中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績的相關(guān)性

[摘要]公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績的影響方向和程度不完全相同。股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東在公司的身份對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績和資產(chǎn)的市場價(jià)格產(chǎn)生重大作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要以保護(hù)中小股東利益為基礎(chǔ)。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu);公司業(yè)績;股權(quán)集中度;股權(quán)制衡

[中圖分類號(hào)] F832.5[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673-0461(2010)07-0084-03

[收稿日期]2010-04-10

[基金項(xiàng)目]河北省科技廳項(xiàng)目《計(jì)算機(jī)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)評(píng)價(jià)立體體系研究》(02457278);河北省軟科學(xué)項(xiàng)目《中外企業(yè)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系比較與改進(jìn)研究》(044572172)的部分研究成果。

[作者簡介]胡方(1975-)，男，江西彭澤人，河北工業(yè)大學(xué)管理科學(xué)與工程專業(yè)博士生，石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院講師，研究方向:金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理;楊武岐(1971-)，男，陜西寶雞人，石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)分院副教授，研究方向:會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)理論與實(shí)務(wù);劉三昌，男(1963-)，河北井陘人，石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向:會(huì)計(jì)與審計(jì)理論。

“結(jié)構(gòu)”概念的哲學(xué)解釋是一系列的構(gòu)成要素按照一定秩序在空間和時(shí)間上的邏輯排列以及要素之間關(guān)系的設(shè)定。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指按照投資人投資入股的份額多少所形成的一種層次秩序。這種層次秩序的設(shè)定有空間和時(shí)間的范圍限定，通常我們可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)的空間范圍理解為股東的身份和股權(quán)集中度，將時(shí)間范圍等同于股權(quán)的流通性和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移規(guī)制。現(xiàn)行的多種分類方法都在此范圍內(nèi)，從不同角度對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)理解是科學(xué)設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、保護(hù)股東權(quán)益和調(diào)動(dòng)股東經(jīng)營監(jiān)管積極性的思想基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東在公司的身份、導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進(jìn)而對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績效有較大影響，也就是說股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用;另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響，同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)也對(duì)外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用，最終影響公司業(yè)績。

股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司業(yè)績?國內(nèi)學(xué)者基于對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同理解和度量指標(biāo)選擇的差異，研究結(jié)論也不盡一致。我們從上述理論解釋出發(fā)將現(xiàn)有的研究成果分類整理，并期望發(fā)現(xiàn)新的可行研究方向。

一、股東的性質(zhì)與公司業(yè)績

股東性質(zhì)指股東是國有股、法人股、個(gè)人股或外資股，這里也包括機(jī)構(gòu)股和個(gè)人股的區(qū)分。賓國強(qiáng)、舒元(2003)[1]構(gòu)建了上市公司1995年~2001年的面板數(shù)據(jù)樣本，對(duì)上市公司股權(quán)分割與公司業(yè)績的關(guān)系以及公司上市后的業(yè)績變遷進(jìn)行了實(shí)證的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn):①公司的業(yè)績與非流通股(國家股、法人股)比例呈顯著的U形關(guān)系，非流通股獨(dú)大或獨(dú)小并沒有對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響，相反適度混合的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績是最不利的;②上市公司在上市后的經(jīng)營業(yè)績整體呈逐年加速下滑趨勢，而股權(quán)分割的差異對(duì)該趨勢無顯著的影響。因此他們認(rèn)為把股權(quán)分割當(dāng)成是中國股市問題的核心是具有誤導(dǎo)性的，私有產(chǎn)權(quán)和全流通并不能消除股票市場的委托代理問題。我國股票市場問題的關(guān)鍵在于缺乏有效的投資者保護(hù)機(jī)制，無法對(duì)政府、大股東和經(jīng)理層的剝削行為進(jìn)行約束，導(dǎo)致市場誠信的喪失。在制度性缺失的環(huán)境中，不同性質(zhì)的公司控制者的行為方式不會(huì)有本質(zhì)上的差異。所以股權(quán)問題的解決必須以投資者保護(hù)為基礎(chǔ)，當(dāng)務(wù)之急是推動(dòng)立法保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)的合法權(quán)益，并通過引入“集體訴訟”和“辯方舉證”機(jī)制加強(qiáng)投資者保護(hù)的效率。

李國平(2008)[2]利用我國上市公司截面數(shù)據(jù)研究了控股股東所有制性質(zhì)及其變更對(duì)上市公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，控股股東的國有性質(zhì)中，國家股對(duì)公司業(yè)績有顯著負(fù)面影響，但國有法人股對(duì)公司業(yè)績有不顯著的正面影響。因此，所謂“國有資本所有者缺位”主要體現(xiàn)在國家股所有者缺位，而不在于國有法人股;控股股東的國有性質(zhì)本身并非導(dǎo)致上市公司業(yè)績不佳的原因，關(guān)健是國有資本的投資是由誰來進(jìn)行的，以及如何對(duì)國有資本進(jìn)行有效監(jiān)管。第二，控股股東的私有性質(zhì)對(duì)公司業(yè)績有正面影響，但不顯著。他認(rèn)為，這可能是私有控股股東隱瞞利潤的結(jié)果。

穆林娟、張紅(2008)[3]用實(shí)證研究方法基于中國上市公司2001年到2005年間的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，分析了機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者既是“階值發(fā)現(xiàn)者”，也是“階值創(chuàng)造者”，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)提升公司業(yè)績、改善公司治理等有積極意義。

李剛(2009)[4]選取我國境內(nèi)上市公司1993年至2003年間其前五大股東中含外資股東的94家公司作為研究對(duì)象，實(shí)證考察了外資股比例與公司業(yè)績之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，在同等條件下，擁有外資股的公司的業(yè)績明顯好于沒有外資股的公司，外資股比例與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，引入外資股有助于提升公司的業(yè)績。另外研究還發(fā)現(xiàn)，外資股股東對(duì)公司業(yè)績的影響程度與其對(duì)公司的介入程度正相關(guān)，外資股東直接參與被持股公司生產(chǎn)經(jīng)營管理的那些公司的業(yè)績顯著優(yōu)于外資股股東未直接參與生產(chǎn)經(jīng)營的公司的業(yè)績，外國機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績的影響有限。

倪桂平、張暉(2005)[5]以滬深兩市879家上市公司2003年年報(bào)的資料為基礎(chǔ)，研究了多元化與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)多元化的影響。發(fā)現(xiàn)上市公司多元化水平與企業(yè)價(jià)值(以托賓Q來衡量)無關(guān)，與企業(yè)的總資產(chǎn)收益率成負(fù)相關(guān)，與主營業(yè)務(wù)收入增長無關(guān);多元化與法人股比例成正相關(guān)，與國家股比例成負(fù)相關(guān)，在大公司中多元化與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不顯著。

二、股權(quán)集中度與公司業(yè)績

申尊煥、鄭秋亞(2004)[6]對(duì)股權(quán)集中度與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的函數(shù)描述和分析表明:對(duì)一個(gè)穩(wěn)定成長的企業(yè)而言，在其他因素不變的情況下，存在一個(gè)使企業(yè)業(yè)績最大的股權(quán)集中度;而且企業(yè)也可找到一個(gè)能達(dá)到既定業(yè)績目標(biāo)的股權(quán)集中度;從理論上看，利用觀察或一定的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以給出股權(quán)集中度與業(yè)績之間函數(shù)關(guān)系的逼近表達(dá)式。

劉任帆、于增彪(2004)[7]對(duì)十一個(gè)行業(yè)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的研究表明:冶金與醫(yī)藥行業(yè)第一大股東提高了業(yè)績，冶金行業(yè)業(yè)績明顯靠固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)。醫(yī)藥第二大至第三大持股與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，但第二大至第三大股東抑制了第一大股東占用上市公司資金。機(jī)械行業(yè)業(yè)績，第一大持股與其負(fù)相關(guān)，第二至第十大與其正相關(guān)。前十大股東中具有信托投資公司的上市公司，關(guān)聯(lián)資金占用顯著高。IT行業(yè)業(yè)績與生產(chǎn)性股東個(gè)數(shù)顯著正相關(guān)，與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)。業(yè)績與股份法人類別的相關(guān)性符號(hào)是:國家股與境內(nèi)發(fā)起法人股之和，冶金與醫(yī)藥，顯著為正，機(jī)械行業(yè)為負(fù);募集法人股，機(jī)械行業(yè)顯著為正，冶金為負(fù);流通股，冶金與醫(yī)藥為負(fù)，但I(xiàn)T為正。

劉任帆(2006)[8]在對(duì)十一個(gè)行業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究中，發(fā)現(xiàn)國家股與境內(nèi)發(fā)起法人股比例在公司業(yè)績中所扮]的作用具有行業(yè)特點(diǎn)。國有股代理成本高的假說在機(jī)械、紡織與化工行業(yè)得到了實(shí)證支持，但在其它八個(gè)行業(yè)都沒有。公用事業(yè)與醫(yī)藥行業(yè)第一個(gè)股東持股與業(yè)績顯著正相關(guān)，機(jī)械行業(yè)截然相反;一股獨(dú)大與兩股同大孰優(yōu)孰劣因行業(yè)而異。十一個(gè)行業(yè)中有二個(gè)行業(yè)的業(yè)績與前十個(gè)行業(yè)持股沒有相關(guān)性，但與股權(quán)的法人性質(zhì)相關(guān)。IT行業(yè)業(yè)績與生產(chǎn)性股東數(shù)量顯著正相關(guān)，機(jī)械行業(yè)的信托投資股東牽制了上市公司的發(fā)展。上市公司業(yè)績?cè)诤艽蟪潭壬弦揽看址判偷耐顿Y拉動(dòng)，八大行業(yè)公司的業(yè)績同資本支出顯著正相關(guān)，五大行業(yè)公司的業(yè)績同權(quán)益資本投資顯著正相關(guān)。

王建瓊(2008)[9]指出國內(nèi)外基于股權(quán)集中度展開的相關(guān)研究存在許多爭議，這主要緣于所采用的實(shí)證樣本數(shù)據(jù)不同，包括公司所在行業(yè)、公司規(guī)模、所處地域、國家政策等。但對(duì)股權(quán)集中度的不同測度方法正確與否才是導(dǎo)致以此為基礎(chǔ)的研究出現(xiàn)了許多爭議的根本原因。鑒于此，他通過抽樣調(diào)查我國滬、深兩市紡織板塊上市公司2006年的相關(guān)數(shù)據(jù)，改進(jìn)股權(quán)集中度指標(biāo)，用中位數(shù)以及95%的右單側(cè)參考值范圍長度來描述股權(quán)集中度。實(shí)證表明，持股份額中位數(shù)與公司業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān)，持股份額95%右單側(cè)參考值范圍與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)。

邢有洪(2008)[10]采用實(shí)證方法研究了中國上市公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡對(duì)公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與公司業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而不存在顯著的非線性關(guān)系。

三、股權(quán)制衡與公司業(yè)績

黃郡(2007)[11]運(yùn)用中國上市公司2003年度的數(shù)據(jù)，比較股權(quán)制衡的公司與股權(quán)集中、股權(quán)分散公司經(jīng)營業(yè)績，得出股權(quán)制衡的公司業(yè)績要好于股權(quán)分散和股權(quán)集中公司，因而股權(quán)制衡對(duì)上市公司績效產(chǎn)生正面影響。劉運(yùn)國、高亞男(2007)[12]在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行明確分類的基礎(chǔ)上，以2003年我國深滬兩市的1060家上市公司為樣本，研究了股權(quán)制衡與公司業(yè)績之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中類公司的業(yè)績明顯好于股權(quán)分散類公司;股權(quán)制衡類公司的業(yè)績好于股權(quán)集中類公司，但是差異并不顯著。用Z作為股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo)，當(dāng)Z在( 1.0189， 6.0287)時(shí)股權(quán)制衡與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。研究表明，股權(quán)制衡對(duì)改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司績效具有積極的作用。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，與股權(quán)分散相比，一定程度的股權(quán)集中是合理的選擇。

四、股權(quán)流動(dòng)性與公司業(yè)績

金京(2006)[13]運(yùn)用因子分析方法進(jìn)行數(shù)據(jù)濃縮，提取了體現(xiàn)上市公司業(yè)績的主因子“規(guī)模因子”和“收益因子”兩個(gè)作為反映上市公司業(yè)績的指標(biāo)，并運(yùn)用相關(guān)分析的方法對(duì)主因子及其各變量與上市公司股票流通性的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究。研究表明中國的上市公司其股票流通性的強(qiáng)弱并不是與績效呈正向關(guān)系，代表上市公司績效的兩個(gè)主因子“規(guī)模因子”與“收益因子”都與流通比例呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且每股收益及凈資產(chǎn)收益率變量也與流通比例呈稍強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這就是說增加流通股股數(shù)或是改變現(xiàn)有的股權(quán)流通性并不一定能有效地提高上市公司的績效，這是由多方面的原因引起的:一方面由于股票市場的不成熟，上市公司的股權(quán)集中度較高以及法律法規(guī)政策等基本面的影響等;另一方面，由于中國上市公司的股權(quán)分割性使公司中存在流通股和非流通股兩種不同的股份，兩者的成本和轉(zhuǎn)讓價(jià)格不同，必然使上市公司難以依法規(guī)范運(yùn)作，導(dǎo)致配股、增發(fā)等圈錢行為泛濫，上市公司重籌資輕績效的傾向嚴(yán)重。從制度方面看，我國上市公司國家股和法人股被長期鎖定在非流通市場，占絕大部分的國家股法人股等非流通股形成大股東控制狀態(tài)，而對(duì)公司貢獻(xiàn)最大的流通股東被排除在公司治理之外，這樣導(dǎo)致了資源配置的低效等問題。要促使上市公司業(yè)績提高不僅僅是流通性的問題，尤其要促使上市公司業(yè)績的提高必須使非流通大股東的利益和公司業(yè)績緊密聯(lián)系起來。

五、結(jié)語

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績具有一定的相關(guān)性。一是由于不同性質(zhì)的股東參與市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的積極性存在較大的差異，各種投資者主體都會(huì)根據(jù)自身所處的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)決定投資策略，專業(yè)知識(shí)較多而又富有閑置資金和時(shí)間的投資者一般會(huì)主動(dòng)地積極參與市場交易，那些缺泛專業(yè)知識(shí)的投資者則可能頻繁地被動(dòng)交易，雖然其交易活躍，但確實(shí)是市場成本的承擔(dān)者。二是市場內(nèi)的運(yùn)行機(jī)制，股票市場的運(yùn)行機(jī)制包括證券報(bào)價(jià)、信息披露等方面的內(nèi)容，交易量和交易價(jià)格直接影響和決定著股票的流通，從而決定著控股股東的主導(dǎo)地位是否穩(wěn)定，因此，最終控股股東直接轉(zhuǎn)移公司財(cái)富還是真實(shí)從事企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營?三是市場各主體自我完善的能力存在差別。國有企業(yè)由于計(jì)劃行政特征較濃，責(zé)、權(quán)、利的分配和結(jié)合往往并不一致，因此，沖突較多，自我完善能力較差;投資基金等機(jī)構(gòu)投資者、外國投資者由于責(zé)、權(quán)、利結(jié)合方式相對(duì)較合理，但也存在差異，他們對(duì)公司業(yè)績作用方式和效果也不同。股權(quán)集中度、股權(quán)分散度、股權(quán)制衡度等對(duì)公司業(yè)績有一定的影響，股權(quán)的流動(dòng)性與公司業(yè)績存在較弱的相關(guān)性，要通過股票的流動(dòng)改進(jìn)公司治理，提高經(jīng)營業(yè)績必須就股權(quán)流動(dòng)性與大股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)分散度、股權(quán)制衡度等相互關(guān)系進(jìn)一步探索。

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(責(zé)任編輯:張丹郁)