中國資本市場制度的變遷及目前存在的問題

摘要：中國資本市場經(jīng)過近30年的快速發(fā)展，已初具規(guī)模，為中國經(jīng)濟的快速發(fā)展注入了大規(guī)模的資金和活力，成為中國經(jīng)濟持續(xù)、快速、健康發(fā)展的一個強有力的支撐。同時，資本市場發(fā)展中的深層次問題和矛盾也逐步暴露出來，嚴重阻礙了其進一步發(fā)展。本文回顧了改革開放以來我國資本市場制度的變遷，并揭示了我國目前資本市場存在的嚴重問題。

關鍵詞：資本市場 股票 債券

改革開放以來，我國經(jīng)濟得到了長足發(fā)展，資本市場也完成了從無到有、從嘗試探索到深入發(fā)展的巨大轉(zhuǎn)變。目前，中國資本市場正處在一個歷史性的發(fā)展階段，如何認識當前的資本市場，如何保持資本市場發(fā)展政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，如何在人民幣升值和流動性過剩等金融環(huán)境下大力推進資本市場發(fā)展，如何利用資本市場的平臺推進包括商業(yè)銀行在內(nèi)的金融體系的結構性調(diào)整和市場化改革，這都是我們應當關注的重要問題。而要解決好上述問題，必須對我國資本市場的發(fā)展歷程和目前制約其健康發(fā)展的因素有一個明確的認識。

一、我國資本市場制度變遷的簡單回顧

資本市場是社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，具體來說，資本市場的產(chǎn)生是與股份制的產(chǎn)生和發(fā)展相伴而生的。我國現(xiàn)代資本市場的建立始于20世紀80年代初期，發(fā)展至今大致經(jīng)歷了一個從起步、規(guī)范到發(fā)展的過程，基本可歸納為以下三個階段：

(一)1980-1990年基本處于起步階段

我國資本市場的興起是從1981年首期國庫券的發(fā)行開始的。這一階段，資本市場中發(fā)行量最大的是國債。1981-1984年國庫券每年發(fā)行量為40億元，到1990年底共發(fā)行10年、5年和3年期國庫券484.92億元。從1988年起，國家陸續(xù)發(fā)行了財政債券、國家建設及特種國債等，期間發(fā)行量列第2、第3位的分別是金融債券和企業(yè)債券，而發(fā)行量最小的是股票。我國股票發(fā)行試點始于1984年7月，到1990年底全國共發(fā)行股票45.9億元。在整個20世紀80年代，我國資本市場基本處于起步階段，投資者意識淡薄，市場規(guī)模狹小，主要以一級市場為主，且極不規(guī)范。

(二)1991-2005年是中國資本市場的探索期

1 1991-1995年的初步發(fā)展階段

流動性是證券的重要特性，面對國庫券和股票黑市交易現(xiàn)象的存在，政府以柜臺交易為試點進行嘗試性探索。柜臺交易市場的發(fā)展使整個社會逐漸認識到了證券投資，尤其是股票投資的巨大潛在利潤，一舉扭轉(zhuǎn)了國債和股票發(fā)行的困難局面，相對降低了發(fā)行成本，促進了企業(yè)的股份制改造，并為成立全國性的證券交易所奠定了基礎。1990年12月上海證券交易所正式成立，1991年深圳證券交易所正式營業(yè)。國債一級市場承購包銷發(fā)行方式的成功，標志著我國資本市場步入了一個新的發(fā)展階段。從上市公司看，到1996年底，已由最初的10幾家發(fā)展到530家，投資基金已有75只，對境外投資者共發(fā)行B股85家、H股23家。從股票二級市場交易額看，1990年為18億元人民幣，而1996年已達22693億元。

2 1996-2000年的規(guī)范化發(fā)展階段

自1995年以后，我國資本市場無論在市場規(guī)模、市場結構方面，還是在法制建設、投資主體構成、管理體制等方面，都呈現(xiàn)出新的變化，我國資本市場發(fā)展步入了一個倡導理性投資、加強規(guī)范化建設的新階段。截至1998年底，深滬有上市公司851家，總股本為2345，36億元，總流通股本為740.94億股，總市值為19506億元，投資者已達3700多萬戶，證券公司近百家，證券交易營業(yè)部達2400多個。1998年12月29日人大審議通過并于1999年7月1日正式實施《中華人民共和國證券法》，對證券發(fā)行制度做了重大調(diào)整，這標志著我國資本市場逐步走上規(guī)范化、法制化的軌道。

3 2001-2005年的制度創(chuàng)新階段

1990年中國股票市場剛剛問世，面對種種不確定性以及要保持“公有”的特性，中國政府對股票發(fā)行上市采取了“規(guī)模控制+實質(zhì)審批”模式，確保股票上市進程的平穩(wěn)和有序，進而弱化供給沖擊。其基本操作模式是：中央政府事先確定一個年度總規(guī)模，然后按行政分配原則在不同部門、省市進行分配。2001年4月，中國證監(jiān)會正式取消實行了9年之久的審批制和指標制，代以“核準制+通道制”的發(fā)行模式，為加速資本市場的發(fā)展打下了基礎。在這將近15年的探索期間，我國股票市場和債券市場都有了長足的發(fā)展。

(三)2005年5月以后中國資本市場進入快速成長期

針對股權分置下大股東與小股東之間的利益不一致問題，我國從2005年4月29日開始啟動股權分置改革，對這一存在缺陷的制度設計進行了革新。這次變革將從根本上解決長期困擾我國資本市場發(fā)展的頑癥。2005年5月以后，中國資本市場解決了制約市場發(fā)展的股權分置的制度平臺，進而為國內(nèi)資本市場的市場化、國際化，為中國資本市場建立有利于上市公司長期發(fā)展的激勵機制打下了基礎。

2006年股權分置改革完成之后，由于中國資本市場不同利益主體之間利益關系的理順，投資者預期發(fā)生了重大調(diào)整。隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，人民幣升值預期和國際化趨勢使中國資本市場的發(fā)展面臨更優(yōu)的金融環(huán)境。中國資本市場在2006之后迎來了一個歷史上少有的快速發(fā)展期。短短2年時間，股票市值從2005的3萬億元增長到當前的30余萬億元。更為重要的是，隨著市場規(guī)模的擴張，內(nèi)地市場對大盤藍籌的承受能力不斷增強。2007年全年，新人市資金逐月走高，中國石油、神華股份、中鐵等公司的發(fā)行凍結資金量均在2-3萬億元，這標志著目前的內(nèi)地資本市場已經(jīng)具備了相當強的需求。

二、我國資本市場目前存在的問題

發(fā)展資本市場是一項重要的戰(zhàn)略任務，對我國實現(xiàn)本世紀頭20年國民經(jīng)濟翻兩番的戰(zhàn)略目標具有重要意義。一是有利于完善社會主義市場經(jīng)濟體制，更大程度地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，將社會資金有效轉(zhuǎn)化為長期投資：二是有利于國有經(jīng)濟的結構調(diào)整和戰(zhàn)略性改組，加快非國有經(jīng)濟發(fā)展；三是有利于提高直接融資比例，完善金融市場結構，提高金融市場效率，維護金融安全。目前。我國資本市場主要存在以下兩個方面的問題。

(一)資本市場結構方面的問題

1 投資主體結構不合理

我國資本市場投資主體結構不合理，投資者現(xiàn)在還是以個人投資者為主，機構投資者數(shù)量相對來說較少，兩者比重相差較大。個人投資者的投資行為主要是以投機為主，其投資行為取決于個人對證券產(chǎn)品的投資偏好，這種投資偏好的市場隨機性很強，增加了不穩(wěn)定性；而機構投資者則更注重對上市公司基本面分析，選擇策略投資對象進行理性的價值投資，是穩(wěn)定資本市場的重要力量。但是，目前市場上養(yǎng)老基金、保險基金等機構投資者還比較弱小，難以適應投資機構化的需要，阻礙了這種穩(wěn)定資本市場功能的發(fā)揮。

2 上市公司結構不合理

(1)上市公司的股權結構不合理。主要體現(xiàn)在：國家股、法人股等過于集中，導致“一股獨大”現(xiàn)象；公眾流通股的比重低，絕大部分股份不能上市流通(非流通陸續(xù)解禁后也有限售期)；流通股過于分散，機構投資者比重小；上市公司的最大股東不是自然人。通常是一家控股公司。這樣，上市雖然有助于企業(yè)在市場上直接得到資金從而緩解經(jīng)營困難，但長期來看，對其公司治理結構的影響未必理想。同時。在國家股和法人股始終占主導地位的情況下，流通股規(guī)模較小，很容易形成機構大戶操縱市場的局面，而且由于國有股不能自由地交易和轉(zhuǎn)讓，由市場所決定的資產(chǎn)兼并重組就不可能發(fā)生。在股市上所進行的企業(yè)并購只是在政府部門授意下才可能發(fā)生，這就決定了我國的股市難免投機盛行。

(2)上市公司組成結構不合理。主要體現(xiàn)在：國有企業(yè)比重大，非國有企業(yè)比重小；大中型企業(yè)比重大，小企業(yè)比重小；國有控股上市公司多，企業(yè)整體上市公司少；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司多，高新技術產(chǎn)業(yè)上市公司少。例如，滬深兩市2000多家上市公司中，通過直接上市和買殼上市的民營企業(yè)所占比例只有16％左右：行業(yè)分布存在較大缺陷，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量太多，競爭性領域企業(yè)數(shù)量超過85％。

3 金融產(chǎn)品結構不合理

(1)傳統(tǒng)金融業(yè)務產(chǎn)品結構單一。在銀行業(yè)，業(yè)務集中在信貸等傳統(tǒng)的零售業(yè)務領域，即使在傳統(tǒng)的零售業(yè)務中，也缺乏為企業(yè)提供全方位金融服務的系列產(chǎn)品，金融中介等批發(fā)業(yè)務嚴重不足：而國外銀行業(yè)在企業(yè)的整個發(fā)展期、成熟期甚至二次創(chuàng)業(yè)中都會提供一系列的金融服務品種。在證券市場，中國股票市場相對于債券市場發(fā)展迅速，同樣存在法人股、國有股的流通問題以及A股和B股的合并問題。

(2)金融衍生工具發(fā)展滯后。衍生工具是企業(yè)規(guī)避或分散經(jīng)營與投資風險的重要手段之一。1991年中國建立了期貨市場，但交易品種局限于綠豆、有色金屬等商品期貨，至今尚未推出利率、匯率、股指期貨以及期權、貨幣互換、股權互換等來規(guī)避金融風險。由于缺少組合投資所必需的金融衍生品，各類投資者行為趨同，容易形成市場的單邊運行。在宏觀經(jīng)濟運行和金融調(diào)控方向發(fā)生變化時可能導致風險積聚。

(3)金融手段創(chuàng)新不足。在金融業(yè)全球化、一體化的發(fā)展潮流中，各國金融業(yè)已借助電子技術的發(fā)展迅速實現(xiàn)金融業(yè)的電子化、網(wǎng)絡化，為在日趨激烈的國際競爭中提高競爭力、拓展生存與發(fā)展空間。中國銀行業(yè)和證券業(yè)已基本實現(xiàn)電子化，銀行、證券業(yè)務網(wǎng)絡化也已起步，但與國外發(fā)達水平相比還有很大差距。同時，由于體制問題，金融機構在電子化與網(wǎng)絡化過程中各自為戰(zhàn)，如各銀行的自動取款系統(tǒng)和結算系統(tǒng)獨立運行、互不兼容，增加了金融業(yè)電子化與網(wǎng)絡化的發(fā)展成本，也因規(guī)模不經(jīng)濟和便利性不足而抑制了自身的快速發(fā)展。

(二)資本市場制度方面的問題

1 體制方面的問題

我國資本市場制度方面的問題主要是體制問題。我國資本市場由于政府和行政機構的介入，行政化色彩較濃，是“計劃”的資本市場。首先，資本一級市場受到行政壟斷，影響了市場融資體系的社會化和融資渠道的多樣性，地方政府為了保證地方財政收入，在選擇上市公司時很少考慮其成長性。所以。企業(yè)將主要精力放在“政府公關”和“包裝上市”上，而不是放在生產(chǎn)經(jīng)營和結構調(diào)整上。很多上市公司上市前并沒有實質(zhì)性改制，主要目的是“圈錢”，但沒能有效地利用圈來的錢。此外，發(fā)行市盈率也受到限制。券商不能發(fā)揮職責的原因之一就是一級市場“包賺不包賠”式的運作，投資者的利益得不到保護。

2 機制方面的問題

從某種程度上說，體制方面的問題是造成我國資本市場緩慢發(fā)展的主要原因。正是由于體制滯后，我國資本市場存在競爭機制失效、約束機制弱化和激勵機制不健全等問題。(1)競爭機制失效。在上市公司中，首先缺乏產(chǎn)權關系明確的市場主體，其次缺乏競爭機制形成的市場價格，導致資本市場不能形成有效的資源配置機制，行政機制在一定程度上取代了市場機制。(2)約束機制弱化。我國大部分上市公司都是有國有企業(yè)改造而來。存在著“轉(zhuǎn)軌”不轉(zhuǎn)制現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在：一是“翻牌”。將未根本改制的原名企業(yè)改為股份有限公司并建立相應的組織機構。二是“圈錢”。在上市中按溢價募集資金，力保配股資格、達到圈錢的目的。上市公司中，國有股處于控制地位，處于“產(chǎn)權虛置”狀態(tài)，上市公司原主管部門以國有股代表的身份對企業(yè)進行干預，又不對后果負責；而且，董事會的成員大部分來自大股東和企業(yè)內(nèi)部，很難真正發(fā)揮監(jiān)督的作用。f31激勵機制不健全。發(fā)達國家上市公司的經(jīng)營者實行即時薪金與長期薪酬相結合的收入形式，具有較大的激勵作用：而我國只有即時薪金的激勵辦法，上市公司股票價格的變化與公司決策經(jīng)營無利益關系。因此。導致經(jīng)營者不太重視企業(yè)的長遠發(fā)展，往往為了眼前利益而犧牲長遠利益。

我國資本市場存在的種種問題。嚴重制約了其健康發(fā)展，必須采取有效的對策與措施，促進其進一步發(fā)展，并使其趨于成熟和完善。從我國的實際情況出發(fā)，借鑒國外資本市場成功的經(jīng)驗，針對我國資本市場存在的結構和制度方面的問題，大力發(fā)展機構投資者，不斷完善投資主體結構，建立金融產(chǎn)品創(chuàng)新機制。不斷完善金融產(chǎn)品結構，優(yōu)化資源配置，不斷完善多層次資本市場體系，健全我國資本市場體系，豐富證券投資品種，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系。