表明模型不存在多重共線性問題，因此，模型取得了較好的擬合效果。

表2 主要變量的描述性統計

首先，資產負債率與R&D投入在1%的顯著性水平上正相關，相關系數分別0.015以及0.020，見模型1和3，這與前文的假設并不一致，這表明，負債率較高的公司，R&D投入更多。其次，控制變量中，企業規模與R&D投入顯著負相關，說明在本文的樣本中，規模大的企業不一定研發投入就多，規模小的企業反而會投入更多的研發資金。成長性因素對R&D投入的影響并不顯著，說明,雖然高成長性的公司有動機投入更多的研發經費來創造更多的成長機會，但這類公司同時需要更多的資金用于擴張，從而可用于R&D的資金更少。盈利能力ROA的系數顯著為正，說明業績較好的公司R&D投入更多，這和預期基本一致。高管持股與R&D投入在1%的顯著性水平上正相關,表明持股確實能對高管產生長遠激勵,持有股權的高管更能從企業的長遠利益出發,重視R&D投資。此外，地區AREA以及年度虛擬變量對R&D支出的影響不顯著。最后，模型4是關于資產負債率對R&D投入改變量影響的檢驗結果。從回歸結果可以看出,R&D投入的改變量與資產負債率正相關,但顯著性不高。根據樣本的情況來看,這可能與企業R&D投入變化較大,不穩定有關。總的來講，模型4與模型1和3的結果基本一致，說明具有高杠桿率的資本結構的公司，R&D的投入量反而更多。

表3 模型的回歸結果

之所以會出現與前文假設相悖的結果，我們認為可能由以下原因所致：現階段我國上市公司的負債資本并未對其投資行為產生有效的約束。我國的汽車產業無論是就其產權結構還是市場結構而言，都屬于國有企業主導的壟斷競爭市場［8］。雖然近幾年汽車類上市公司中國有股的比重有所下降，但總體而言依然較高。與此同時，國有銀行的產權改革滯后，使其還未能完全以金融企業的身份與上市公司建立相互選擇、平等互利的關系，銀行與企業的交易活動在相當程度上還受到政府的干預［9］。上市公司的負債主要來源于銀行借款（國有商業銀行），但由于我國特殊的政企和銀企關系、有限的銀行監管機制以及未真正建立起來的破產清算機制,造成了銀行貸款對上市公司投資行為存在著“軟約束”。在缺乏債權人約束的條件下，股東有動機向債權人轉移風險，而且負債率越高的公司越能夠向債權人轉移公司R&D投資的風險。此時，股東—債權人沖突易引發對風險項目的擴大投資，負債的相機治理作用被削弱，即導致公司的技術創新投資隨著負債比率的上升而增加。

4.4 穩健性檢驗

為驗證上述結論的可靠性，進行了兩方面的穩健性檢驗。第一，剔除R&D支出的極端值，重新回歸，研究結果仍然保持一致。第二，考慮到非均衡樣本可能存在的誤差問題，進一步采取均衡樣本(即剔除了研發費用不連續的樣本)，重新進行回歸。面板數據的回歸結果與前文截面數據的回歸結果并沒有實質性的區別，結果基本不變。這說明了本文結論具有較高的穩定性。

5 結論與政策建議

主要發現和結論是：（1）上市公司負債率越高，R&D投入越多，說明上市公司存在著用借債來進行R&D投資的情況，股權融資對促進R&D投入的效果并不明顯。與主流的理論分析存在顯著差異。這與中國的市場化進程和資本市場的發展程度有關。（2）企業規模與企業R&D支出存在顯著負相關關系,說明小規模企業可能更愿意進行R&D投資。（3）高管持股有利于提高企業的R&D投入水平，說明高管的股權激勵確實有助于提高企業的創新能力。

政策含義：（1）企業的融資行為選擇以及由此形成的不同的資本結構會影響到企業的投資行為決策，尤其是對創新和風險項目的投資。企業應當優化和調整資本結構，以支持企業增加R&D投入和從事創新活動。這就要求企業在確定目標資本結構時，除了考慮企業價值最大，加權資本成本最低之外，還應當最有利于提高企業技術創新能力。（2）相關部門應該著眼于進一步提高我國上市公司的自主創新能力，為企業選擇有利于創新的低杠桿率的資本結構創造環境。進一步深化銀企關系改革，改變企業與銀行產權結構單一的現狀，通過產權結構的多元化，逐步降低銀企產權的同質性程度，使銀行與企業之間形成真正意義上的債權債務關系。同時發揮股權融資在支持企業從事創新活動中的重要作用，設置合理的上市和再融資的監管政策，避免出現部分真正需要股權融資的企業因達不到監管政策限制條件，而得不到權益資本或被迫進行債務融資。（3）根據本文的實證結論,高管股權報酬有利于高管增加R&D投入。應當積極實行上市公司高管股票期權制度。這一制度的實施將有利于我國上市公司增加R&D投入，有利于增強我國上市公司的自主創新能力。

應該說明的是，由于信息披露的局限和數據整理的工作量較大，本文只選取了一個行業部分上市公司作為研究樣本，至于其他公司、其他行業的資本結構對R&D投入影響的情況則有待進一步抽樣、整理和研究。另外，一個企業越重視創新，由于受到研發周期和新產品推向市場的時間限制，可能越會選擇寬松的財務區間（即較低的財務杠桿率）。因此，資本結構與創新投入之間很可能存在著動態的交互關系，這也需要后續研究的加強。

［1］安同良，施浩，Ludovico Alcorta.中國制造業企業R&D行為模式的觀測與實證—基于江蘇省制造業企業問卷調查的實證分析［J］.經濟研究,2006,（2）：21-30.

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［3］劉運國，劉雯.我國上市公司的高管任期與R&D支出［J］.管理世界,2007,（1）:128-136.

［4］Hiroyuki Okamuro,Jian Xiong Zhang.Ownership structure and R&D investment of japanese start-up dirms［R］.Working Paper Series of Hitotsubashi University,2006.

［5］Harley E,Ryan and Roy A.Niggins.Interactions between R&D investment decisions and compensation policy［J］.Financial Management,2002:5-29.

［6］羅紹德，劉春光.企業R&D投入活動的影響因素分析—基于企業財務資源觀［J］.財經理論與實踐,2009,（1）:56-60.

［7］劉偉,劉星.高管持股對企業R&D支出的影響研究—來自2002—2004年A股上市公司的經驗證據［J］.科學學與科學技術管理,2007,（10）：172-175.

［8］郭海濤.我國汽車產業的國有產權,市場結構與市場績效研究［J］.北京工商大學學報（社會科學版）,2005,（11）:8-13.

［9］童盼，陸正飛.負債融資、負債來源與企業投資行為［J］.經濟研究,2005,（5）:75-84.

Enterprise Capital Structure and R&D Input:An Empirical Study on Listed Companies of Chinese Automobile Manufacturing Industry

Lv Mingle，Wang Xiaohu
（School of Liberal Arts and Economics,Hefei University of Technology,Hefei 230009,China）

This paper explores the relationship between enterprise capital structure and R&D input,making use of the disclosed data of R&D input in listed companies of Chinese automobile manufacturing industry during the period of 2005～2007.The Empirical findings indicates that Debt ratio is significantly positive related to the R&D input,which is violated to the theoretical assumptions and shows that equity financing doesnot promot corporate R&D input effectively.This paper simply analyzes the reason for this phenomenon,and puts forword some relevant policy suggestions.

capital structure;R&D input;technological innovation

2009-07-28

呂民樂（1972-），女，安徽合肥人,合肥工業大學人文經濟學院副教授，南京大學商學院經濟學博士研究生；研究方向：技術創新、企業投融資研究。

F830.59

A

（責任編輯 譚果林）