細分行業里的黑馬李學純——味精龍頭的毛利率法則

這家知名度并不高的上市公司緣何突然發力成為行業龍頭?對于任何一個行業內企業都格外頭

疼的原材料成本上升的問題， 李學純為何并不在意?

盡管是全球最大的味精制造商，阜豐集團(0546.HK)上半年營收29.88億人民幣，同比增幅依然達到45.4%，遠超出10%左右的行業增速。但讓投資者更敏感的數字卻是其毛利率較去年同期下降了3.3個百分點。

不過，如果對照同業毛利率水平，阜豐集團24.8%的毛利率水平仍然是個驚人的數字。根據A股上市公司公開資料顯示，另一家老牌的味精制造企業——蓮花味精(600186.SH)今年上半年的銷售毛利率僅為11.71%。

在蓮花味精去年底的業績預減公告以及2009年年報中，都重點提到了原料玉米價格以及煤炭能源價格的快速上漲，可能導致味精生產成本大幅上升，并且生產所需原輔料價格存在繼續上漲的可能，將對企業運行產生不利影響。

當投資者把同樣的問題拋向阜豐集團董事長李學純時，卻得到了一個出乎意料的回答——“玉米價格上漲與我們的經營業績沒有關系，請大家牢記這句話。”這句聽上去似乎不太合乎常理的話，到底隱藏著李學純怎樣的商業邏輯?

實際上，在國內味精行業中，梅花集團和蓮花味精一直保持著行業領軍者的姿態，但自2009年，阜豐集團開始由主要向其他味精廠商提供谷氨酸(味精半成品)的工業品制造商，轉而成為直接生產味精的消費品制造商。阜豐的快速轉型打破了行業原有的序列，也博得了資本市場投資者的青睞。

從2009年初的0.49元港幣起步，阜豐集團的股票價格一年多來暴漲了超過10倍。目前股價在5—6元港幣間徘徊，但多家券商機構仍然給出了增持或買入的評級，國元證券則將阜豐的目標股價鎖定在11.07港元，相當于2010年15.7倍PE，較現價仍有一倍的上升空間。

就在8月的最后兩個交易日，李學純于市場增持額外近300萬股阜豐股份，平均價約為4.92元港幣。對于增持，李學純解釋為:“對味精行業的發展以至阜豐的未來前景充滿信心，而目前股價未能反映公司真正價值，因此增持。”

這家公眾知名度并不算高的上市公司究竟緣何突然發力成為行業龍頭?阜豐又將怎樣延續十年十倍的高成長?

“我們有這個能力強制降價。”

十年前，這個行業中聚集著大約 200多家企業，而現在只有不到 20 家。

“其實，中國味精行業的洗牌、重組、整合一直在進行，從來就沒有停止過。”這是李學純向《英才》記者所描述的他眼中的行業景象。十年前，這個行業中聚集著大約200多家企業，而現在只有不到20家。

在李學純看來，推動味精行業不斷整合的最重要因素并不是行業的周期性，而是市場的供求關系。“如果拿阜豐上半年的數據來說，從1—6月，玉米價格一直在升高，但我們企業每個月的毛利率也在升高，并且幅度大于玉米的漲幅。所以，我說毛利率和玉米價格沒有關系，唯一有關系的就是供求關系。”

2009年9月間，國內味精價格從此前一直保持在每噸7000-8000元的價位突然開始飆升，短短兩三個月時間，味精價格就上漲到了每噸12000-13000元，超過50%的漲幅遠比同期玉米價格上漲幅度大很多。非成本推動的價格上漲明顯帶有炒作的痕跡，其規模也不亞于大蒜、生姜和綠豆。

彼時，味精行業又正處于一個微妙的時期。一方面國家加大了對食品添加劑企業的監管，行業內一批小廠被迫關停;另一方面味精生產污染較重，環保壓力不但迫使一些產能落后的小廠退出，甚至連大廠的一些生產基地也被停產整頓。全行業的產能下降，無疑助長了對味精的炒作，也突然間拔高了味精生產商的毛利率。

但李學純并不認為這是件好事，“一下子把價格推這么高雖然眼前有利于生產商，但過高的毛利率又會造成大量小企業冒出來，對生產企業的長遠利益是有害的。”

進入今年1月，阜豐集團主動大幅下調了味精產品價格，并最終將味精整體價格從每噸13000元下拉到8000多元。“我們有這個能力強制降價。”

眼下，以25%的市場占有率坐上行業頭把交椅的李學純仍然不滿足，他的目標是在未來三年內使阜豐的產能從今年的55萬噸提升至100萬噸，占據國內40%的市場份額。

拉長產業鏈

李學純希望通過拉伸產業鏈條來改變競爭模式。

一份來自國元證券的研究報告認為，成本優勢正是阜豐集團的核心競爭力。而這種優勢卻很難被其他公司簡單復制，除了公司前瞻性的原材料和能源基地布局、垂直一體化生產、資金實力、規模效益等因素外，未來又將加大下游建設，從而通吃上下游整條產業鏈。

2010年上半年，阜豐集團味精銷售激增79%，達到23.5萬噸，占據總銷售額的59%，而其谷氨酸的銷量則按年大減80%，降至1.2萬噸，占比僅為3.2%。實際上，目前在行業內能夠對外提供谷氨酸的企業寥寥無幾，阜豐將大部分谷氨酸產品轉為自產味精使用，無疑是對那些完全依靠購買谷氨酸來生產味精的企業的釜底抽薪。

當然，擠出弱勢下游企業也只是整合的第一步，李學純希望通過拉伸產業鏈條來改變競爭模式，從而提高行業壁壘，鞏固阜豐的強勢地位。

從玉米收購到生產玉米淀粉，再將淀粉生產成葡萄糖，通過微生物發酵葡萄糖合成谷氨酸，最后谷氨酸再精制成味精，這是味精主產品的鏈條。圍繞著這根主鏈條，則涉及到污水處理、能源再利用、副產品開發等輔助鏈條，這是李學純早幾年就開始動腦筋的地方。

“誰要想進入這個行業來競爭，那么得有味精生產技術、淀粉生產技術，也得有電廠、肥料、硫酸化工、合成氨的生產技術，如果一家企業不能非常熟練的同時掌握這些技術，那它就很難擁有成本優勢，很難與我們競爭。”在對行業整合的過程中，阜豐從未進行過行業內的收購兼并，一直堅持自建生產，這實際上也是李學純出于對打造產業鏈條和區位成本優勢的考慮。

多元化支撐

2004年才介入這一領域的阜豐集團卻是世界上最大的黃原膠制造商。

對于一個細分行業領域中的龍頭企業來說，站在行業頂端也同時意味著它將可能承受更大的行業風險。經歷過“味精有害論”對全行業造成嚴重打擊的李學純也并不想把雞蛋放在一個籃子里。

在今年半年報中，另一個投資者高度關注的問題是關于阜豐集團第二主業——黃原膠的市場前景。雖然，目前黃原膠的銷售收入只占公司總銷售額的12%，但其利潤貢獻卻達到了20%。而對于這個并行于味精主業的高毛利率產品，李學純野心勃勃的計劃做大。

黃原膠技術誕生于20年前的美國，直到2004年才介入這一領域的阜豐集團卻是世界上最大的黃原膠制造商，產能覆蓋全球總需求的50%。不過，另一個數字是，黃原膠目前全球需求總量也只有9萬—10萬噸。相比全球最大的黃原膠制造商，投資者更想知道的是，這項只有三個國家掌握技術的產品未來到底能否形成一個頗具規模的產業。

李學純對此很是樂觀。“黃原膠本身是一種性能非常優秀的橡膠材料。現在主要應用于食品行業和石油行業，但在美國已經逐漸開發出更多的用途，比如建筑大樓時在混凝土中加入黃原膠。”另一方面，2004年阜豐開始研發黃原膠產品時，市場價格大約是每噸7萬元人民幣，現在則基本降到了每噸2萬元，并且未來價格還會走低到2萬元以下。產品應用成本的降低必然會撬動市場需求的不斷增長。

李學純寄希望于黃原膠甚至更多的行業新產品能成為阜豐發展的一個“接力棒”。

圍繞著味精這根主鏈條，涉及到污水處理、能源再利用、副產品開發等輔助鏈條。