控股股東與上市公司現金股利政策研究

摘要:本文采用我國滬深兩市上市公司2006-2008年的財務及相關數據，選擇900家公司為樣本，從成長性角度研究了控股股東與公司股利政策之間的關系。研究結果表明:第一大股東具有發放現金股利的顯著動機，而且這種動機不受股東性質的顯著影響。文章進一步研究發現，公司成長性對這一動機有限制作用。

關鍵詞:現金股利支什率 控股股東 公司成長性

一、引言

股利政策是現代公司三大財務決策的核心內容之一。在國外，現金股利被作為控制代理成本的一種工具。持續、穩定的現金股利支付有利于緩解公司治理結構中的各種利益沖突，從而降低代理成本，且有效地向市場傳遞公司未來發展的信號。為公司的健康成長提供融資保障。

然而，我國的現金股利發放卻存在異常現象。一方面，不派現現象普遍存在，有些企業的平均派現率呈現逐年下降的趨勢;另一方面，由于我國上市公司特殊的股權結構和特定的政策監管環境，有些公司存在著超能力派現，控股股東存在以發放現金股利從公司轉移資金的現象。這些異常現象的出現都與哪些因素有關?本文將結合企業的成長性機會，探尋控股股東對現金股利政策的影響。

二、文獻回顧

(一)國外文獻

Lininer在1956年提出了股利平穩化的觀念，以股利變動作為因變量，以目標股利支付率、上期股利支付率作為解釋變量，構建了一個現金股利的“部分調整模式”。他認為，公司有長期的目標股利支付率;只有預期到長期、穩定的收益變動，公司才會修正股利支付率。管理層通過平穩化的股利政策向外界表示對公司未來發展的信心，一般來說，管理層不愿意將已升高的股利再降下來。

首先將Jensen和Meckling(1976)的代理成本理論用于股利政策研究的是Rozeff(1982)。他認為。現金股利的支付一方面能緩解股東與管理者之間的利益沖突，從而降低代理成本;另一方面管理層需要通過外部融資來獲得企業發展的新資金，增加了交易成本。最終公司股利的發放是在這兩種成本之間進行權衡。以使總成本最小。

Jensen(1986)提出的“自由現金流量假設”則是從投資角度提供了由現金股利政策分析企業代理問題的方法。股東與管理者之間的沖突表現在管理層會濫用公司多余的現金，把大量的自由現金流量浪費在效益低下的項目上，現金股利的發放直接減少了管理層可以控制的自由現金流，有利于公司資源的有效配置和價值的優化。

(二)國內文獻

陳偉等(1999)實證研究結果認為，相比紅股和配股而言，現金股利的市場反應最小，現金股利增加的市場反應也較為淡漠。

原紅旗(2001)采用實證方法研究了影響我國上市公司股利政策的原因，得出不同于國外研究的結論。在國外，股利政策是控制代理成本的一種工具:在中國，現行股利政策恰好是代理問題沒有得到解決的產物。特殊的股權結構和治理結構對股利形式的選擇有重要影響，上市公司控股股東存在以現金股利從上市公司轉移現金的行為:上市公司對以股票股利留于上市公司的資金存在浪費現象，并非是股東利益最大化。

曹嬡嬡和馮東輝(2004)研究發現，我國上市公司遵循不穩定的股利政策，使得股利變動不反映公司未來盈余的信息。

閻大穎(2004)的研究結果顯示，我國上市公司股利政策傾向與公司股權結構的流通性和集中度具有顯著的內在聯系，非流通控股股東以現金股利進行“圈錢”是造成上市公司熱衷派現的重要原因。

三、理論分析及研究假設

雖然控股股東從上市公司獲取資金的手段很多，但其中最合法、最名正言順的無疑是股利分配。因此，現金股利是上市公司轉移現金的一種重要手段，控股股東股權比例對股利形式的選擇有重要影響，比例越大。越可能選擇現金股利分配。

控股股東的股利決策的依據是使控制權共享收益與控制權私有收益總和達到最大，股利是其獲取共享收益的主要形式。控股股東持股比例越大，分配現金股利的收益就高，獲取控制權私有收益的動機就小;相反，控股股東持股比例小，分配現金股利的收益少，獲取控制權私有收益的激勵就越大。由此我們提出以下假設:

假設1:現金股利支付率與控股股東持股比例成反比。

對于高成長性的公司，公司擁有較多的投資機會，對資金的需求量大，公司保留更多的資金有利于把握投資機會，為企業創造更高的價值，因此往往采取低股利或不分配股利:而低成長性的公司，相對的收益率較低，而且現金流較穩定，所需資金的需求量也不大，因此往往采取高股利政策。由此我們提出以下假設:

假設2:當公司屬于高成長性公司時。控股股東的機會主義行為受到一定的約束，即現金股利支付率與公司成長性成反比。

四、研究設計

(一)樣本數據來源

文中選擇深市上市公司2006-2008年3年的財務數據進行研究。為了保證結果的準確性和客觀性，對樣本進行了如下篩選:

1 為避免異常值影響，從原始樣本中剔除每年被ST和PT的公司。

2 剔除同時發行B股、H股和N股的公司。

3 為保證公司經營行為的可持續性，剔除進行過資產重組的公司。

相關財務數據和治理結構數據來自于北京色諾芬信息服務有限公司提供的(CCER)中國證券市場數據庫。在實證分析過程中，使用Excel和Eview軟件進行數據分析。

(二)方程設定和變量定義

本研究主要采用計量模型，運用OLS法估計控股股東持股對股利政策(現金股利發放率)的解釋力。為了反映企業成長性對股利政策的重大影響，作者在模型中引入了企業成長性的變量，以顯示成長性的影響。

模型中各個變量的意義:

被解釋變量:DIV一現金股利支付率，每股現金股利與每股收益之比，當每股收益為負時，該指標無效舍去。

解釋變量:Largest-控股股東持股比例;Growth-企業成長性機會，用每股市價與每股凈資產之比來衡量，當凈資產為負時，該指標無意義，舍去。S比，在研究中剔除虧損數據;Lever-資產負債率，總負債與總資產之比:Size一企業規模，總資產賬面價值的對數。

五、實證分析

(一)描述性統計

表1顯示:從2006-2008年這3年間，現金股利的股利支付率平均為21.23%，現金股利支付率的最大值為166.67，而最小值僅為0.02，其間相差著幾千倍，說明我國現金股利支付還是存在著異常現象的。這些異常現象的發生究竟與哪些因素有關，將通過回歸模型進行分析。

(二)回歸分析

以Divpavout作為公司現金股利支付率的度量指標，方程的F值為4.18，顯示方程在總體上通過了顯著性檢驗。控股股東持股比例Largest(%)的回歸系數為正值，說明在控制了其他因素影響的條件下，上市公司的控股股東持股比例越高，現金股利的支付率越高，控股股東對現金股利有明顯的偏好。公司成長性Growth的回歸系數為負，說明公司成長性越高，越能制約控股股東對現金股利的偏好，減少現金股利的發放。回歸結果還顯示，上市公司的規模對現金股利支付水平有顯著影響，規模越大的公司股利支付率越高。資產負債率越高的公司股利支付水平越低，這說明債務契約在公司股利政策的制定中有較大的約束作用。

六、結論

(一)控股股東持股比例越大。現金股利支付率就越大。中國的上市公司中普遍存在著控股股東的“超強控制”和“一股獨大”的問題，非理性的現金股利支付不僅不能降低公司的代理成本，還可能正是代理成本存在的證據。在現金股利支付水平越高的公司有可能存在著更高的代理成本。

(二)公司成長性對現金股利支付率具有較顯著的負向影響，即使大股東存在掏空的動機，但當公司處于高成長期，有較多的投資機會，對資金的需求量較大時，公司會選擇保留更多的資金以便于企業把握投資機會，而減少現金股利的發放。