三角匯率戰全球蔓延

中國用一個月的時間就差不多出清了與今年前 7 個月規模相當的日本證券數量。 但同期的日元照樣沒有停止對美元升值的步伐。

在美國與日本的指責聲下，中國應該如何應對?三角匯率大博弈已經開始。

人民幣匯率是一個時不時就出新問題的老問題。盡管中美雙方都一再從經濟學的角度不厭其煩地重復著自己抵制或逼迫人民幣大幅升值的理由，但正如未來學家、《大趨勢》作者約翰·奈斯比特所指出的，美國在人民幣匯率的指責上，90%是政治化的，只有10%與經濟學相關。

奈斯比特認為，美國希望通過壓制人民幣匯率升值來解決美國自身的問題，但中國沒有理由做慈善家。美國沃頓商學院教授Mauro Guillen也告訴《英才》記者，“對美國而言，迫使人民幣升值是一條簡單的出路。但人民幣匯率重估也并不能解決美國經濟競爭力上遭遇的結構性問題”。

話雖如此，美國眾議院還是于9月29日大比例投票通過了《匯率改革促進公平貿易法案》，試圖以征收特別關稅的方式壓迫人民幣升值。當然，此項法案最后要成為法律還需得到參議院的投票通過，以及經過總統奧巴馬的簽署。

眾議院籌款委員會主席萊文(Sander Levin)向媒體放言，他相信該議案是否會遞送參議院舉行投票，取決于中國在11月中旬美國國會選舉結束之前的表現。

中國似乎也意領神會，從9月初開始，人民幣對美元匯率便“加緊”升值，至10月18日，升值幅度為2.5%。而從6月19日恢復人民幣匯率彈性至9月初，人民幣匯率對美元僅升值了0.4%。

有意思的是，中美這一回合的匯率較量中也看到了日本的身影。9月15日，日本央行結束了6年不干預匯市的政策，入市拋售了價值估計200億美元的日元，使得當天日元對美元大幅貶值3.25%。

而在之前的9月8日，日本政府指責中國稱，中國今年以來對日本債券的增持推高了日元匯率。根據日本財務省當日公布的數據，中國在7月凈購入了5830億日元的日本證券。此前1-6月，中國共增持了23156億日元的日本證券。

具有諷刺意味的是，當日本在10月8日再一次公布數據時發現，中國在8月凈賣出日本證券2.02萬億日元(約245億美元)。也就是說，中國用一個月的時間就差不多出清了與今年前7個月規模相當的日本證券數量。但同期的日元照樣沒有停止對美元升值的步伐。

可見，日元的升值并非像日本政府所指責的那樣是中國在搞鬼。中國在日本證券市場上一個月幾十億美元的交易量，相對于日本外匯市場每天約3000億美元的交易量顯然是九牛一毛。

為什么日本在干預匯市之前要先“莫須有”地給中國扣一個搞鬼的“罪名”?美元指數從6月至今已經下跌了10%以上，日本為什么不指責美國?在美國與日本的指責聲下，中國應該如何應對?三角匯率大博弈已經開始。

美國 一箭多雕

“新興市場國家經濟處于一個通脹的狀態，對于美國的跨國公司是非常有利的，因為美國跨國公司的70% 盈利來自美國以外。”

美、中、日三國的“三角匯率”問題上，美國顯然是最主動的一方。在從去年底開始至今年上半年漸復平穩的歐債危機中，美元指數曾出現了6個月的“小牛市”，但6月以來，歐債危機漸漸淡出了人們的視線，特別是最近一段時間，美元快速走弱，相應的，歐元、日元、英鎊等貨幣則急速走強。

目前美國財政赤字占G D P的比例在10%左右，外界認為其還將會在這個水平上延續多年。這意味著，美國需要繼續發行大量的國債。“過去正常年份，美國依靠其他國家的官方儲備來幫其支撐美債的發行，但當前這些國家購買美債的能力已跟不上美債的增長速度。”中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝告訴《英才》記者，“這意味著美債利息率會升高，從而對美國經濟無論消費還是投資都會產生非常負向的壓力。”

因此，美聯儲“責無旁貸”地入場購買美債，壓低利率，與此同時大量釋放出美元。而這些美元又會從美國流向新興市場國家，并給這些國家造成通貨膨脹的壓力。劉煜輝告訴《英才》記者，“新興市場國家經濟處于一個通脹的狀態，對于美國的跨國公司是非常有利的，因為美國跨國公司的70%盈利來自美國以外。”

劉煜輝認為，通脹狀態有利于增加新興市場國家的內銷比例，因而能夠改善在這些國家經營的跨國公司的利潤預期，這種預期回頭又支撐美國股市上漲。這也正是我們最近從美國股票市場上看到的景象。

在股市上漲之后，美國人的財富效應或能顯現出來，從而對美國的消費需求形成一個比較正向的刺激。“所以美元走弱，美國就能夠把一個從宏觀到微觀的鏈條走圓。”

“一方面美元貶值對美國出口競爭力是正向支撐的;另一方面，美元貶值對美國凈債務是一種清洗。”劉煜輝告訴《英才》記者，“從美國投資到其他國家的資產是以非美元計價的，美元貶值，這部分資產就會出現溢價;而美國借到國內的錢則是以美元計價的，美元貶值，也意味著這部分債務的價值在下降。這樣在財務上，美國持有的資產升值，而美國所負擔的債務卻在貶值，那么美國的凈資產狀況就會得到很大的改善。”

盡管如此，美元如果大幅貶值，與此同時不斷走強的歐元、日元等貨幣或許就能在這個過程中不斷削弱美元作為“世界貨幣”的地位。因此美元在自身貶值幅度上也必須考慮到一個度的問題，然而在壓迫人民幣升值的問題上，美國在這方面的顧及幾乎沒有。

雖然中國的經濟總量已經躍居世界第二，但是國際市場上的人民幣資產卻微乎其微。加上人民幣還未能實現完全自由兌換，這樣，人民幣幣值再高，也不會對美元的世界貨幣地位形成挑戰。因此，雖然人民幣升值不見得比歐元或日元升值更能夠給美國帶來大的出口利益，但逼迫人民幣升值對美元產生的“負面效應”卻是最少的。

日本 絕地反擊。

日本還是期望能夠更多的依靠出口來緩解其國內遭遇的短期難以扭轉的經濟困境。

日元從全球金融危機以來不斷升值與投資者套息交易盤的減少也有關聯。劉煜輝告訴《英才》記者，“今天歐洲、美國同時實施量化寬松的貨幣政策，都把利率壓得極低水平，人們套息交易的動機大大減弱，或者原來已經從日元拆出來的資金很多平倉了。”

但日本對真正置其于“匯率困境”的美國和那些國際投資機構并不表現出怨言，卻歸咎于中國。這或許是因為日本深知美元的“世界貨幣”地位是不可挑戰的。況且，在日本歷史上，與美國對著干從來都沒有吃到過好果子。那么指責中國，日本想得到什么?

日本經濟的悲劇之處在于其人口結構的老齡化與上世紀90年代大泡沫破滅同時到來。Mauro Guillen告訴《英才》記者，“日本經濟的挑戰是如何能夠更多地刺激經濟。日本需要減少儲蓄、增加消費，他們需要找到如何解決人口老齡化的問題”。

日本能夠在短期內改變人口結構嗎?答案當然是否定的。劉煜輝告訴《英才》記者，“在老齡化的人口結構下，內需是自然收縮的”。在貨幣政策方面，盡管日本央行在10月5日宣布將銀行間無擔保隔夜拆借利率從之前的0.1%降為0-0.1%，這實際上也意味著日本貨幣政策已是“山窮水盡”。

因此，經濟刺激在日本已經很難產生積極的效果，盡管正如Mauro Guillen對《英才》記者說的“日本已經是一個順差國，它在貿易上不存在嚴重的競爭性問題”，但日本還是期望能夠更多的依靠出口來緩解其國內遭遇的短期難以扭轉的經濟困境。這也正是日本要在最近干預匯市的原因所在，日本需要借助外部需求來拉動國內低迷的經濟，而且非常迫切。

美國和中國同時是日本的兩個最大出口國，這兩個國家對日本的進口額大致相等，在日本所有的出口額中占比分別在17%-18%左右。既然需要通過出口來擺脫當前國內經濟的困境，日本的問題就是:如何擴大對這兩個國家的出口?

日本干預匯市一方面能夠阻緩或者阻止日元的快速升值，另一方面日本通過干預匯市與亞洲其他希望通過干預匯市增加出口的國家如韓國、泰國、新加坡等無形中形成了“同一陣營”的關系。而這些國家是目前中國出口的真正競爭對手。

一邊美國大量發行貨幣，并流向世界各地，另一邊這些國家又樂此不疲地通過干預匯率以圖擴大出口。9月28日，巴西財長吉多·曼特加(Guido Mantega)表示，“國際匯率戰爭”已經爆發。

在“匯率大戰”的陰影下，美國卻在逼迫中國升值，中國是屈服，是參與“匯率大戰”和“貿易大戰”，還是另尋它路?

中國 尋求合作

中國或許正在尋求歐盟在人民幣匯率上給予支持。

美國和日本都是因為國內經濟不景氣，以圖通過匯率這個工具來謀取一個對自身有利可圖的外部經濟環境。與美國和日本不同的是，中國第一、二季度分別高達11.9%、10.3%的經濟增長率在當今世界絕無僅有。

但這也并不意味著中國對未來的經濟增長沒有任何擔憂。在拉動經濟增長的“三駕馬車”中，投資已被普遍認為有些過度，消費在緩慢的增長中，因而中國實際上也希望出口對經濟增長的貢獻不但能夠從危機期間的負貢獻轉正，而且能夠適量地緩沖投資速度減緩帶來的經濟增速下滑的風險。

“國內調控應該說沒有下決心去刺破經濟泡沫或者資產泡沫。中國政策總是想在保增長和結構調整之間實現多目標平衡。但經濟增速沒有有效下降，升值的壓力就消除不了。”劉煜輝告訴《英才》記者。

中國政府對刺破“泡沫”的顧慮也并非沒有道理。正如溫家寶總理在第六屆中歐工商峰會上的演講所指出的，中國許多出口企業利潤率只有2%-3%，最高也只有5%。因此，不管是加息還是升值，時機和幅度都須慎重考慮。

Mauro Guillen告訴《英才》記者，“中國當前有一個挑戰是如何從新興經濟體轉向全球領導者。”實際上，要中國成為全球領導者在當前全球經濟失衡的背景下，其含義多少會涉及中國要承擔起平衡全球經濟失衡的責任。美國財長蓋特納就放言，美國是否支持中國在IMF當中扮演更重要的角色，就看中國在實現市場化的匯率政策方面是否表現出“更多進展”。

但是，要求通過人民幣匯率升值來實現全球經濟的再平衡或許本身就是一個偽概念。比如在2005—2008年金融危機之前，人民幣一直保持較快的升值狀態，但中國的貿易順差卻在快速增長;而2008年下半年到2009年末，人民幣釘住了美元，但中國的貿易順差卻出現了負增長。

溫家寶總理勸導歐洲領導人不要逼人民幣升值。中國的貿易順差是全球化條件下的結構性問題導致的，人民幣升值不單對中國是不利的，而且對全球經濟的復蘇也是不利的。

11月，G20峰會將在首爾召開，屆時人民幣匯率恐怕已是一個難以避免的討論話題。從溫家寶總理10月5日特別從布魯塞爾乘專機趕赴柏林與德國總理默克爾會晤可以看出，中國或許正在尋求歐盟在人民幣匯率上給予支持。

Mauro Guillen告訴《英才》記者，“我們需要達成一個類似于1985年《廣場協議》這樣的共識，因為合作比戰爭對各方都更有利。”不過，中國國際經濟交流中心秘書長、前商務部副部長魏建國告訴《英才》記者，“貿易戰打不起來，但貿易摩擦、貿易局部戰爭、小的戰爭會連續不斷。