保障性住房成為房市香餑餑

·保障性住房建設激勵不當與地方政府融資不足的問題，正在通過新的融資協議逐步解決，包括建筑公司與地方政府簽訂建設-移交協議、房地產投資信托融資、保險資金投資以及使用住房公積金。與以往相比，預期地方政府將全力實現建設保障性住房的官方目標，唯部分財政赤字高、基建項目融資負擔重的地區可能繼續落后。

·對建筑承包商和地產商這都是誘人的市場，這部分歸因于政府對增加此類住房的堅定決心。商品房市場繁榮時期對開發商而言的雞肋，如今已成為銷售有保障的香餑餑。

·經濟適用房的建設可提振中國略顯疲軟的建筑行業，該行業解決了3600萬人口的就業，且是眾多下游產業的主要拉動力;經適房供應量的增加應該不會對普通商品房構成太大威脅，即使構成實質性競爭，也很可能只是發生在低端商品房市場(在這個市場中僅有少數幾家上市開發商較為活躍)。

近月來，為抑制房價的迅速攀升和應對部分城市房價過高，中國政府已加大對建設保障性住房的關注，并將之作為彌補房地產投資預期放緩的一個手段。今年建設580萬套保障性住房的官方目標，已經由地方政府與住房和城鄉建設部簽訂協議，以及國家高級領導人堅定的予以肯定。地方官員被督促將融資途徑多元化、確保充足的土地供應，并被告知建設保障性住房將成為其業績考核的主要內容。我們試圖對保障性住房的新融資模式、活躍在該行業的市場參與者以及房地產市場和原材料需求由此所受的影響進行論述。

長期關注中國樓市的人應該記得，因激勵失當和地方融資問題，近幾年的經濟適用房目標均未達成。據世界銀行發布的估計數據，去年中國新增310萬套經濟適用房的目標僅完成1/3。事實上，據中國國土資源部的資料顯示，在指定用于建設經濟適用房和廉租房的土地中，年中實際撥出的土地面積僅為全年目標的24.2%。

然而，土地供應既不是經濟適用房最終供應量的主要指標，也不是主要問題所在。開發經適房項目的主要障礙是缺乏資金，以及地方與中央政府的利益不一致。但在過去兩個月，各級政府的鄭重承諾，且多家重點建筑企業和開發商也積極表現(圖1)，加強對這一領域的重視。不少地方政府看似已增加了過去兩個月的開工量，期間住房和城鄉建設部也加大了對地方的視察力度。

保障性住房的分類

在中國，“保障性住房”包含多個住房類別，它是提供給符合地方政府所制定標準(如收入、總資產、婚姻狀況和目前生活條件等)的居民的一種社會保障形式。各個城市自行制定保障性住房標準。例如上海三口或以上家庭的人均年可支配收入須低于人民幣34800 元，人均資產須少于人民幣90000 元，家庭成員須在過去5年內未曾向家庭以外出售或轉讓住房。

保障性住房大致可分為四類:

●經濟適用房:單位面積一般限制在60平方米以內，并且按低于市場的價格(通常較同類普通住房低20%—30%)出售給符合條件的家庭。經濟適用房的所有人通常在住滿一段時期(通常為5 年)以及繳納土地出讓金以前不得出售或出租他們的住房，但按原價賣回給地方住房主管機關除外。經濟適用房通常會優先分配給因市區重建項目而拆遷的家庭。

經濟適用房的開發可能會由地方政府直接、由工作單位或(在通常情況下)由商業開發商進行。此類開發商可免費獲得土地，并可獲得50%的所有其他稅收減免，但須遵守售價和建筑標準方面的指引。開發商的利潤率通常限制在3%—4%，而普通商品房的利潤率一般為15%—20%。

●廉租房:歸政府所有，以較低的租金(有時可低至市場租金水平的1/10)出租予城市特困人口的住房(面積小于50平方米)。此類住房的建設資金主要來自地方政府預算，但鑒于近期的預算限制，來自中央政府的財政轉撥已成為整體融資不可或缺的組成部分。廉租房的所有權為國有，不可出售。2009年7月，政府擴大了廉租房的建設規模，以滿足更多人的需求，其中包括不符合正常居住標準的應屆畢業生和農民工。相對于市場租金水平，此類人群在租金方面享有的折價一般不會太高。

●限價房:政府最近推出的一個住房救助項目，主要面向城市中等收入家庭，其單位面積限制在90平方米以內。限價房的價格上限由地方政府在將土地售予開發商時確定，價格水平通常介于經濟適用房和普通商品房之間。和經濟適用房項目一樣，買方須達到預定的標準，并須遵守類似的轉售限制條件。

●棚戶區安置房:棚戶區居民是中國保障性住房計劃覆蓋的主要群體，中國大部分的棚戶區位于城區。在改造過程中拆遷的家庭可獲得經濟適用房、限價房或者經濟補償。

為加快保障性住房的建設，中央政府宣布在未來幾年間由地方政府官員直接負責保障性住房的供應。此等利益調整的效果似乎已在各地顯現(圖2)。尤其是，北京和上海等一線城市均已頒布政策，要求提高保障性住房用地在商品房項目用地中所占的比例:上海由0%提高到5%，北京則由15%提高到30%。

各種融資模式

中央政府今年制定了更激進的開工目標，其用作投資保障性住房的預算已達到632億元(按年增長14.8%)，其中616億元為中央政府向地方政府的移轉支付。然而，據國內部分專家估計，2010年僅是廉租房建設資金就可能達到人民幣4500億元，其中多數融資負擔將繼續由地方政府承擔。

根據國家方針，保障性住房建設資金應來源于:地方政府預算、住房公積金(針對職工的免稅強制性住房儲蓄計劃)凈收益、土地使用稅的10%(扣除開支)、中央政府撥款、廉租房所得凈收入。其他資金來源可包括銀行貸款、房地產發展商注資及發行債券。

盡管按國家政策，地方政府土地使用稅凈收入的10%應用于建設保障性住房，但由于對“凈”額的解釋并無定論，故建設資金出現缺口。

●廉租房集資困難最大。在四類主要保障性住房當中，廉租房建設面臨的資金困境最嚴峻。除承諾在長時間內維持低水平的租金收益外，地方政府還須放棄賣地收益，且一般還須承擔建設成本。相比之下，經濟適用房及限價房在建成后即可出售，還能依靠開發商注資及銀行貸款獲得大部分資金。選作重建的棚戶區一般位于市區內，地價相對較高，可按更高容積率進行重建。因此，地方政府一般有能力承擔建設所需的凈投資。

●地方政府面臨的挑戰。近年來，地方政府收入中有超過20%—30%來自土地出讓金，這意味著政府缺乏為保障性住房提供大量可按市價售予以高端市場為目標的民營開發商的土地的動力。隨著地價上漲(如2009年土地出讓金增加43.2%至人民幣1.42萬億元，估計占地方政府收入的30.5%)，近幾年這種現象變得越發明顯。

●新的融資模式。鑒于土地銷售放緩，且中央繼續對地方政府投資工具的借貸實施限制，地方政府若要籌措足夠資金以完成今年的目標，將面臨巨大壓力。

#建設-移交協議:建筑公司不僅有機會承擔項目開發，還負責提供項目資金。根據建設-移交協議，建筑公司將墊付項目資金，而項目所有人(一般為市政府)將于項目竣工后2—3年償還建筑費用和利息。

#房地產投資信托(REIT):2010年初，在上海及天津試行保障性住房抵押REIT的提案，據稱已提交國務院審批。據新聞報道，REIT試點計劃將主要以銀行為核心投資者。市場揣測，鑒于目前5年以上貸款的名義貸款利率維持在5.94%，為使機構投資者介入股票式REIT所有權，回報可能需要達到8%。我們認為REIT將成為保障性住房在財務上可行的潛在資金來源。國內專家已提出若干提高收益的可能方案，包括在REIT架構內綁定其他高收益地方政府房地產資產、向投資者提供政府補助、為投資REIT產生的收入提供優惠所得稅。

#住房公積金:中國的住房公積金成立于1994年，是一項強制性購房儲蓄計劃，旨在通過由基金提供按揭貸款補貼，為普通工資階層提供幫助。使用住房公積金建設保障性住房的試行計劃已于28個城市啟動，貸款批授總額預計為人民幣500億元。根據新政策，地方政府可動用住房公積金盈余資本。據住建部表示，2008年底的住房公積金盈余資本為人民幣3193億元。鑒于住房公積金內的閑置資金龐大，盈余資本可有效用于為政策性住房提供建設資金，以及以貸款安排利息的形式提供額外回報。

#保險公司:9月3日，中國保監會宣布允許保險公司在房地產最多投資其資產的10%。倘以2010年7月底4.57萬億的保險總資產計算，則約有4500億元資金可流入房地產行業。盡管保險商的房地產投資可能涉及保障性住房以及商用物業，我們認為，鑒于飛速增長(5年的年復合增長率為24.2%)的保費收入需流入長期投資，保險業可能成為保障性住房的重要資金來源。

私營開發商是否會積極參與

最近，國內媒體紛紛報道，重點以商品房為主的房地產開發商計劃大力進軍保障性住房市場。部分原因是響應政府進一步增加保障性住房的承諾。除商品房開發商外，眾多建筑公司甚至礦業公司也紛紛宣布計劃，準備在保障性住房市場占據一席之地。

保障性住房項目與商品房項目在諸多方面存在差異，其中之一就是前者的市場需求幾乎有保障，有效將開發商較建筑公司在銷售和市場環節增加的價值降至最低。因此，我們預期保障性住房市場的發展將與商品房市場迥然不同，特別是，保障性住房市場的參與者將更加多元化。

對于主要以商品房為主的開發商而言，保障性住房項目的利潤率遠低于商品房，但在目前房地產市場萎靡的環境下，卻能提供若干恰逢其時的好處。

●增強商譽。建設保障性住房的利潤率非常低，因此在一定程度上可視為開發商的一項社會責任。隨著政府履行為社會大眾提供適當的保障性住房解決方案的承諾變得越來越迫切，開發商開始熱衷于參與保障性住房項目，以增強商譽并鞏固與決策者的關系。

●更多的貸款渠道。除貸款更容易、貸款渠道更多以及審批更快之外，保障性住房的投資回報遠高于表面看來的水平。

●為住房市場的結構性改革做準備。自中國政府4月份實施更嚴厲的房地產調控措施以來，開發商、購房者及投機商一直在觀察市場是否會迎來反彈，特別是政府落實減緩房地產市場發展的決心。迄今為止，政府堅定實施有關政策，并明確重申打擊投機活動的目標。因商品房價格已達到多數人無法承擔的水平，保障性住房市場的需求空前加大。在商品房市場繁榮時期對開發商而言的雞肋，如今已成為銷售有保障的香餑餑。

●資本要求低。保障性住房項目的資本要求遠低于商品房。住房項目成本的第一大要素土地由政府視保障性住房的類型提供，政府將為項目提供不同程度的資金支持。根據目前的做法，政府負責廉租房、公租房以及安置房的所有開發成本，并放棄限價房及經濟適用房的部分地價。

●稅務激勵。除政府提供的各種激勵之外，保障性住房還可享受大量的稅務優惠。例如，目前征繳的土地增值稅是按照四個利潤率范圍確定(30%—60%)，保障性住房的低利潤率可能會由節稅部分而獲得好轉。一些城市已將保障性住房的土地增值稅預征率下調至1%，以進一步鼓勵開發商參與。

傳統的房地產開發商并非是對保障性住房感興趣的唯一群體，建筑公司也積極參與其中。上文所述的建設-移交協議將為建筑公司帶來更高的利潤率。此外，由于政府包銷整個項目，建筑公司不負責竣工單位的市場推廣和銷售。基于這些原因，保障性住房建設將為建筑公司提供激勵(更高利潤)和優勢(因設計簡單和標準化，且毋須推廣和銷售，開發商的附加值被降至最低)，進而令其在不久的將來成為主要參與者。

保障性住房:社會問題的重點

5 月份，住房和城鄉建設部與全國各地方政府簽訂協議，以在2010年開工建設300萬套保障性住房(包括經濟適用房和廉租房)，以及興建280萬套臨時安置房。國家領導人已在多個場合重申建設580萬套保障性住房這一總目標，8月21日，國務院副總理李克強在講話中也強調，加快把保障性住房重大民生工程建設好。決策者進一步計劃在2009—2011年建設1300萬套保障性住房，預計總投資為人民幣9000億元。

由于城市生活條件極其不平等并在近期中國房地產市場的繁榮中加劇，保障性住房已上升為中國首要的社會問題。中國一線城市的購房成本是平均家庭收入水平的11—12倍，而紐約和倫敦則約為7倍(圖3)。盡管全國的總體水平并不高，但決策者仍留意快速的城市化遷移以及為民工、畢業生和其他低收入購房者提供的保障性住房有限的問題。香港和新加坡等鄰近商業中心的購房成本相對于家庭收入的比率也升至12倍，但它們推行的公共住房計劃分別覆蓋各自人口總數的47.5%和80%以上。

2000—2009年間，中國的經濟適用房(按低于市場價格出售的保障性住房)投資金額占住房投資總額的比例由14.2%跌至僅4.4%(見圖4)。2010年前7個月，由于商品房投資大幅回升，該比例進一步降至3.1%。中國符合條件的中低收入以下家庭還約需7700萬套保障性住房。但現有的保障性住房庫存估計約為1300萬套。在所有其他因素保持不變的情況下，即使政府達成并繼續在未來10年每年建造約600萬套保障性住房的目標，在下個10年結束時，中國仍面臨保障性住房短缺的問題。因此，保障性住房建設活動的勢頭顯然會繼續加大，一些開發商將會把在該行業尚處于初步發展階段時進入作為當務之急。