壞年報患上披露拖延癥

高明華

作者為北京師范大學公司治理與企業發展研究中心主任，教授、博士生導師

對于投資者來說，時間就是金錢，他們想盡早確定新一年的投資方案。但是，上市公司年報的法定最后披露日期是每年的4月30日。因此，投資者在每年的前四個月似乎沒有了投資依據。為了強化上市公司準時披露年報，證監會要求上市公司預約年報披露時間。因此，年報預披露時間成為投資者關注的焦點，也是上市公司提前發布信息的手段。

對那些預約年報披露日期的上市公司來說，有三種選擇：一是按照年報預披露日期準時披露年報，稱為“準時披露”；二是在年報預披露日期之前披露年報，稱為“提前披露”；三是在預披露日期之后披露年報，稱為“延遲披露”。

上市公司公布年報實際上是“打包”披露信息的過程，這些信息是多方面的，包括上市公司經營狀況、資本結構及公司治理等。有的可以公開，有的則涉及商業秘密，因而，上市公司并不會披露所有信息，而是有選擇的。但是，由于上市公司信息披露規則的約束，在必須披露的信息中也有些壞消息。對于這些壞消息，上市公司有兩種處理方式：一是披露虛假信息，這就是信息披露的真實性問題；二是較晚披露信息，使投資者沒有充足的時間消化信息，這就是信息披露的及時性問題。

年報預披露制度的目的是讓投資者和證監會大致把握上市公司年報披露時間，督促上市公司準時披露年報。但是，年報披露時間的選擇策略并不是上市公司的私人信息，而是上市公司和投資者的共同信息。由此，投資者有理由相信預披露時間較早的上市公司是有好消息的上市公司，而預披露時間較晚的上市公司是有壞消息的上市公司。同時，一些有壞消息的上市公司也會冒充自己有好消息，利用這個規則欺騙投資者。這樣，上市公司年報預披露時間就成為上市公司向投資者傳遞自己類型（好公司還是壞公司）的一種信號，也是投資者在年報公布前幾個月進行投資決策的依據。

可以說，消息好壞是上市公司年報預披露時間（可以用上市公司年報預披露日期距離4月30日的天數來衡量）的決定因素。通過對中國2009年全部有年報的上市公司的統計分析，我們發現，有好消息的公司，比如績效較高、有分紅或送轉股方案等，會預約較早的年報披露時間。相反，有壞消息的公司，比如績效較差，無分紅或配股方案、被審計單位出具非標準無保留意見或保留意見、公司或其工作人員被證監會稽查或批評等，則年報預披露時間較晚，換言之，有壞消息的上市公司會預約較晚的年報披露時間。

消息好壞同樣是上市公司年報預披露變更（可以用年報實際披露時間與年報預披露時間的差值來衡量）的決定因素。通過對2009年全部有年報的上市公司的統計分析，我們發現，對上市公司年報預披露變更產生顯著影響的消息因素有審計意見和證監會意見。那些被審計單位出具非標準無保留意見或者保留意見的上市公司，更傾向于延遲披露年報；而那些受到證監會稽查或者批評的上市公司（包括其人員），則傾向于提前披露年報，而延遲披露年報的上市公司大多是未被證監會稽查或者批評的上市公司。由此可見，有壞消息的上市公司延遲披露年報的幾率較高，同時，受到懲罰的上市公司延遲披露年報的幾率較低。

為了進一步規范上市公司年報披露機制，應該從以下三方面著手：首先，上市公司應該充分利用年報預披露制度，使之成為吸引投資的有效手段；其次，投資者應該更理性地看待上市公司年報預披露時間，提前調整投資方向，謹防壞消息上市公司的欺騙行為；再次，證監會應該盡快引入對上市公司延遲披露年報的懲罰機制，將年報預披露制度更加規范化。