吊詭的PE

私募股權資本（PE），是今年國內最熱門的金融現象之一。大量的PE人民幣基金得以募集，金融圈內到處游蕩著從事PE投資的人士，無論是GP還是LP， 一時竟創造了一個流行專業名詞“P人”。但對于私募股權投資的根本性質，存在澄清的極大必要。而此次國美控制權之爭，背后站立著的正是國際私募股權資本 ——貝恩資本。從根本意義上說，是創始人股東與私募股權資本股東、而非創始人股東與職業經理人在進行控制權之爭。因此，國美控制權之爭最深層探討的問題是：如何看待私募股權資本？

PE潮流：從摻和治理到入主運營

從公開的信息看，黃光裕團隊對待PE一開始如同敵人，最終態度有所緩和。PE進入國美是否就是損害企業價值，甚至需要上升到民族利益受損的高度呢？PE入股到底對被投資企業有何價值？PE的價值增值是如何實現的？貝恩旗下的已投資企業如何與國美產生協同效應？貝恩入股時的承諾有哪些？

我們知道，PE僅僅提供資本是遠遠不夠的，中國的大量企業并不缺錢，更需要的是能夠幫助企業提供價值增值的資本。對于PE/VC能否給予企業提供價值增值的問題，一直是理論界研究的核心問題之一。

西方理論界認為，PE入股企業后，主要采取了三個方面的措施，分別為財務上的、公司治理上的、組織運營上的。第一，財務措施，主要是指收購后的企業采取高負債，企業的負債率會從平均20%提升到平均90%，財務措施能夠解決自由現金流量假說所提出的代理成本問題，使得企業績效提升。第二，公司治理措施主要有兩個方面：一是股權激勵，給予管理層持股或者期權；一是積極的監督，主要是PE企業作為大股東，成為積極的投資者，在董事會中擔任主席或多位董事，通過董事會來監督運營。在西方20世紀80年代第一次并購浪潮中，PE（當時尚沒有PE的稱法，稱為LBO協會）入股后企業績效的變化主要是通過財務上和公司治理上的改革而實現的。

在2004-2007年的第二次西方杠桿收購亦即私募股權投資浪潮中，PE機構的成功被認為主要來自于運營方面的改善，運營管理的改善被認為是PE機構給企業提供價值增值的關鍵因素。PE機構雇傭了運營合伙人，很多是知名企業的退任CEO。諸如郭士納——前RJR和IBM的CEO，現在是凱雷的投資專家，韋爾奇——前通用電氣的CEO，現在是私募股權機構Clayton DubilierRice的投資專家。這些PE機構的合伙人通過進入被投資企業的董事會（常常成為董事會主席），而發揮主動投資者的作用。

因此，PE資本一直標榜自己是“聰明的錢”、“辛苦的錢”。他們與二級市場的投資基金不同，那是“投機的錢”、“快錢”、“消極的錢”。PE能夠改變企業的基本面，創造企業價值；而投資基金絕不會長期主動地參與企業治理，充其量只是發現企業價值。但在國美案例中，至于貝恩資本是否聰明、是否辛苦，我們從公開的信息中根本無法得知。相比于2004年新橋資本（背后實際上是美國的私募股權資本TPG——德州太平洋集團）收購深發展銀行時，新橋資本具有收購韓國第一銀行的成功經驗以及合伙人中大量具有西方商業銀行經營背景的高管人才，對深發展銀行提出了明確的未來發展思路，使得我們很清楚PE基金控制深發展銀行后的行動（看一看韓國第一銀行被收購后的結果就可以了）。而貝恩資本進入國美電器缺乏新橋資本當年入股深發展銀行的背景和經驗，至少從目前看如此。

但另一方面，若創始人大股東一味反對PE基金入股及其派駐董事，這種行為只能體現盲目與狹隘，顯然并非是從全體股東價值最大化的立場出發?？v觀西方企業發展史，創始人的強悍與霸氣，比比皆是。昔日的亨利#12539;福特、約翰#12539;摩根，誰不強悍，誰不霸氣？但放眼今日的福特汽車、花旗銀行，福特家族、摩根家族后人的持股還有多少？股權早已經分散化了，昔日的家族公司如同昨日黃花，只有某些公司的名字上還留有昔日創始人的遺痕。機構投資者的廣泛持股，使得美國歷史上著名的家族企業目前大多沒有實際的終極控制人（主要是養老基金、投資基金等機構控股）。

因此，對于貝恩資本來說，應該更加明確公開披露其對于國美電器公司的發展戰略、價值增值能力、其推薦的三位董事合伙人的經驗；對于大股東來說，應該明確，對于有利于企業長期發展的新股東（包括私募股權基金）參與，甄別身份后再做取舍。

貝恩猜想：城下之盟難逃“贏者詛咒”？

PE入股企業，有一大長串的條款，被稱為投資條款清單，簡稱條款清單。諸如可轉債轉股、各種優先權、反稀釋、領售權以及違反協議的賠償等，都是在保護自己的利益。

這是市場經濟的發明，是融資行為中對出資者的保護。現代公司治理的核心是設計一套機制，以保護出資者（股東和債權人），以保證出資者的錢不被使用者（經理層）浪費和掠奪，也包括小股東的錢不被大股東掠奪。融資和法律制度密不可分，因為法律影響了公司治理，進而影響了世界各國的金融市場形態、公司股權結構以及資本市場效率。英美的股權分散、資本市場發達與德日的股權集中、銀行信貸發達而資本市場弱小，皆因英美普通法與歐洲大陸民法對股東權利保護的差異導致。應用于中國這樣公司治理尚存在較大欠缺的新興國家，融資中就更需要法律條款的保護。諸如PE入股中的各類保護性條款及其賠償條款，我們大可不必指責資本主義的欺人太甚，指責陳曉等在危難中簽訂了城下之盟，而因反思自身公司治理的欠缺，法律對股東特別是中小股東利益保護的不足。是公司治理制度的不健全，導致了企業的融資成本過高。

另一個值得思考的角度是，國美在困境中是否真的簽下了“城下之盟”呢？融資成本是否過高？美國華裔學者 Ang（2010）研究了在美國金融危機中的“火線拍賣（fire sale）”現象——即破產企業賣出股權或資產。他發現：在危機中瀕臨財務困境的企業出售股權或資產，比在正常經濟狀況下能夠獲得30%的溢價，與危機中的其他正常企業出售股權相比，他們也獲得了34%的溢價。即所謂的“火線拍賣”能夠買到便宜貨（破產拍賣能夠買到便宜貨）并不一定。因此，從這個角度來說，貝恩資本是否真的買了便宜貨，并不一定。據公開的信息，相比于華平、KKR等聯合財團的條款，貝恩的融資條件當時最為優越。對于貝恩資本來說，是否存在“贏者詛咒”（winner’s curse，指在資產拍賣中由于信息不對稱，導致拍賣獲勝者最終因出價過高雖獲得資產，但最終退出后是虧損的）目前也未可知。

因此，貝恩資本要破解“贏者詛咒”，實現勝利退出國美電器，下一步還必須發揮積極投資者的作用，進行主動的價值增值（value added）。這又回到了本文的第一個問題：PE到底如何發揮價值增值作用。這也是我們需要繼續觀察的。

作者系上海財經大學公司金融系主任、教授