人民幣PE突圍

6月10日，國家發改委財政金融司副司長曹文煉在天津表示，將鼓勵地方政府與財政部門和人保部門一起研究制定規則，推動地方養老金投資股權投資基金的試點，發改委將積極支持試點工作。

試點將可能會選擇天津、北京以及長三角的上海、浙江、江蘇等地方養老金充足、PE(私募股權投資基金)市場發展較早的地方。

這一信號，無疑為諸多人民幣PE帶來了希望。一位在國際著名PE負責資金募集的人士表示，這給很多大型人民幣PE募集資金創造了更多渠道。

與國際金融危機后全球投資市場的低迷相反，國內投資市場頻頻出現外資PE巨頭的身影，設立人民幣基金已成為外資進入的新熱點。

然而，外資PE在本土設立人民幣基金之際，仍然面臨諸多困境。LP(有限合伙人)的匱乏，監管瓶頸及內外資基金的內在沖突，都成為外資機構發展人民幣基金的制約。

人民幣PE熱

今年1月，全球知名股權投資機構美國凱雷投資集團與北京市金融工作局簽署了協議，約定在北京設立一只50億元規模的純人民幣基金，對較大的成長型企業進行投資。

2月，凱雷又與中國最大的綜合類民營企業——上海復星集團宣布共同成立一只以人民幣計價的股權投資基金，初步募集1億美元，成為外資合伙制股權投資基金的第一個試水者。

用“咸魚翻身”來形容人民幣基金在2009年的發展再合適不過。長期以來，在國內投資市場上外資基金占據了主導優勢，本土人民幣基金始終處于邊緣地帶，但在全球金融危機的沖擊下，私人股權投資與創業投資普遍在歐美市場遭遇了募資難及投資難的問題，被迫收縮陣地，裁員減薪。

與之相比，中國經濟率先走出泥潭，加上地方政府頻出新政，國內創投環境日益改善。此外，創業板的順利推出，亦為以人民幣計價的資本實現了“本土募集、本土投資、本土退出”的良性循環渠道。在2009年，人民幣基金終于實現了華麗轉身。

清科研究中心數據顯示，從新募基金個數來看，2009年新募集的94只基金中，人民幣基金共有84只，占比達到89.4%，較2008年全年75.9%的占比增加13.5個百分點;外幣基金10只，占比僅有10.6%。

“過去很多被投資的公司是這樣:它們是外幣基金可以投資的對象，可是它們的企圖是成為中國市場的上市企業，拿著外幣對它們來說并沒有好處，因此錯失了很多投資目標。現在我們有了人民幣基金，就可以做這類投資了。”凱雷投資集團董事總經理祖文萃告訴《財經》記者。

而在安佰深私募股權投資集團(Apax Partners)的全球合伙人兼大中華區總裁張曦軻看來，一方面，中國國內充分的流動性，催熱了人民幣基金。另一方面，外資PE設立人民幣基金也包含了爭取更多的“國民待遇”因素。“盡管中國政府在投資領域對外資有許多限制，但人民幣基金可能會避開這些限制。”

2009年4月，國務院宣布將把上海打造成國際金融中心后，浦東隨即宣布將首次嘗試允許外資PE進行合法登記注冊，并由此成為國內首個允許外資PE以“股權投資管理企業”身份進行登記注冊的地區。外資PE在中國內地設立人民幣基金的閘門也正式打開。

2009年6月，上海發布《外商投資股權投資管理企業試行辦法》，多家外資PE巨頭開始搶灘浦東。同年8月14日，全球頂級PE巨頭百仕通集團宣布，在浦東設立其首只地區性人民幣基金，募集資金約50億元。

里昂證券也與上海國盛在上海共同設立資產管理公司，并發起設立一只境內的人民幣私募股權基金，基金目標規模為100億元人民幣。

香港第一東方投資集團在上海浦東新區注冊成立全資子公司——第一東方(上海)股權投資管理有限公司，成為首家在上海正式落戶的國際私募股權投資管理公司，其作為普通合伙人(GP)管理即將成立的60億元人民幣基金。

同一天，包括普凱投資、德豐杰以及中啟東的股權投資管理公司，都在浦東相繼獲得注冊成立。

進出瓶頸

目前，外資PE的投資行為受到了外商投資產業指導目錄限制。但對于外國投資者作為普通合伙人(GP)，由中國境內的投資者作為有限合伙人的人民幣基金，在中國境內資本占基金絕大多數的情況下，是否還需要因為外國合伙人的存在而將外資在投資產業上的限制使用到該基金，地方政府部門正試圖發出不同的聲音。

國務院于今年4月6日發布的《國務院關于進一步做好利用外資工作的若干意見》明確指出，“鼓勵外商投資設立創業投資企業，積極利用私募股權投資基金，完善退出機制”，此外，《外商投資產業指導目錄》中，總投資(包括增資)3億美元以下的鼓勵類、允許類項目，除《政府核準的投資項目目錄》規定需由國務院有關部門核準，由地方政府有關部門核準。這就將地方政府對投資的核準權限從1億美元提高到3億美元。

“這一文件除了明確提出鼓勵外資參與PE、修改《外商投資產業指導目錄》和下放審批權限，還提出進一步簡化外匯手續。但國務院出臺的只是一個原則性文件，需要各個主管部門進一步落實，我們也還在觀望。”中華創業投資協會總裁黃芳向《財經》記者表示。

這樣的觀望態度并非沒有道理。外資機構募集人民幣基金雖顯得如火如荼，但在實際操作中，募資困難卻使其陷入了“雷聲大雨點小”的尷尬局面。而礙于監管政策、稅收以及國內外LP利益沖突問題，一些老牌外資PE機構也選擇暫時在門口徘徊。

在未成立人民幣基金之前，外資PE多年采取的是海外募集資金、海外退出的模式。投資企業多設計成投資公司在海外、實業在國內的紅籌模式。

但2006年8月國家六部委聯合出臺的10號文《關于外國投資者并購境內企業的規定》要求，境內企業到境外設立公司再投資境內時，要經商務部審批，如果要到境外上市，也需要證監會批準。

10號文成為外資PE在中國投資的“噩夢”，外資PE尋求人民幣基金亦成為另一種途徑。

然而，鑒于中國的外匯管制，外資PE/VC在境內設立并募集人民幣基金，其所投基金的資本如何進入及收益如何匯出問題一直是道不小的坎。

根據國家外匯管理局2009年3月發布的《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》(匯綜發[2008]142號文)，外資投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金用于境內股權投資。這一規定無疑“卡住”了境外投資者進入市場的入口。

地方突圍

就在外資人民幣基金裹足于政策限制時，地方政府卻率先推出一系列競爭性的優惠和扶持政策。比如在受外資 PE青睞的上海浦東，吸引PE巨頭目光的除稅率優惠外，更主要的原因還有上海承諾在外匯兌換、內資認定等政策上預留了松動和回旋余地。

凱雷投資集團董事總經理祖文萃向《財經》記者介紹，此次與復星共同成立的人民幣基金項目中，凱雷從外國LP手中拿出5000萬美元。凱雷將這些外幣換成人民幣后，然后以完全人民幣基金的形式成立。

“這是主管單位在外匯、稅務上的特別審批，我們才能把外幣換成人民幣。否則外國LP手上哪里有人民幣?這是很大的突破。未來我們還會通過這種單筆審批的方式，繼續把外國LP的資金轉換成人民幣進來投資。”祖文萃說。

但在黃芳看來，這種特別審批的方式并不能解決所有的問題。“上海是有這樣的愿望，但實施起來還要征求國家外管局和商務部的意見。本地的法規只適用于本地，別的地方若沒有試點，也沒有吸引力。而且這樣也有一定的風險。這雖是上海認同的做法，但將來退出上市的話，還是要證監部門來管。”

可見，要使特批成為有法可依，須在制度層面加以突破。

對此，一些地方政府就提出，應由國家外匯管理局向“合格境外有限合伙人”(QFLP)批準換匯額度，即參照“合格的境外機構投資人”(QFII)制度，通過對境外機構投資者的資格審批和對其外匯資金的監管程序，將國外資本轉化為人民幣資金，投資于國內PE市場。

早在2009年8月，上海市金融服務辦主任方星海就曾建議采取QFII的模式解決外資PE入股人民幣基金的方式。

另外，一份有關外資PE參與人民幣股權投資基金的管理辦法也于今年3月通過上海市政府常務會議審議，其中包括采用類似于QFII的方式解決外資LP入華問題。但亦有傳言稱，對QFLP制度的試行方案仍存在不同意見。

不少業內人士認為，在海外資金進入中國沖動強烈、監管部門嚴查“熱錢”的背景下，這項制度 “破冰”短期內亦存變數。

“QFLP到底能不能做成，具體的政策目前還不完全明朗。而且目前停留在地方政府層面上，估計這個事情還是需要在中央層面上有所突破。”張曦軻說。

對于外資PE來說，參照QFII模式帶來的是許多顯而易見的好處——不僅可以方便境外資金進入，與原來外資PE只能以單個項目結匯的方式相比，一次性地設置好一個較大的額度，還能加快投資速度，使一些好的投資機會不會因為行政審批而延誤。

此外，QFLP還有助于解決中外資LP可能存在的矛盾沖突問題，人民幣與美元基金是同一個LP群體，使外幣和人民幣之間可以有一個協同效應。

對于外資GP來說，除了人民幣基金，也同時管理著美元基金，由于大多數項目兩種貨幣計價的基金都可以投，用哪個幣種來投就決定了哪方的LP受益，這樣國內外LP就存在著利益沖突問題。

貝恩資本董事總經理竺稼在接受《財經》記者采訪時表示，很多同行都開始做人民幣基金，貝恩資本也在積極考慮，但目前還沒有做出決定，也尚未開始落實。

“人民幣基金不能投美元基金，美元不能投人民幣。我和很多LP談過這個問題，他們會覺得這是一個機會成本的問題，你去追人民幣，他們就擔心你沒有專心去找美元可投的項目。但這也不是不可以解決，關鍵要讓LP感覺到這是機會。”竺稼說。

LP匱乏

當海外LP還無法成規模地投資人民幣基金之際，有質量的本土LP的缺乏，也令外資PE人民幣基金的募資更為棘手。

人民幣基金的LP，主要是通過社保基金、地方政府資金、企業及富裕私人客戶。目前，國內的LP普遍不成熟，長期以來，中國投資者并不習慣長期閉鎖的投資。

“中國資金普遍不長期，沒有人跟你投資十年。機構也是這樣想，決策者一般在位三五年。”中信資本董事及首席執行官張懿宸在接受《財經》記者采訪時表示。

此外，人民幣基金的募資還面臨著符合監管規定的合格機構LP數量有限，潛在的LP卻進不來的局面。

目前，商業銀行、保險公司等這類有著巨大資金存量和投資能力的機構，卻尚未獲批投資市場化私募股權投資基金。于是，外資人民幣基金國內主要的募資對象集中在全國社保基金和地方政府引導基金。

然而，政府引導基金一方面受到地域化的限制，另一方面，因其自身規模有限，多扮演撬動資金的角色，很難在投資機構融資過程中發揮作用。

而全國社保基金作為國內最大的專業PE投資機構，可以投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金。但其投資風格，也以謹慎保守著稱。

截至目前，獲得全國社保基金垂青PE的僅為六家基金，除了天津渤海產業基金、中比基金、中信綿陽產業基金三家產業基金外，還有鼎暉、弘毅和美國創投公司IDG旗下的和諧成長基金。盡管按照規定，其投資比例上限為以成本計總資產的10%，但實際上，股權投資金額僅占其總資產的1%。

然而，對于爭搶社保而苦于“郎有情妾無意”的外資PE來說，這種現象正在逐步轉變。

比如，剛剛才“雀屏中選”的和諧成長基金，是IDG團隊在國內發起的人民幣基金，總募集目標35億元，這一投資開創了全國社保投資具外資背景的人民幣基金的先河，這對外資設立人民幣基金可謂是不小的鼓舞。

在放開國內LP投資PE限制，亦或有政策上的突破。

于6月10日在天津舉辦的第三屆中國股權投資基金年會上，國家發改委財金司副司長曹文煉亦“放風”，將逐漸、穩步地開放養老金對PE的投資，鼓勵在天津、北京以及長三角的上海、浙江、江蘇等地方養老金充足、PE市場發展較早的地方開展地方養老金投資PE的試點。“具體的模式可以借鑒全國社保基金，即投資在國務院發改委批準、備案的PE。”

參照國外的情況，國際上PE的大發展是從上世紀70年代允許養老金進入該市場開始的。

數據顯示，在美國和歐洲地區，養老金是PE最重要的投資群體，其比例分別占到40%和23%左右。近年來，在一些新興市場國家，養老金投資PE基金也在逐漸放開。倘若這一試點成功，無疑將壯大本土LP隊伍，緩解人民幣基金的融資難題。

面對這些利好信號，一些外資PE亦在主動出擊。一種可供借鑒的方式，是通過對接國內有知名度的企業，利用后者的品牌影響力，來提高國內LP的信任感，從而實現貼近國內LP的目的。

“這就是我們找復星合作的一大目的。”祖文萃說。他表示，雖然國內市場尚不適應私募基金這種一次要十年左右的長期投資。但其他企業看到復星會有正面的預期，因而提升參與的信心與信任感。此外，復星在國內企業界的通達人脈，亦可以為凱雷引薦很多投資者。“這也是我們基金下一步要拓展的方向，必須開發國內的LP。”