期待下半年筑底回升

2009年底以來，我們一直在不斷闡述“經濟進、政策退、股市調；經濟退、政策進、股市升”的邏輯。迄今，我們已經看到，由于第一季度的經濟增長非常強勁、通脹壓力升高、房價不斷高企，從2010年4月開始中央密集出臺了一系列調控和緊縮措施，股市應聲回落。我們期待，在下半年經濟降溫的背景下，政策開始逐漸轉向，股市或將迎來回升的契機。

政策轉向的預期將逐漸升溫

海外經濟的不確定性增加：下半年中國的出口前景面臨壓力。盡管我們認為歐洲債務危機可以通過拯救措施（如歐洲央行購買國債）得到緩解，然而各國被迫實施的財政緊縮和貨幣沖銷舉措，勢必會對歐洲經濟增長產生明顯的負面影響。這意味著全球經濟二次探底的風險顯著增加，我國的出口，特別是對歐出口，將面臨巨大的壓力。

國內對沖性政策開始出現：對沖國內緊縮，對沖海外動蕩。5月下旬，胡錦濤、溫家寶兩位中國高層領導人就“防止多項政策疊加的負面影響”以及“各國應該繼續堅持刺激經濟的舉措”的講話，標志著中國宏觀政策的基調出現細微的調整。隨即，我們看到了中央推動保障房計劃落實的大手筆動作、對家電以舊換新的強有力推廣、對新能源和節能汽車的大幅補貼，這對于維持國內投資和消費的穩定、對抗外需的波動具有積極的作用。

市場會逐漸意識到緊縮預期最嚴厲的時刻已經過去。海外經濟的動蕩，不僅意味著國內出臺對沖性政策的必要性在增加，而且大宗商品價格的低迷，有助于緩解國內通脹的壓力，使得進一步緊縮的必要性顯著降低。這意味著，最終出臺的緊縮政策可能比之前市場預期的要少一些、程度要輕一些（如加息、項目資本金比例提高、出口退稅全面調整、地方政府融資平臺整頓力度等等）。然而這個信念的確立，需要在一次次的領導講話和一個個的措施出臺（或不出臺）中實現，這需要時間。

經濟二次探底的風險在下降：政策支撐的效果將逐漸浮現。對海外經濟和中國出口形勢的擔憂，一方面推動國內對沖性措施的出臺；另一方面，前期已出臺政策的執行力度，也會根據經濟面臨的最新情況進行調整。畢竟，經濟二次探底的風險是任何當局者都不愿承擔、也承擔不起的。

政策轉向的預期將逐漸升溫：經濟與政策交誼舞的第二步即將演繹。進入2010年三季度，房價有望出現明顯的松動，而且經濟增速也將快速向9%左右的水平回落，此時，穩定經濟增長的政策底線可能更為凸顯，至少投資者會開始預期這種情況的出現。

股市融資功能正經歷考驗

在我們當前的宏觀假設下，A股市場的估值已經進入價值投資區，不少大行業甚至已經出現了價值被低估的情況。這意味著，主板市場的融資功能正在面臨挑戰。

最為典型的要數銀行板塊。截至2010年6月上旬，A股上市銀行2010年的PB僅為1.7倍，這意味著銀行的IPO和再融資的發行價格需要更低才能為投資者所接受，而且發行失敗的風險正在提升。考慮到四大行的融資是監管當局2010年的重要任務，面對融資功能受到挑戰的證券市場，我們或許會觀察到監管部門態度的微妙變化。

期待政策轉向信號出現

遵循“經濟退、政策進、股市升”的邏輯，我們需要看到地產調控政策的見效—房價的明顯下跌，看到經濟增速的明顯降溫—工業增加值增速和投資增速的明顯回落，看到通脹前景的改善—CPI見頂，在此情況下，政策轉向的預期將升溫，這將改變投資者過于悲觀的情緒，并有助于形成對未來經濟運行軌跡的新的預期，從而，股市回暖的線索與主流板塊也會變得清晰。