我國權證市場存在的問題及其法律規制路徑

□王小麗

（安徽財經大學，安徽蚌埠233030）

我國權證市場存在的問題及其法律規制路徑

□王小麗

（安徽財經大學，安徽蚌埠233030）

權證作為證券衍生品，在我國資本市場發展的同時，自身的一系列現實問題也隨之凸顯。從法律上分析導致權證現實問題的主要成因在于，現有關于權證法律規制的效力不足和現行權證的具體自律規則不完善。因此，應在現有證券法律框架內構建我國權證市場的法律規制體系，完善權證具體的法律制度。

權證；信息披露；做市商；法律規制

權證（Warrants）是指標的證券發行人或其外的第三人發行的，約定持有人在規定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券，或者以現金結算方式收取結算差價的有價證券。1992年11月5日，寶安集團認股權證在深交所開始交易，開創了中國權證的先河。后來由于政策的原因和市場環境的變化，配股權證并沒有在中國證券市場得以發展。2005年，借著股權分置改革和證券監督管理部門倡導金融創新之風，權證又重新出現在中國的證券市場上。時至今日，在我國資本市場上，權證數量盡管不多，但作為一種金融衍生品創新，由于其自身具有融資便利、對沖風險、高杠桿性等優點，仍在資本市場發揮著重要作用。

一、我國權證市場存在的主要問題

（一）投機氣氛依然濃厚，定價效率低下

由于我國權證數量較少、發行時間短，權證存在著一時供求失衡及投機盛行等問題。在2005年8月重新推出權證產品以來，就一直伴隨著比較濃烈的投機氣氛。主要表現在：新發行的權證交易異常活躍；對權證市場認購權證的瘋狂炒作；權證在最后的續存日里大漲大跌的末日輪效應。［1］這些投機現象反映了我國權證市場定價效率低下：市場價格與理論價格出現嚴重偏離，普遍存在高估現象；溢價率過高；隱含波動率過高；部分權證與正股聯動有失常理。［2］我國權證市場投機嚴重，使權證并未發生其應有的作用。

（二）權證創設機制缺陷日益明顯

在權證推出初期，為了抑制過度投機，針對嚴重畸形的權證市場，管理層加大了權證的創設力度。權證創設制度在推出初期確實有效地抑制了投機，引導市場逐漸走向理性。但是由于權證創設機制本身的缺陷，即權證創設制度事實上是一種新的尋租工具。［3］它在權證市場上的缺陷和不足日益明顯：創設權證使對價作用并沒有得到較好的發揮；創設信息的透明度不夠；權證創設人處于優勢地位，權證創設信息披露的不對稱性；創設券商可以無風險套利。［4］這些使得權證投資者短期內遭受了非正常的巨額損失，并不能有效保護中小投資者的利益。

（三）權證“末日輪”的非理性炒作

末日輪是指臨近到期的權證。我國權證市場尚處于發展階段，會出現投機者對將要到期的權證加以炒作、意圖獲取利益的“末日輪現象”。2009年8月18日，中遠權證最后一個交易日以1．720元開盤，以0．957元收盤，當日跌幅為56．56%。據統計，中遠權證的最后持有者中個人賬戶持有量占比為99．8%，且約60%的投資者在最后交易日做單向買入操作。部分投資者不了解權證產品的特點及相關業務規則，非理性地評估權證內在的價值及自身風險承受能力，在權證最后交易日盲目參與權證交易，使自己損失嚴重。

二、我國權證市場存在問題的法律成因

由于當時權證在我國證券市場上還屬新興事物，2005年10月27日修訂的《公司法》和《證券法》對此也都沒有做出專門的規定。為順應權證產品的創新，我國陸續出臺了相關法律規定，直接對權證進行規制的主要有：滬、深證券交易所于2005年7月18日頒布《權證管理暫行辦法》；2005年8月16日中國證監會發布的《關于股權分置改革中證券投資基金投資權證有關問題的通知》；2005年8月16日中國證券登記結算公司發布的《關于上海證券交易所上市權證登記結算業務實施細則》和《關于深圳證券交易所上市權證登記結算業務實施細則》等。這些文件的出臺和實施在借鑒了發達國家（地區）權證規制成熟經驗的同時，也對權證規制條款進行了本土化的設計，標志著我國權證法律規制框架已初具雛形。但隨著證券市場的發展，有關權證規制的法律文件的疏漏和不足也日益顯露出來，在某種程度上限制了權證的發展，從而導致權證在現實中的問題層出不窮，主要表現在：

（一）權證法律規制效力的不足

關于權證的法律法規，《公司法》和《證券法》并沒有做出專門的規定，但因《公司法》和《證券法》為公司和證券的基本法，權證必須受其調整，《證券法》在2005年修改時將其調整范圍由傳統意義上的股票、債券擴展到包括衍生交易品種在內的廣義上的證券，并明確規定證券衍生品種發行、交易的管理辦法由國務院依照證券法的原則制定。目前，直接對權證進行規制的主要是滬、深兩個證券交易所于2005年7月18日頒布的《權證管理暫行辦法》，以及其后的一些就權證專門事項發布的通知和相關業務規則等，法律規制效力有待進一步提高。

（二）對權證發行和上市核準權的界定不清

根據《權證管理暫行辦法》的規定，權證的發行與上市均由交易所審核，但權證的發行需向中國證監會備案。從長遠來看，該規定存在著一定的法律問題。根據修訂后的《證券法》，國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請，國務院授權的部門或者國務院證券監督管理機構負責公司債券發行申請的核準，證券上市則由證券交易所審核同意。據此，權證上市的核準權在證券交易所是毫無疑義的。但是，《證券法》對權證發行的核準權并未做出明確規定。對于備兌權證，由于備兌權證的發行即便是以股票為標的證券，也不涉及標的股票的股本，故其發行的審核權應歸屬證券交易所，同時這也是境外普遍的做法，但這需要法律或者行政法規的授權，而目前我國現行立法中顯然沒有這樣的授權。

（三）信息披露制度不健全

根據《權證管理暫行辦法》的規定，權證發行的信息披露集中于《權證發行說明書》，權證上市的信息披露則集中于《權證上市公告書》。然而，當前的股改權證往往以上市公司的股權分置改革說明和股東會議表決結果公告代替了權證發行說明書。至于創設權證的信息披露，深交所要求創設人在接到同意其創設或者注銷權證通知的當日，在巨潮互聯網上公告其創設或者注銷權證的情況，深交所自己也會于當日在同樣的網站公告該情況，但并未要求在傳統媒體進行公告，這種公告方式可能對不依賴網絡的投資者造成不公。另外，上交所至今尚未出臺關于創設權證信息披露的相關通知，實踐中，各創設券商大都于創設權證上市和注銷當日在《證券時報》上發出公告。上交所則在股改權證上市前3天予以公告，同時明確告知創設權證的上市日期。然而，這些所有的公告都是簡單的情況說明，并未涉及創設人和標的股票的具體信息。股改權證上市公告書的信息披露則相對詳細和具體，但《權證管理暫行辦法》并未對上市公告的時間作出規定。而且該辦法對公告內容與格式并未作出統一規定。［5］在權證交易環節，信息披露也至關重要，雖然《權證管理暫行辦法》關于披露的信息有所增加，但是，仍然不能滿足權證日益變化以及擔保方式多樣化等發展需要，因此，規范和加強發行人的相關信息披露尤為重要。

（四）做市商制度規定得不明確

做市商制度也稱為報價驅動交易制度，其核心是證券交易的買賣價格都是由做市商給出，然后投資者根據做市商所報出的買賣價格和數量來決定自己的買或者賣。2005年11月深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司《關于權證發行上市若干問題的通知》確立了主交易商制度。2006年4月上海證券交易所《股改權證一級交易商業務指引》及附件《股改權證一級交易商報價要求》規定了一級交易商的制度。權證主交易商應當對相關權證履行雙向報價義務，應指定其已向深交所報備的自營賬戶和自營席位作為履行雙向報價義務的專用賬戶和專用席位。權證發行人應督促權證主交易商嚴格履行雙向報價義務。由此可以看出我國的主交易商制度實際上就是做市商制度的體現。但是，關于做市商制度在我國權證的相關法規中并沒有予以明確，而且由于當時權證法規出臺的特定時間性，其對有關交易商制度報價的方法的規定極為寬松，使得該項制度在權證交易實踐活動中交易量普遍很小，所起的作用微乎其微，形同虛設，并未真正發揮做市商的實質作用。

三、我國權證市場的法律規制路徑

（一）構建我國權證的法律規制體系

⒈《證券法》的指引。目前，在發達國家（地區）大都將權證定性為證券，接受證券發行和交易有關法律的調整。而我國《證券法》在其適用范圍的規定中，并沒有列舉權證等證券衍生品，只是規定了國務院對其他證券的認定權。這個授權性規定實質上賦予了包括權證在內的證券衍生品的生存空間。但是，就權證而言，《證券法》所對應的證券，主要是針對股票、公司債券等基礎證券，其發行、上市制度沒有兼顧衍生產品的特殊性，難以有效解決權證市場實踐中出現的問題。因此，可以對《證券法》沒有兼顧權證等衍生品的制度予以完善，建議可由國務院根據《證券法》制定行政法規，或中國證監會制定規則，報國務院批準，具有行政法規的效力，證券交易所可以根據《證券法》制定更詳細的有關權證的操作性規則。

⒉《公司法》的相應補充。由于公司權證與公司發行股票、債券等基礎證券存在很大的關系，從境外證券立法實踐來看，有關公司權證的法律制度大多由公司法規定。但我國現行《公司法》無論是對附屬于股票、公司債券的公司權證，還是在增發、配股過程中可能獨立存在的公司權證，都沒有規定公司權證的發行、上市條件和程序等內容。因此，若推行公司權證，在《公司法》中予以適當的相應規定是十分必要的。［6］在基本法律與權證產品相適應后，客觀上仍然需要制定一系列配套的法規或規章等制度，以使權證相關法律制度得以具體化。

⒊司法解釋的改進。2003年2月1日施行的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》就在司法實踐中掀起了證券侵權民事賠償訴訟熱潮，對于制約證券市場違規行為起到了抑制作用。2007年6月27日，上海天銘律師事務所律師陳榮代理的四位投資者起訴廣東省機場管理集團公司、廣州白云國際機場股份有限公司、上海證券交易所因白云機場權證信息披露問題而造成經濟損失的賠償訴訟案作為國內首例權證交易糾紛訴訟案件，在社會上引起了較大反應。因此，人民法院應當對解釋的局限性作進一步補充，盡快出臺關于受理證券內幕交易、操縱市場民事賠償案件的規定，以便利用威力巨大的司法武器打擊權證內幕交易等違法行為。［7］

⒋行政法規以及部門規章的協調。“行政法規和部門規章解決的是金融創新的實踐問題，不斷地放開自由的界限，讓金融主體的創新行為不斷地沖擊著金融法律的邊界，但不能走得太遠，不能改變金融的基本原則。”［8］（p85）證券監督管理機構可以自行頒布部門規章或規范性文件，對權證的類型、基本原則、發行審核機制等予以概括性的規定，不過要保持與其他規范性文件的統一和協調作用。

⒌自律組織規則的主要規制。隨著我國證券市場的快速成長，證券立法速度加快，證券法律正在走向體系化，我國證券法的直接淵源已經包括自律組織規則。2005年7月18日，滬、深證券交易所正式公布了《權證管理暫行辦法》。通過用證券交易所制定業務規則的方式，開始對權證的發行、上市、交易、行權等方面進行嘗試性的規制。《權證管理暫行辦法》基本勾勒出我國權證具體法律規制的輪廓，但同時，需要對其不足加以完善。在權證衍生品制度創新過程中，應當協調好證券交易所和證監會在權證發行、上市方面的權屬與職責。［9］另外，還可以充分發揮我國證券業協會自律組織的積極作用，利用其服務職能，指導權證市場的活動，發布有針對性的規則，約束證券公司及其經營行為，穩定權證市場。

（二）權證具體法律制度的完善

⒈分類構建公司權證與備兌權證法律制度。在我國權證法律規制體系中，《權證管理暫行辦法》應區別公司權證與備兌權證的類型，對權證的發行、上市審核實行不同的監管模式，從而避免核準權界定不清以及發行人的資格條件規定的不足。

對于備兌權證的發行，可采用“發行人資格管理”模式。將“發行人資格”的審批權歸屬證券交易所，這符合權證市場備兌權證發行人資格自律管理的一般做法。對于備兌權證的發行還應由證券交易所在業務規則中設置相應的條件，符合條件并取得資格者，可根據市場情況和自身需求隨時發行并向證券交易所申請上市。在具體的制度設計中，尤應側重于備兌權證持有人行權時發行人的債務履行能力，防止權證發行人到期不能履行債務的風險。對于公司權證的發行，由于其基本依附于股票或公司債券之發行，因此，公司權證的發行可作為股票發行的一部分，由中國證監會按照股票發行條件，行使審核權。凡具備首次發行股票條件的股份公司以及上市后具備增發條件的上市公司，都可以申請發行公司權證，法律可不單獨規定此類權證的發行條件。［10］

⒉正式引入做市商制度。做市商一般具有足夠的證券和資金，以滿足投資者買進或賣出證券的要求。做市商制度具有增強權證流動性、調控權證供給、抑制權證過度投機等優點。權證市場的做市商制度是指在交易開盤后，做市商根據正股的價格以及權證等數據計算出權證合理的買賣價格（一般相差一個價位），并按該價格同時掛出買盤和賣盤供投資者交易，維持交易次序。［11］由于我國權證市場投機現象嚴重，價格暴漲暴跌，大幅偏離價值，需要引入做市商制度以穩定價格，控制權證市場的流通量。因此，需要對權證法律規范進行合理設計，引入做市商制度，并借鑒成熟市場的做市商制度，針對其特點進行監管，確保其成為權證交易風險的“減壓閥”。

⒊健全信息披露制度。信息披露是證券監管的核心，真實、全面、充分、及時的信息披露使得證券市場成為一個公開的市場。衍生金融工具較普通金融工具的風險更大，其時效性與投機性更強，投資者對信息披露的依賴性也更大。具體來說，披露內容除了上述發行說明書、上市公告書等公開文件外，權證信息披露可以從以下三方面進行完善：第一，關于發行人情況的信息披露。由于權證的特性，要求發行人在其發行權證的存續期間內，應當重點披露與其履約能力有關的信息，同時，發行人還應履行臨時披露的義務，即當財務、信用狀況發生重大變化或涉及重大訴訟、合并等情況時，及時披露這些信息，并向監管機關和證券交易所進行報告。第二，關于標的證券情況的信息披露。為便于投資者了解標的證券的基本情況，要求權證發行人應披露有關標的證券上市公司的基本情況，并針對標的證券的不同，做出不同的內容披露方式。第三，關于權證交易情況的信息披露。主要包括權證流通份額、交易異常波動和持有權證數量方面的信息披露，以便投資者做出參考，準確判斷權證的價值。

［1］［3］闕偉賢．中國權證市場規范性研究［D］．暨南大學碩士學位論文，2007：21．

［2］冉易．我國權證市場定價效率的現狀及對策分析［J］．商場現代化，2009，（02）：359．

［4］滕翔，王向榮，李基梅．我國權證市場創設制度分析——以南航JTP1為例［J］．山東理工大學學報（自然科學版），2009，（02）：46．

［5］薛林．我國權證法律規制不足之評析［EB／OL］．經濟法網，http：／／www．cel．cn／show．asp？c＿id＝115＆c＿upid＝110＆c＿grade＝3＆a＿id＝10923，2009－10－24．

［6］［9］魏春．權證之法律規制研究［D］．西南政法大學碩士學位論文，2007：22．

［7］史振郭．權證投機交易的監管［J］，發展研究，2008，（06）：32．

［8］陶廣峰，張宇潤等．金融創新與制度創新［M］．中國政法大學出版社，2006．

［10］陳紅．權證產品創新的法律制度研究［J］，法商研究，2005，（06）：22－23．

［11］劉穎．權證法律問題研究［D］．暨南大學碩士學位論文．2007：26．

（責任編輯：張雅光）

Problems in China’s Warrants Market and Its Legal Regulation Path

Wang Xiaoli

Warrants as securities derivatives，with the development of capital market regulation，its own range of practical issues also will be prominent．from a legal analysis leading to practical problems is the main cause of the existing legal regulation on the effectiveness of the warrants and the current lack of a specific self－regulatory rules warrants imperfect．Therefore，we should build China＇s warrants market in the legal regulatory system within the framework of the existing securities laws，improve the warrants specific legal system．

Warrants；Information disclosure；Maker；Legal Regulation

D922．287

A

1007－8207（2010）09－0118－03

2010－07－06

王小麗（1980—），女，安徽金寨人，安徽財經大學法學院講師，安徽大學經濟法博士生，研究方向金融證券法。