上市“后遺癥”拷問恒大模式

機大快速囤地的過程神秘而引人遐想。恒大地產在江蘇啟東圍海造田8968畝，在其招股說明書上該地塊估值達344億多人民幣，但這塊土地的成本僅為1.2億元人民幣，且拿地過程涉嫌違規操作。

恒大地產在H股上市一周年之日，亦為董事局主席許家印一個“賭局”的終結日。11月5日，許家印從囊中掏出12億港元的巨額資金，付給戰略投資人，作為股價跌破發行價的補償。 這被稱為恒大地產的“上市后遺癥”。

對賭源起

對賭起源于一波三折的IPO。

在2003年曾創下13個房地產項目同期開發紀錄的恒大，因鋼鐵投資遭遇政策調控而面臨資金鏈斷裂危局。在此前后，恒大曾試圖借殼上市，但因債務糾紛而被迫退出。2006年中，恒大又因拖欠稅款被媒體曝光。

就在此時，看好中國樓市的外資投行將恒大拉出債務泥潭。許家印以33%股權為代價，引入德意志銀行、美林、淡馬錫共計4億美元。加上隨后的數次融資，共引入18億美元資本。

隨資本而來的是一份精心策劃的重組方案。

重組方案始于2006年6月在開曼群島注冊成立的控股公司“恒大地產集團”，重組方通過中介控股公司安基(BⅥ)收購原恒大旗下的地產業務。而就在一個月后，建設部等六部委聯合發布“限外令”，對外商投資中國樓市進行嚴格限定。

兩年后，受全球金融危機影響，恒大地產2008年3月的IPO折戟。一時間，恒大地產和許家印陷入了資金鏈斷裂、對賭失敗恐失控股權的傳言漩渦。

但恒大地產很快二度引入私募備戰上市。2008年6月，有“鯊膽彤”之稱的鄭裕彤以及美銀美林、德意志銀行、科威特投資局連同其他4家機構投資者，共計出資5.06億美元購入了3.7億股的恒大新股，占恒大當時已發行股本的13.49%。

此番融資依然包含股價對賭協議。協議規定，若恒大地產在20lO年3月31日前成功上市，按照發售價計算，新投資者將獲得100%的最低回報，最高回報率不超過200%;如于20lO年3月之后上市，以2008年6月26日至上市之日期間計算，最低回報率為(1)綜合回報率為lOO%;(2)內部回報率為50%;以兩者中的高者為準。

作為大股東，許家印將自己持有的恒大地產全部股份當做第一抵押物，對最低回報承擔擔保責任。若上市發售價未能達到上市回報要求，許家印將向新投資者轉讓其持有的恒大部分股份，以保證該最低回報。此時，許家印的股權已從66.7%被稀釋至57.68%。

為了降低融資成本，許家印與新投資者設定了一個連環賭局。雙方約定，恒大如于2009年12月31日前成功上市，新投資者的回報率將打折18%，即最低回報率降為82%。而作為18%折扣的對價，許家印將承擔這樣的責任:若上市一年后，新投資者一年間銷售恒大股份所得與繼續持有的恒大股份市值(按照后6個月的加權平均收市價計算)合計小于按照上市之日發售價計算的市值，也就是2010年5月6日到11月6日之間的平均股價低于發行價3.5港元，則視為新投資者蒙受了損失，許家印將向新投資者補回該:18%折扣回報。

托市

2009年11月5日，恒大二次沖擊IPO，在房地產行業復蘇之際成功上市。當天許家印持股份市值突破400億港元，成為內地首富。但自2010上半年以來，全球股市的震蕩，加之內地房地產市場遭遇“史上最嚴厲調控政策”的影響，使得恒大地產的平均股價遠低于發行價3.5港元/股，許家印的個人資產也隨之縮水。

按發行價3.5港元/股計算，許家印須賠付給投資人約12億港元的回報。

在這短短一年的上市歷程中，有關恒大地產炒作托市的傳聞不絕于耳。

相關資料顯示，許家印曾于2010年2月3日以每股平均價3.63港元大手筆增持6089.7萬股公司股票，次日再增持2145.5萬股，每股平均價為3.61港元，合共動用資金近3億港元，持股量上升至68.56%。受此刺激，恒大股份收市大漲13.5%，但好景不長，后一度低迷，最低價降至1.8港元。

2010年5月5日，恒大打響全國房價“打折”第一槍，此時也正是其與戰略投資者“對賭”開始之時。

但6個月禁售期一過，隨著恒大股價的大幅下跌，回報率較最高峰縮水超過一半，戰略投資者再也坐不住了。中央結算系統持股紀錄顯示，美銀美林5月9日以每股2.525港元減持2億股恒大股份，涉資5.05億港元，其每股成本價約為1.6港元。套現的回報率僅略高于同期利率。

除美林旗下房地產基金外，其他拋售恒大地產的機構包括淡馬錫、中東投資基金、德意志銀行。

事后，許家印四處拜會各大股東，包括主要股東鄭裕彤，懇求其維持秩序不要在市場拋售恒大。

2010年8月2日，托市未果的許家印果斷減持7264.2921萬股，每股平均價2.074元，套現約1.5億元。

九月底的二次調控過后，恒大又推出“全國聯銷10億大優惠活動”。

進入11月，恒大股價連續上攻，11月3日最高價達到3.56港元，但此前6個月的均價仍遠未達到3.5港元。

恒大地產董事局副主席、總裁夏海鈞此前表示，這18%的折扣回報，是投資者為了支持公司上市，這部分折讓公司在上市前已經享受了，即使再拿回去，也不會對整個公司產生影響。

南京蘇鼎房地產研究所所長宋堅認為恒大的對賭失利有些“冤枉”:“國家政策連續收緊，這一年的行業走勢很難預料。”他告訴本刊記者，“房地產業只是一時受挫，未來中央不可能真的重挫房地產，高壓政策不可能長期持續。如果投資者現在要求賠付，不是好的選擇。”

恒大模式

香港財經界多方研究報告分析認為，恒大地產擁有龐大的土地儲備，并能在同一時間進行開發，其將產品標準化的運營模式是成功關鍵。美林證券更將這—模式形容為內地發展商中的“麥當勞”。

這一外資投行參與打造的“恒大模式”被稱為“多贏的方案”，但也一直面臨諸多爭議。

“多贏”方案的構成如下一地方政府賣地掙錢，地產企業不斷獲利，國際投資者則獲得由投行精心設計的高回報的金融產品。

實現“多贏”的具體操作為，恒大負責前端拿地、中端制造，投行在后端包裝銷售債券。地產開發和銷售實際成為某種“資本載體”。

在安邦咨詢首席分析師賀軍看來，恒大的轉型，正是從傳統的開發模式轉向更加激進的拍賣模式。

在這一模式下，國際投資者看中的并不是開發利潤，而是中國經濟近30年高速增長在全球范圍內帶來的資產重估——包括匯率和土地價值在內的“中國資產”蘊含巨大升值空間。

2006年之后，恒大這家原本偏安一隅的地方性房企開始了全國范圍內的“飆地”行動。

與此同時，投行對恒大地產的公司結構進行了一系列巧妙改造，在集團旗下設立了大量“空殼公司”，這些公司的存在使得投行能將恒大所擁有的土地儲備與開發項目轉換成一系列資產包向國際投資者出售。

戰略者之一的美林對其中一個殼公司“雅立集團控股有限公司”的資本運作，就體現了這—轉換的精妙之處。

據上市招股資料顯示，通過“雅立控股”這間“純供美林作投資用途”的公司內部股權安排，美林有權獲得恒大御景半島項目60%的利潤以及其他收益。

而對于依賴“土地財政”的地方政府而言，恒大的“大手筆”規劃正是他們所向往的開發模式:地產商承擔了大量市政開發投入，地產的升值效應又將成為城市“升級”的資本之源。

值得警醒的是，在恒大模式中，國際資本的資產炒作已從城市的整體物業延伸至更基礎的資本載體一土地。

天量土儲風險

“多贏”方案的刺激下，恒大地產的土地儲備量狂飆突進。在短短4年間，恒大地產就將自己的規模擴大了10倍。

僅在2007年內，恒大地產的土地儲備就膨脹了8倍，高達580萬平方米，包括分別位于19個城市的近50個房地產項目及土地儲備，超過了此前在港上市的“地王”兼“首富”碧桂園。

此前的10年間，恒大的累計銷售面積僅為200萬平方米，2007年前9個月的銷售額只有23億元。

快速囤地的過程神秘而引人遐想。2006年底，恒大地產在江蘇啟東圍海造田8968畝，在其招股說明書上該地塊估值達344億多人民幣，占恒大總估值的l/3，是其上市籌碼的重中之重。

這塊土地的成本僅為1.2億元人民幣，且拿地過程涉嫌違規操作。由于“劃撥土地’不具備完善的開發手續，恒大要想完成房地產開發，還必須拿到標準的國有土地使用證。在恒大的招股說明書中，此“風險”被表述為:“我們須取得額外政府批文及額外土地出讓金，方可出售物業。”

與恒大上市招股資料中公開的土地儲備資源相比，恒大與各地方政府達成開發協議的“潛在土地儲備”規模更加驚人。

恒大公布的2009年業績顯示，截至21309年底，其土地儲備賬面值達到159億，開發中物業賬面值達到206億，已完工持做出售物業值為20億。

2010年8月底，恒大地產掌門人許家印在香港公布半年報時表示，集團的土地儲備總量7238萬平方米，73個項目，36個城市。僅僅在上半年，該集團新增項目26個，涉及土地面積2221萬平方米，整體平均土地成本僅為519元/平方米，不足其銷售均價的10%-。

此時，恒大地產的土地儲備已上升至全國第一。

但風險也隨之而來。

9月底，政府出臺樓市調控新政，要求對房地產開發企業土地閑置、改變土地用途和性質、拖延開竣工時間、捂盤惜售等違法違規行為，要暫停其發行股票、公司債券和新購置土地，各商業銀行停止對其發放新開發項目貸款和貸款展期。同時還要求，因企業原因造成土地閑置一年以上的企業，禁止競買人及其控股股東參加土地競買活動。

據媒體披露，從2000年-2009年的10年時間內，全國房地產企業一共囤地12億平方米。11月3日，SOHO中國董事長潘石屹在微博回應稱:“囤積土地是中國房地產市場中最嚴重的問題”。

上海易居房地產研究院綜合研究部部長楊紅旭告訴本刊記者:“對企業來說，拿地確實存在后市風險，企業可能放緩開工速度。拿地多少要預判市場走勢，并根據企業的開發速度而定。”

但蘇堅認為企業受益于土地儲備的可能性更大:“自有宏觀調控以來，各地土地的起拍價依然在穩步上漲，從未下挫。”他同時認為，土地財政不能“一棍子打死”，要因地制宜。

閃亮業績難掩資金困境

由于率先采取降價策略，且項目多集中在受調控影響較小的二三線城市，恒大逆市旺銷，成為2010年上半年大型地產企業中唯一完成銷售目標過半的企業。三季度末銷售收入沖上375億元，銷售面積597萬平方米，超過萬科問鼎行業冠軍。

11月8日，恒大地產發布業績報告，稱前10個月完成411.6億元，提前并超額完成了全年銷售目標。

但閃亮業績的光環并不能掩蓋資金緊缺的尷尬。

上市前，恒大地產背負著110余億元貸款及其他借款，近10億美元機構投資者借款，以及廣州天河區絹麻廠土地(2008年1月拍得)和其他地塊40億元以上短期應支付土地出讓金欠款。

上市后56億港元的募資額，在63%用于支付應付未付土地出讓金及撥付現行項目所需資金，31%用于償還部分結構性擔保貸款后，所剩無多。

隨后，恒大地產開始了高息境外舉債之路。

2010年1月22日，距離IPO僅僅兩個月，恒大向美銀美林、高盛及中銀國際發行7.5億美元的5年期優先票據，年利息率為13%，用途為償還結構擔保貸款離岸部分本金余款及物業項目。

4月14日，恒大第三次融資，向華人置業及其主席、行政總裁劉鑾雄發行6億美元優先票據，年利率為130A，。

半年之內，恒大地產的融資額即達136.4億港元。一邊宣稱“不差錢”，一邊高頻度發債的舉動讓市場人士紛紛揣測，有著天量土地儲備待開發的恒大面臨著資金流轉的巨大壓力，而高息境外融資的選擇說明國內開始緊縮銀根。

在國內信貸收緊，上市房企的增發、發行融資券等也一一被打壓的情況下，單靠銷售回款支撐房企運轉已變得益發困難。正如萬科在三季報中聲稱:“開發企業資金面趨緊仍是主要趨勢’。

華東師范大學房地產系主任華偉認為:“采用非市場化的手段，對民族房地產業片面打壓而非正確引導，只會便宜了海外投資商。”他告訴本刊記者，“目前房地產業的按揭貸款，國內基本沒形成過壞賬。”

上海誠品房地產咨詢有限公司總經理張偉對本刊記者說:“現在開發商都不敢有大的動作，都處于觀望狀態。等到明年3月份政策基本穩定以后才能做打算。房產商的資金確實非常緊缺，向社會融資的成本非常高。”

目前看來，行業政策并沒有緩和的跡象。中國社會科學院金融研究所研究員易憲容公開表示:“明年起，房貸政策將再作調整，明年房貸利率優惠回到9折以上是必然，甚至可能完全取消。”

易憲容甚至不認為現行政策處于“高壓”態勢。他對本刊記者說:“算什么高壓?2008、2009年初的政策導致了一系列問題，現在只是在回調，還沒完全落實。‘限價房’什么的行政手段都沒用，只有限貸，把利率調高。”

政策多變的市場中，對銷售規模的過度追求正在損害恒大的盈利能力。據恒大主承銷商的研究報告顯示，2009年恒大撇除物業評估增值后的可持續性主營利潤僅為2600萬元。相對于其龐大的銷售規模，這一數據實在有些“寒酸”。