一步整體上市與大盤銀行股低迷相關性分析

2010年7月15日，中國農業銀行在上海證券交易所掛牌上市，標志著我國工農中建四大銀行的上市工作全都完成。這在我國金融史上具有里程碑式的意義。四大銀行的上市模式歷經多年的爭論，最終全部選擇了一步整體上市模式。然而，在此模式下，大盤銀行股卻長期漲不動。農行在上市僅兩個月之后，股價即跌破了2.68元的發行價，截至9月29日收盤于每股2.52元。

農行破發現象使人聯想到我國大盤銀行股的低迷狀態：自2006年7月中國銀行率先完成A股上市以來，我國大盤銀行股的走勢就一直落后于大盤走勢(參見下圖)；從股價來看，大盤銀行股的股價長期在4、5元左右徘徊，低于同一時期A股的平均市價；從平均市盈率來看，近來大盤銀行股的平均市盈率僅為8倍左右，與A股的平均市盈率也有較大差距。

目前，大盤銀行股的總市值占A股總市值的13％以上，占金融股總市值的50％以上。大盤銀行股持續低迷，必然對整個股市的走勢產生負面影響。因此找到大盤銀行股持續低迷的原因，對于研究我國股市的整體走勢具有重要的實證意義。

近來有學者從國家宏觀經濟政策或行業發展的角度對大盤銀行股持續低迷的原因進行了解釋。對此筆者持有不同意見。自四大銀行上市以來，我國的經濟政策幾經變動，其間不乏促進銀行業發展的政策，但大盤銀行股的走勢卻始終落后于大盤走勢，因此，宏觀經濟政策導致大盤銀行股持續低迷的說法難以成立；而在銀行業內部，大盤銀行股的走勢也與浦發、招商等銀行有明顯的差距，行業發展導致大盤銀行股持續低迷的觀點也難以自圓其說。筆者認為，大盤銀行股持續低迷的原因不在于國家的宏觀經濟政策或銀行業的自身發展，而在于工農中建四大銀行普遍選擇的一步整體上市的錯誤模式。

一步整體上市模式是大盤銀行股長期低迷的歷史原因

一般來說，上市模式分為兩種，一是分步整體上市，二是一步整體上市。分步整體上市，指的是按照上市過程中對上市公司業績和資產負債結構的要求，構建一個集團公司，對企業主輔業務和優劣資產進行分離，以主營業務、優質資產組建一個公司上市，以集團公司作為其股東，待集團中的非上市企業改造提升后，由上市公司逐一收購，最終實現整體上市；而一步整體上市，指的是把企業的全部業務、資產和人員作為一個整體上市，不區分續存公司和股份公司一步實現上市目標。

兩種上市模式各有利弊，但在我國目前形勢下，分步整體上市更有助于大型國有企業集團尤其是四大銀行不斷發掘內在潛力，贏得長遠的戰略優勢。這是因為四大銀行在我國各地都有分支機構，但由于我國不同地區經濟發展水平差距較大，因此各地分支機構的盈利能力也有較大差異。以工商銀行為例，其華東、華南各分行的盈利能力就強于其西部各分行。如果擁有較強盈利能力的華東、華南分行組建為股份有限公司上市，將會獲得較高的股價，而西部分行上市，其股價就會相對較低。所以筆者多年來就提倡我國四大銀行應當采取分步整體上市的模式，把擁有最強盈利能力的分行組建為股份有限公司首先上市，利用其股本規模小、資產質量好的優勢創造較高的股價，同時對盈利能力相對較弱的分行進行改造，然后由上市公司加以收購，培育一個收購一個，保持上市公司的股價不斷攀升，最終完成整體上市。

概括地說，分步整體上市有三大好處：一是限制了上市公司的股本規模，有利于提升每股收益，二是保證了上市公司的資產質量，有利于創造較高的股價；三是給上市公司保留了充足的并購題材，為繼續吸引投資留出了空間。

一步整體上市模式導致大盤銀行股出現三個問題

遺憾的是四大銀行沒有充分考慮自身的實際情況，全部采用了一步整體上市的模式，導致了以下的三大問題：

問題一；股本規模大，每股收益低

每股收益是測定股票投資價值的重要指標之一，歷來為投資者所重視。一般來說，每股收益越高，股東所占有的公司凈利潤就越多，其通過二級市場買賣股票獲取的差價就越高，投資風險也越低。因此每股收益越高的股票通常對投資者越有吸引力。

由于每股收益在數值上表示為凈利潤與總股本之比，因此當上市公司總股本規模龐大時，每股收益就難以提升。我國四大銀行的總股本規模都在2000億股以上(參見下表)，一步整體上市后，要使每股收益提高1毛錢，都需要數百億元的凈利潤。從四大銀行的現狀來看，這無疑非常困難。而在每股收益難以提高的情況下，其股價長期低迷也就不難理解了。

問題二：上市資產良莠不齊，平均盈利能力低

如上文所述，我國四大銀行分支機構遍布全國各地，但彼此盈利能力之間存在較大差距，資產良莠不齊。一步整體上市后，銀行的盈利能力按照總股本計算，這使得各分支機構的盈利能力被平均化，整體盈利能力偏低，難以獲得投資者認可。

問題三：缺少新的并購題材，缺乏可供培養的新資產

長期以來，上市公司的并購題材為我國資本市場所重視。通過不斷制造并購題材，上市公司能夠增強投資者對其盈利能力的信心，從而吸引其投資，使公司股價維持在較高水平。

但四大銀行采用的一步整體上市模式把全部資產一起打包上市，沒有留下可供培養的新資產，降低了通過并購提升股價的可能性。在中國目前市場條件及股市文化中，很難獲得投資者的長期青睞。

綜上所述，一步整體上市導致了大盤銀行股股本規模大、資產良莠不齊、缺乏新的并購題材等問題，是目前我國大盤銀行股持續低迷的歷史原因。結語

由于目前四大銀行的上市已經完成，因此試圖通過上市模式改善其低迷的狀態已不可能。但四大銀行的長期低迷對其他準備上市的大企業集團卻有著重要的警示和借鑒意義。

首先，上市模式的選擇關乎企業的長遠發展。考慮到我國的具體國情，分步整體上市更有助于充分發掘大企業集團的內在價值，實現資產優化，獲得較高的市場認可。因此我們堅持認為大企業集團應當分步實現整體上市，而非一步實現整體上市。

其次，我國的改革具有獨特的背景和自身的邏輯，企業上市作為改革的一個組成部分應當尊重這樣一個大前提。照搬西方的“規范”往往會給企業的上市設置障礙，不利于企業的長遠發展。唯有立足于我國現實國情和企業自身的實際情況，堅持“漸變、穩定”的指導思想，貫徹改革的成功方法論，才能走上正確的發展路徑。