債市統一預期落空

完善債券市場機制，是即將召開的全國金融工作會議的15個調研課題之一。隨著調研接近尾聲，國內債券市場未來改革走向逐漸明晰。據《財經國家周刊》了解，人民銀行負責召集的“加快債券市場改革發展”的課題調研，已形成初步意見，將提交高層。

對于債券市場未來的統一互聯，課題組參與各方的基本意見是:對當前由人民銀行、證監會和發改委分而治之的債券管理局面，表示認可。這預示著，雖然債券市場的統一互聯早在2007年的全國金融工作會議上就被提出，但多頭管理的局面可能繼續延續。

這樣一個基本面下，課題報告提出:交易商協會、發改委和證監會將在債券的發行條件和監管標準上，力求趨同。但分析人士認為，不同部門的規定間存在巨大的監管差異，做到“趨同”幾無可能。

當前，中國的債券發行管理部門包括人民銀行、發改委、證監會。某國有大行人士說，現在“誰也不想放棄這個權利”。

監管標準難趨同

長久以來，債券市場無論是在一級市場還是二級市場都處于割裂狀態。

從一級市場的管理部門上來看，發改委管理企業債，證監會管理公司債，而隸屬于人民銀行的交易商協會管理債務融資工具。從發行服務機構看，公司債和企業債的主要承銷機構是證券公司，而債務融資工具的承銷機構主要是商業銀行，證券公司中僅有中金公司、中信證券能夠參與。

二級市場同樣隔裂:一個是人民銀行主管的銀行間債券市場，另一個是證監會主管的交易所債券市場。銀行間債券市場的主要參與者是商業銀行、證券公司、保險公司、公募基金等大型機構投資者，而交易所市場的參與者以散戶、投資公司和私募資金為主。

在具體的交易方式上，兩個市場也有所不同。銀行間市場采用的是詢價的模式，更適合專業的機構投資者;證監會采用的是集合競價的模式，更適合散戶等中小投資人。

“正是因為債券市場多層割裂，所以發債主體‘監管套利’的現象一直存在。”一位證券公司投行人士表示，擬發行債券的企業會通過反復比較不同通道的發行成本，選擇最有利的通道。

2008年1月，發改委發布了《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，對企業債券發行核準程序進行了改革，將先核定規模、后核準發行兩個環節，簡化為核準發行一個環節。此舉被認為是發改委推動企業債發展的重大舉措。改革之前，企業債發行因過于行政化而遭詬病。

但僅數月后，交易商協會就推出了中期票據這種債務融資工具。按照債務融資工具的定義，是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。以此看，其本質與債券無異。

“交易商協會發行的叫‘債務融資工具’，規避了‘債券’這一名稱，就是為了可以不受《證券法》、《公司法》的限制，對發行人來說門檻低了很多。”上述投行人士指出。

受制于《證券法》和《公司法》的要求，發行企業債和公司債的主體，必須滿足“最近三年平均可分配利潤(凈利潤)足以支付企業債券一年的利息”、“累計債券余額不超過企業凈資產(不包括少數股東權益)的40%”等要求。

該投行人士表示，交易商協不會為了趨同而增加財務上的門檻限制，而發改委或證監會也不可能為了趨同而放棄財務限制，“除非是有更高層面的協調。”

跨市場托管建議

據知情人士透露，在人民銀行牽頭的“加快債券市場改革發展”的課題中，提出應建設“債券跨市場轉托管機制”。所謂跨市場轉托管，重點是商業銀行能進入交易所市場交易。

上世紀90年代，商業銀行曾經是交易所市場的主要參與者。當時很多銀行信貸資金通過債券回購交易違規進入股市，造成了A股市場的巨大波動。監管層出于對控制風險的考慮，在1997年下發了《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，商業銀行全面退出了交易所市場。

目前，銀行是銀行間債券市場的交易主體，在現有政策下，進入交易所市場的意愿不強。

2009年1月，證監會和銀監會聯合發布了《關于開展上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，其中規定14家上市銀行可以進入交易所市場進行現券交易。據《財經國家周刊》記者了解，2010年上半年，商業銀行“回歸”交易所市場的開戶、結算等技術問題已經得到解決，銀行隨時可以進入交易所債券市場。

但國泰君安固定收益部一位人士指出，商業銀行不愿意參與交易所市場主要因為“流動性”問題。銀行間市場的交易量很大，占全部債券交易量的95%以上，而交易所市場的量小得多，收益率還存在“倒掛”的情形。相較而言，銀行更愿意去“流動性更好，更容易買賣”的市場。

北京一家券商的投行人士也認為，銀行作為大機構，進交易所市場的意義不大，因為相比銀行間市場，交易所債券品種較少，可選擇范圍太小。另外，銀行一直希望能與券商“爭食”公司債“主承銷資格”，但目前這一資格并未放開。

不過，一家國有大行人士對記者表示，國有大行以前確實對交易所不太積極，認為交易所債券市場交易量小，投入人力、物力意義不大，但這種態度正在發生改變。

他指出，目前國有大行正逐漸重視交易所市場，尤為看重其投資主體的多元化。雖然交易量小，但是畢竟能有不同的判斷方向，這也是銀行盈利的新渠道。他認為，交易所市場的發展趨勢會“越來越活躍”。

推動直接融資

債券市場的發展壯大是解決企業直接融資的有效途徑之一。前述國有大行人士表示，央行一直支持發展債券市場來減少對信貸的依賴，這一目標不會變。

而發改委的一位官員在接受本刊記者采訪時表示，債券的主要購買者是銀行，這意味著信用風險仍集中在銀行，難以轉移。他呼吁，債券市場要發展，應引入更多不同類型的機構投資者。

2010年8月17日，人民銀行正式發布了《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事項的通知》，允許三類境外投資者將持有的人民幣投資銀行間債券市場，包括:境外中央銀行或貨幣當局，香港、澳門地區人民幣業務清算行，跨境貿易人民幣結算境外參加銀行。此舉，不僅有利于建立境外人民幣的回流機制，而且有助于債券市場投資者的多元化。

另外，分析人士還指出，央行主管的銀行間交易商協會可能在統一債券定價方面發揮作用。目前，交易商協會每周都會根據當周銀行間市場相同信用等級的債券價格的平均值，制定一個此類債券的定價基準，而這將可能作為其他部委發行債券的定價參考。