內(nèi)幕交易驚現(xiàn)三股暗流

在內(nèi)幕交易隱名化、集群化、機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)下，既有的以“控”為主事后打擊內(nèi)幕交易的路徑受到了很大的挑戰(zhàn)，“堵疏結(jié)合、群防聯(lián)控”的監(jiān)管思路成為更為現(xiàn)實(shí)的選擇

2010年11月，上交所出臺(tái)5大舉措嚴(yán)把內(nèi)幕交易監(jiān)管關(guān)。深交所9月17日舉辦了第1期內(nèi)幕交易防控專題培訓(xùn)班，350多位上市公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、控股股東法定代表人和實(shí)際控制人參加。事實(shí)上，內(nèi)幕交易是各國(guó)證券市場(chǎng)面臨的共性難題，更是中國(guó)證券市場(chǎng)的痼疾，從早期的瓊民源、北大車行案件到近期查處的黃光裕、陳榕生、中山公用案件，內(nèi)幕交易一直以隱蔽的姿態(tài)在市場(chǎng)上存續(xù)著。近幾年，隨著證券市場(chǎng)的高速發(fā)展，內(nèi)幕信息種類更加豐富，內(nèi)幕交易主體更為廣泛，違法違規(guī)形式更加復(fù)雜多樣，內(nèi)幕交易上升為市場(chǎng)監(jiān)管的主要矛盾。

并購(gòu)重組領(lǐng)域成 “重災(zāi)區(qū)”

從中國(guó)證券市場(chǎng)成立至今，司法機(jī)關(guān)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)共制裁處罰了30余起內(nèi)幕交易案件。通過(guò)對(duì)這些成案的分析，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易有其固有的內(nèi)在規(guī)律和特征。

首先，從主體結(jié)構(gòu)特征上看，上市公司董事、監(jiān)事、高管是主體，占全部?jī)?nèi)幕交易案件的一半左右。但隨著近年內(nèi)幕信息知情人報(bào)備制度的建立，內(nèi)幕交易的主體有逐漸向上市公司股東相關(guān)人員、交易對(duì)手方人員以及政府審批人員擴(kuò)散的趨勢(shì)。

其次，利用并購(gòu)重組信息從事內(nèi)幕交易，是已查處內(nèi)幕交易的主要形式。統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在被查處的內(nèi)幕交易中，有接近一半是利用并購(gòu)重組信息進(jìn)行的，此外與重組有關(guān)的持股信息和其他重要信息（如重大債務(wù)豁免）占比也較高。這充分印證了并購(gòu)重組領(lǐng)域是內(nèi)幕交易的“重災(zāi)區(qū)”，需有針對(duì)性的加以規(guī)制。值得注意的是，利用定期報(bào)告信息（含定期報(bào)告本身和分紅派現(xiàn)信息）從事內(nèi)幕交易的比重近年有上升趨勢(shì)。

此外，在內(nèi)幕交易非法所得情況上，平均案件（多主體累計(jì)）非法收益約為500萬(wàn)元。在案件非法收益的區(qū)間分布上，非法所得在100萬(wàn)以下的案件約占全部樣本的一半；另一個(gè)比例較大的部分分布在非法所得1000萬(wàn)以上的區(qū)間，比例約達(dá)1/3；此外，還有約10%的沒(méi)有非法所得（虧損）。總體上看，內(nèi)幕交易非法獲利案件分布呈現(xiàn)“上下寬，中間窄”的特殊結(jié)構(gòu)。

集群參與代替“單打獨(dú)斗”

值得注意的是，隨著打擊和宣傳力度的加大，近年內(nèi)幕交易出現(xiàn)了新的特征與變化。

變化一：內(nèi)幕交易的隱名化。突出表現(xiàn)在：直接以上市公司高管等知情人名義從事的內(nèi)幕交易在減少，大量借助親友甚至是不相關(guān)“人頭戶”從事內(nèi)幕交易的行為在增加。如“光明家具”內(nèi)幕交易案件，涉案董事長(zhǎng)馬中文就是在得知銀行債務(wù)豁免的內(nèi)幕信息后，通過(guò)其配偶和其姐姐的賬戶從事的內(nèi)幕交易。

變化二：內(nèi)幕交易的集群化。傳統(tǒng)的內(nèi)幕交易，多為內(nèi)幕人員的“單打獨(dú)斗”，為保持內(nèi)幕信息的隱秘性和獨(dú)自獲利，內(nèi)幕人員往往徑自從事內(nèi)幕交易，不會(huì)輕易泄露信息。但隨著市場(chǎng)規(guī)模的增大，許多不法行為人不再滿足于掌握內(nèi)幕信息并直接交易獲利，而是將內(nèi)幕信息作為資源，在上市公司高管之間，高管與機(jī)構(gòu)、保薦人、私募基金等市場(chǎng)參與者之間形成的利益共同體內(nèi)互換共享，獲取更大程度的不法利益。

變化三：專業(yè)機(jī)構(gòu)參與內(nèi)幕交易。例如，有些上市公司以選擇性披露的方式，向前來(lái)調(diào)研的機(jī)構(gòu)或委托理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)泄露相關(guān)內(nèi)幕信息，并形成某種隱蔽的利益分成機(jī)制；又如，某些基金經(jīng)理從特殊渠道獲取內(nèi)幕信息后，以親自操盤或受托理財(cái)?shù)姆绞綇氖聨в袃?nèi)幕交易性質(zhì)的“老鼠倉(cāng)”違規(guī)行為等。

堵疏結(jié)合、群防聯(lián)控

在內(nèi)幕交易隱名化、集群化、機(jī)構(gòu)化的形勢(shì)下，既有的以“控”為主、事后打擊內(nèi)幕交易的路徑受到了很大的挑戰(zhàn)。內(nèi)幕交易，尤其是并購(gòu)重組涉及到的內(nèi)幕交易決策鏈條長(zhǎng)、環(huán)節(jié)多、人員眾。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)有上市公司并購(gòu)重組涉及的審批環(huán)節(jié)平均為6個(gè)，涉及內(nèi)幕人士達(dá)幾十人以上，要具體查證內(nèi)幕信息的泄露環(huán)節(jié)進(jìn)而鎖定內(nèi)幕交易行為人難度很大。在利益共同體內(nèi)，參與內(nèi)幕交易各方往往訂有“攻守同盟”，對(duì)外守口如瓶，要突破利益共同體堅(jiān)冰并非易事。受制于執(zhí)法人力、物力的客觀條件，調(diào)查偵查、證據(jù)收集、證據(jù)轉(zhuǎn)化、法律認(rèn)定等法制因素的制約，加之調(diào)查中地方保護(hù)主義的干擾等，內(nèi)幕交易的事后打擊成本高，收效不明顯。

因此，針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和內(nèi)幕交易的現(xiàn)實(shí)特征，以“堵疏結(jié)合、群防聯(lián)控”為主的思路更有利于防控內(nèi)幕交易，降低其發(fā)生的概率和發(fā)生后的危害。當(dāng)前，防控結(jié)合的主要脈絡(luò)有四條。第一，從源頭抓起，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕人員的早期預(yù)防性教育，減少內(nèi)幕信息的泄露風(fēng)險(xiǎn)。上海、廣東、河南、湖南等省市黨政機(jī)關(guān)均已嘗試將上市公司領(lǐng)域內(nèi)的內(nèi)幕交易和泄露內(nèi)幕信息作為廉政反腐建設(shè)的重要考核內(nèi)容，有的還開(kāi)展了防范內(nèi)幕交易的專題聯(lián)合培訓(xùn)。第二，壓縮上市公司重大并購(gòu)、重組、交易等事項(xiàng)決策鏈條，縮小內(nèi)幕信息知情人范疇，同時(shí)，改革制度，加強(qiáng)管理，促進(jìn)內(nèi)幕信息盡早、盡快、公平地披露。第三，提高信息管理水平，建立健全內(nèi)幕信息登記、管理制度，實(shí)現(xiàn)內(nèi)幕信息流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的留痕，確保事后監(jiān)測(cè)有據(jù)可查。第四，建立多部門聯(lián)動(dòng)綜合防控機(jī)制，證券監(jiān)管部門應(yīng)與紀(jì)檢、監(jiān)察、公安、檢察、國(guó)資等部門建立針對(duì)內(nèi)幕信息人管理和內(nèi)幕交易打擊問(wèn)責(zé)的有效合作制度安排和配套措施，以形成對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管合力。

針對(duì)內(nèi)幕交易的隱名化、集群化的趨勢(shì)，還應(yīng)加緊立法研究和司法探討，破解內(nèi)幕交易調(diào)查取證的難題。在日趨狡黠的內(nèi)幕交易違法形勢(shì)下，依靠證券行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律監(jiān)管組織的“單打獨(dú)斗”很難有效查證違規(guī)的證據(jù)鏈，必須與司法機(jī)關(guān)、其他行業(yè)主管部門、各級(jí)政府職能部門、行業(yè)自律組織、中介機(jī)構(gòu)緊密合作，建立全方位全流程的監(jiān)管聯(lián)動(dòng)機(jī)制，才能從根本上厘清內(nèi)幕交易案件的復(fù)雜脈絡(luò)，為違規(guī)查處提供充分的證據(jù)支持。

從法律角度證明內(nèi)幕交易的“合謀”，一直是個(gè)懸而未決的難題。在現(xiàn)行的行政調(diào)查手段下，在不能證明存在明確的協(xié)議、通謀和共同故意的情況下，只能依靠資金往來(lái)、通訊聯(lián)絡(luò)、共同行動(dòng)等“環(huán)境證據(jù)”來(lái)加以推定。但這種依靠間接證據(jù)的推定存在很大的不確定性，這也是為何內(nèi)幕交易案件查處效率不高的重要原因。

既然外部取證難以突破，監(jiān)管焦點(diǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)向違法者內(nèi)部。復(fù)合型的內(nèi)幕交易違規(guī)，往往涉及信息提供者、信息泄露者、信息傳遞者、信息接受者、信息利用者，甚至是具體操盤者和資金提供者等多類主體，這些主體并不是“鐵板一塊”，各有其違規(guī)的特殊動(dòng)機(jī)和目的，如能利用其彼此間的矛盾分化瓦解其利益同盟，迫使其中某些主體轉(zhuǎn)化為監(jiān)管者的“污點(diǎn)證人”，可能會(huì)收到“堡壘從內(nèi)部攻破”的出奇效果。

此外，不可忽視的一點(diǎn)是，在成熟市場(chǎng)中，內(nèi)幕交易的民事、行政和刑事責(zé)任“三足鼎立”，構(gòu)成內(nèi)幕交易的三大支柱。而我國(guó)的內(nèi)幕交易查處過(guò)于倚重行政處罰和刑事問(wèn)責(zé)，相應(yīng)民事責(zé)任的欠缺，是我國(guó)內(nèi)幕交易有效規(guī)制的“短板”。今后，應(yīng)研究和探索擴(kuò)大內(nèi)幕交易民事追責(zé)的司法救濟(jì)方式，以實(shí)現(xiàn)受害投資者對(duì)內(nèi)幕交易違法行為的“群防群治”。

作者系廈門大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究中心研究員