合理債務:讓風險在手心中

國有企業行業分布比較廣泛，在整體負債水平安全狀態下，仍然存在著行業結構性風險

美國的次貸危機誘發了金融危機，希臘的主權債務危機誘發了歐洲主權債務危機。這表明不同的國家或地區發生經濟危機的誘發因素不同。中國的債券市場尚不發達，主要依賴于銀行信貸。這就決定了實體經濟的債務水平是影響中國金融穩定的重要因素。

國有企業作為國民經濟的主體，債務水平所形成的信用風險水平，將會對中國的金融體系產生重大影響。因此，合理控制債務規模就成為國有企業健康發展的關鍵，也是中國金融穩定的關鍵。

國企債務的總體水平和行業結構性風險

根據財政部公布的最新數據來看， 2008年7月，國有企業的資產負債率總體水平達到了56.88%。隨著金融危機的到來，國有企業的營業收入、利潤水平度在不斷地下降，不過2009年開始好轉。伴隨國有企業經營好轉的是4萬億元人民幣的投資及其寬松的貨幣政策，從而使得國有企業的負債水平提高。按照財政部企業司公布的國有企業運行情況中關于國有企業財務費用增長速度的估算，國有企業資產負債水平到目前整體上保持在60%左右。wind資訊發債企業的統計數據顯示，截至2009年底，國有企業的資產負債平均水平為60.54%，中央企業的平均資產負債率為60.39%。因此，國有企整體處于安全狀態。

國有企業行業分布比較廣泛，在整體負債水平安全狀態下，仍然存在著行業結構性風險，即由于國有企業所處的行業不同，債務水平也不相同。風險水平較高的行業主要包括電力(煤電)行業、房地產行業、產能過剩行業，以及有地方融資平臺的國有企業。

就電力行業的整體水平而言，根據wind資訊，發債企業的平均資產負債率達到了59.61%。但是就幾大重要的發電企業而言，即將達到或超過80%。就房地產行業而言，根據wind資訊，發債企業的平均資產負債率達到59.64%。

盡管不同行業的國有企業會有不同的財務特征所確定的不同的資產負債率，資產負債率也不是反映國有企業信用風險的唯一指標。但是，資產負債率畢竟是反映國有企業持續經營和長期償債能力的重要指標，較高的資產負債率和較大的債務敞口將可能使得國有企業陷入經營危機和信用危機。

國有企業債務擴張的原因

關于國有企業的債務擴張，在現實中不同的企業有不同的形成原因。但是從科學的分析來看，國有企業債務擴張的原因可以從兩個不同的標準進行分類。第一種標準是按照國有企業債務的總額變化進行分類，可以分為債務絕對擴張和債務相對擴張;第二種標準是按照國有企業債務形成的經濟發展周期看，可以分為經濟上升時的債務擴張和經濟下行時的債務擴張。

國有企業債務的絕對擴張是指由于投資或經營需要所引起的國有企業債務絕對額的擴大，從而提高了國有企業的資產負債水平。這種絕對的債務擴張，無論在經濟的上升階段還是在經濟的下行階段都會出現。在經濟的上升階段，由于對外來市場的看好，國有企業增加投資或擴大生產能力，增加了外部融資，從而提高了資產負債水平。對中國而言，產能過剩行業的債務擴張基本上屬于這種狀態。在經濟的下行階段，出于對經濟的刺激，政府投資額增加拉動了相應國有企業債務的增加。這種拉動即體現為國有企業配合政府投資政策的行為，也體現為在政府投資下國有企業對未來預期看好的行為。目前，對于政府融資平臺，或與政府融資平臺相關的行業債務的增加，則屬于政府投資或刺激行為的債務絕對擴張。在經濟下行階段出現的第二種是出于對重點或關鍵行業國有企業持續經營的支持需要而增加的債務。這一行為通常體現為銀行的信貸主動支持或救助。目前，電力行業等債務擴張與此存在著密切關系。

國有企業債務的相對擴張是指在經濟危機或金融危機或某行業結構性產品價格下跌或本行業資產價格下跌、經濟增長水平下降，企業資產縮水、經營收益減少等引起的資產負債率相對上升。在經濟危機或金融危機條件下，國有企業的債務相對擴張，進一步而言有以下幾個具體的因素。第一，企業銷售價格、銷售量的下降，造成企業營業收入的減少、利潤減少，從而造成資產的縮水，形成了資產負債率的相對提高。第二，企業金融資產價格的下跌，包括企業持有的股票、債券等金融資產，造成了企業資產的縮水，相對提高了企業的資產負債率。而這個相對提高的水平，取決于國有企業持有的金融資產在所有資產中的比重。第三，國有企業存貨價值的變化。國有企業的存貨在經濟危機條件下隨著市場價格的下跌而價值下跌，從而造成存貨資產的縮水，造成資產負債率的提高。這對于具有較高存貨的行業，將有重大的打擊。第四，產品屬于大宗貿易商品，容易受到國際大宗商品價格變化影響的企業，包括鐵礦石、有色金屬等。第五，政府的結構性調控所引起的部分行業資產的縮水、銷售的下降、價格的下跌，主要指房地產行業及其相關行業。

國有企業債務的相對擴張與絕對擴張、經濟上升時的擴張與經濟下行時的擴張不是完全割裂的，在經濟上升時期的擴張是在經濟下行時的相對擴張準備的條件和基礎。在經濟上升階段，由于對未來的較好預期，金融資產的價格上漲、產銷兩旺、價格上升，在國有企業資產負債表上則體現為資產負債表的優化;在資產負債率優化的條件下，為了獲取更多的利益，企業增加投資或增加負債，進一步擴大產能，使得資產負債表達到了可接收融資的較高水平。經濟上升時的這種擴張到了經濟下行的階段，則出現了產品價格下跌、銷售下跌，或金融資產縮水等，企業的資產負債表急劇衰退、惡化，企業負債水平相對擴張，極易產生違約風險、破產風險。

國有企業資產負債水平的變化，除了與經濟周期變化存在相關性外，國有企業本身的經營管理也是一個重要因素，即個別國有企業自身盲目擴張造成的債務規模擴大、資產負債率上升，或個別國有企業自身經營管理不善，造成產品生產銷售不暢，資產負債率上升。

對于國有企業來說，需要在錯綜復雜的國際國內宏觀經濟變化、金融市場變化、商品價格變化等條件下，從自身內部做好債務規模的控制，保證國有企業健康的發展、持續的經營。

國有企業債務規模的合理化

國有企業資產負債的擴張從整體上來說與宏觀經濟及政策的變化、金融市場的變化存在密切的關系，與行業的結構性和行業特征、行業在國民經濟中的地位存在密切關系，與企業的微觀經營管理存在密切的關系。因此，對于國有企業來說，需要在錯綜復雜的國際國內宏觀經濟變化、金融市場變化、商品價格變化等條件下，從自身內部做好債務規模的控制，保證國有企業健康的發展、持續的經營。

第一，做好預算管理。國有企業做好預算管理，就是要國有企業在經營管理中，優化配置國有企業的內部資源和外部資源，避免國有企業財務彈性的過度消耗，避免國有企業財務狀況與經營管理的失調。具體而言，就財務彈性，在總體上要控制好現金股利保障倍數、資本購置比率、全部現金流量比率、再投資現金比率，保證企業的再投資能力和抵御風險能力;就財務狀況與經營管理，要控制好財務杠桿系數、經營杠桿系數，控制好財務風險和經營風險。

第二，優化資產結構。優化國有企業的資產結構，既是保證國有企業資源合理使用、提高資產使用效率、增加經營效益的要求，也是國有企業抵御經濟危機、金融危機、增強抗風險能力的要求。優化國有企業資產結構，總體上要求合理的固定資產、流動資產，使得各資產之間的比例關系處于有機結合的狀態，降低資產的閑置比例，減少資產的浪費，包括合理的資本固化比率、流動比、速動比，合理的應收賬款、存貨等。就資產受市場價格影響的程度而言，要在金融資產、房地產、存貨等的配置上，保持適度的比重，避免在金融資產、房地產價格上漲的情況下，盲目增加持有量;避免在大宗商品價格上漲下，盲目擴大存貨數量。

第三，優化負債結構。優化國有企業的負債結構就是要國有企業的自有資本、銀行信貸、債券融資，在總量上保持合理比例的同時，協調三者之間的相互比例關系;就是要在不同的借款期限之間保持債務期限結構的合理化，避免債務期限結構失衡形成還款集中的債務風險，保持債務在時間分布上與未來現金流、盈利收入的匹配;就是要在借款上妥善處理國內外借款和歸還幣種的比例關系，避免匯率波動形成的債務總額增加。

第四，優化投資決策。優化國有企業的投資決策要優化國有企業的投資決策程序、建立國有企業投資決策組織，避免個體行為帶來的投資風險;要在優化投資決策程序、建立有效投資決策組織的條件下，科學決策投資的方向、投資的規模，以及這些投資與原有資產之間的配置關系，避免出現房地產價格上漲條件下，多數國企或央企涉足房地產業的“潮涌現象”;科學決策國有企業投資的國家或地區分布，避免國別經濟風險、國別主權信用風險以及其他國別風險，避免“走出去”戰略下的“一窩蜂”現象。

第五，提高經濟效益。國有企業提高經濟效益既是增加國有企業內源性融資、減少外源性融資的有效手段，也是國有企業增加資產、降低資產負債率的有效手段，更是國有企業財務比例結構關系優化的重要前提和保障。國有企業在經濟效益顯著提高的條件下，要避免因效益提高的盲目擴張。

第六，做好財務壓力測試。做好財務壓力測試就是要國有企業根據資產價格變化、產品價格變化引起資產負債表衰退的邏輯，對企業資產負債表進行壓力測試，確定企業受到外部沖擊的承受力或資產負債表的穩健狀態，分析企業資產負債表對金融資產價格、產品價格、存貨價格的敏感性，從而保證企業的投融資行為所形成的債務壓力在資產負債表可承受的范圍內。

雖然資產負債率不是衡量一個國有企業信用品質、財務健康狀態的唯一指標，卻是反映一個國有企業持續經營能力、長期償債能力的重要指標。以資產負債率為重點的國有企業債務規模控制，需要在經營、投資等方面統籌才能有效實現;也只有合理的國有企業債務規模控制，才能在發生經濟危機、金融危機或結構性行業危機、大宗商品價格劇烈波動的條件下，避免國有企業資產負債的衰退，避免引起國有企業的信用危機，避免因國有企業的信用危機誘發系統性的銀行危機等;也只有控制好國有企業的負債規模，才能保持國有企業的持續、健康發展，才能保證中國經濟、金融的安全。