上市公司資本結構優化對治理結構的影響

摘要:在我國經濟轉軌過程中，由于企業資本結構的不合理性，融資的非均衡，決定了法人治理結構的不科學。早期的公司治理理論主要研究“三會”之間的制衡機制以及它們與經理層之間的關系。隨后，公司治理理論的內涵和外延都有了新的發展，出現了關注股東利益保護的公司治理理論和利益相關者共同治理的理論等。企業對資本結構的選擇、調整和優化，不僅影響到企業的融資成本和市場價值，而且影響著企業治理結構和宏觀經濟運行。上市公司資本的重組與資本結構的優化已是大勢所趨，它將直接決定證券市場的戰略地位和發展空間。那么資本結構與企業治理結構到底有什么關聯呢?中國上市公司資本結構的優化出路何在’治理結構又如何隨之變革呢?對這些問題進行研究具有重要的實踐意義，

關鍵詞:上市公司 資本結構 治理結構

一、上市公司資本結構的變化對公司治理的決定作用

在企業資本結構變化的過程中，伴隨著資金的轉移會發生權利和義務的變化。各利益相關主體必然要對資金的使用、收益分配和控制等相關的權責利關系進行界定，在這一過程中，投資者為了保護自身的利益，一方面，要采取措施調動管理者的積極性;另一方面，又要對管理者進行必要的監督與約束。

第一，具體說來，資本結構會影響經營者的工作努力水平和其他行為的選擇，從而影響企業的市場價值。

第二，企業資本結構的優化決定了投資者對企業控制程度和干預方式的變動。投資者對企業控制權的實施方式選擇與融資方式密切相關，

第三，融資方式的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。一個企業的業主或經理進行內部融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業，他必須對投資者做出承諾。

第四，股權結構是公司治理的基礎。現代企業治理結構理論認為。公司治理結構是用以處理不同利益相關者即股東、貸款人、管理人員和職工之間關系，以實現經濟目標的一整套制度安排。

第五，企業的資本結構和融資方式決定投資者對企業破產清算方式的選擇。企業在出現財務危機時往往有兩種選擇:一是清算，二是重組。

二、上市公司融資結構不合理

自20世紀50年代以來，西方發達國家企業融資的變化呈現出一個共同的趨勢即內部資金的比率明顯上升，外部資金的比重有所下降;在外部融資中，證券融資的比重迅速上舟，銀行融資的比重有所下降;在證券融資中，債券融資比重上升，股票融資呈下降趨勢。

與之相比，我國企業融資結構的變化則呈現出另一種格局:內部資金比重因財政投資的迅速減少而在不斷下降，企業內部融資率不足25%，外部資金所占比重高達75%以上;而在外部融資中，銀行融資占有絕對優勢。

三、上市公司，的股權結構問題

(一)股權結構的畸形

上市公司資本結構的變化對治理結構的影響，其根本在于股權結構的變動。一般認為，市場經濟發達國家的融資方式主要分為兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式為主的模式，

由上可知，首先。由于相對控股股東擁有的股權較多，所以有動力對管理者進行監督與激勵:其次，相對控股股東的地位容易動搖，他不再可能強行支持自己提名的原經理人員。因此，就總體而言。相對控股模式更有利于發揮公司治理的作用，

目前我國上市公司股本結構較為復雜，表現為:

1 未流通股在公司總股本中的比重相當大。未流通股比例過大，特別是其中的國家股比例過大。截至2001年12月31日，未流通股比例超過50%的上市公司有946家，占我國上市公司總數的81.6%:我國上市公司的平均未流通股比例更是高達60.5%。截至2003年11月30日，上海證券交易所的股份總數是4518.98億股，未流通股份合計3013.29億股，占股份總數的66.681%。

2 國有股股權在公司總股本中占絕對優勢，一股獨大，股權高度集中。2001年底我國A股上市公司中前5位股東持股比例之和在50%以上的占74.4%。首位股東處于絕對控股地位(持股比例≥50%)的上市公司比例達40.93%，首位股東平均持股比例達44，26%。國家股比例超過50%的上市公司有376家，占上市公司總數的32.4%。

(二)流通股持股主體分散

在發達國家資本市場的發展過程中，一個非常明顯的趨勢是個人持股比例不斷下降，機構法人股東持股比例日益上升。它可以緩解“搭便車”問題。作為一個有效的監督者或投資者，他們必然要付出資源。機構投資者憑借集中化的持股直接控制公司資本的運營，監督公司管理者的經營行為，促使管理者從長遠角度進行決策和管理，謀求企業價值最大化:機構投資者對公司管理者構成有利的約束，實現了公司內部各相關利益者權益的均衡化，保證了公司內部資源的優化配置。

四、證券市場發展不均衡

近幾年，我國證券市場得到迅速發展，證券融資規模迅速擴張。但在證券融資中，其內部結構與西方國家呈相反的發展方向。由于企業債券融資的規模甚小，根本談不上利用企業債券對代理人的行為進行約束，更不能發揮債券融資的激勵機制、信息傳遞功能、破產和控制機制。這不僅與企業融資結構理論和融資“先后順序”理論相左，而且與國際企業融資結構潮流即股權融資的衰落和債權融資的興起也不相順應。

五、優化企業融資結構。調整治理結構

(一)優化股權結構。大力發展機構投資者

如何針對我國上市公司有缺陷的法人治理結構，進行股權結構優化進而尋求國有股的有效退出機制，以提高公司法人治理效率，是當前證券市場迫切需要解決的重要問題，

1 培育現有的機構投資者，使之真正體現機構投資者的投資特點。

2 擴大機構投資者的投資規模。機構投資者的持股比重不斷上升。一方面提高了機構投資者對公司治理結構的控制力和影響力:另一方面使機構投資者“用腳投票”的成本大增。盲目地決定“用腳投票”。不可避免地會對上市公司股票價格產生顯著影響，伴隨股價大幅下挫的是其嚴重的投資損失。

3 大力開發金融衍生產品。增強機構投資者風險控制能力。

(二)強化銀行債權約束，增加企業債券融資比例

針對國有企業與國有銀行之間的債權“軟約束”狀況，有必要采取措施，把真正的債權債務關系引入國有企業的資本結構中，并將原虛擬的債權債務轉換為真正的債權債務關系。以此來改善國有企業的治理結構。

1 建立強有力的償債保障機制。近幾年來，隨著我國債務危機的加重，銀行更強化了抵押與擔保、債務期限和債務資金的用途等事前保障機制，這對增強債務的安全性起到了較好的作用。但是，事后保障機制也不容忽視。為建立有效的事后保障機制，首先要加強破產清算與重組工作，特別是要重視清算的作用:其次，對于企業控制者通過價格、擔保、虛假業務合同、虛假債務合同、關聯交易等方式欺詐性地轉移財產的行為也可以有效控制。

2 充分發揮國有銀行的相機治理作用。只有使國有銀行成為真正擁有權力與利益的市場主體，才能使其有動力對企業的業務活動進行相機控制。

3 我國企業具有利用債券融資的極大空間，隨著經濟體制改革的順利推進，我國企業債券市場必將獲得長足發展。但企業債券市場的發展將是一個長期的過程，需要進一步加強，對于促進我國企業債券市場的健康發展具有重要意義。

(三)加強證券市場建設，完善相關立法

我國的證券市場建立不到20年，與歐美經過上百年的錘打和考驗的證券市場不在一個起跑線上，而且中國的體制改革正處于關鍵的時刻。股票市場由于不流通股總額遠遠高于流通股總額，存在著股市發展的瓶頸:股票市場和債券市場發展的不均衡，使得中國證券市場的兩條腿一長一短，無法快速前進。我國證券市場的發展更需要相關立法得以快速建立和健全，以及誠信機制的確立。