資本運(yùn)營的財富誘惑

一位因技術(shù)發(fā)明而獲得全國大學(xué)生創(chuàng)業(yè)大賽金獎的博士，閑聊之中的一句話令筆者頗感震驚。他說雖然獲得了創(chuàng)業(yè)賽金獎，但他并不打算真的去創(chuàng)業(yè)，因為做實業(yè)“太辛苦了”!他的理想是做金融……其實有這種想法的豈止他一個，實業(yè)界也有大量企業(yè)紛紛跨入金融行業(yè)，因為做金融“賺錢來得快”。當(dāng)金融有這般魔力讓人們放棄為之奮斗了幾十年的專業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品時，金融的現(xiàn)實與本質(zhì)背道而馳了，這難道不是金融的悲哀?

資本市場的誘惑

金融的本源是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，當(dāng)越來越多的人愿意放棄實業(yè)的真實財富創(chuàng)造而追求金融產(chǎn)業(yè)本身所代表的虛擬財富時，當(dāng)我們越來越被自己所營造起來的虛擬世界所迷惑時，經(jīng)濟(jì)的根基正在變得越來越脆弱，企業(yè)也將在潮水退卻時裸露一個原本赤貧的軀殼。

資本運(yùn)營所帶來的價值增值，是以未來盈利能力的提升為預(yù)期的。資本運(yùn)營通常在交易時就對這種預(yù)期進(jìn)行了定價，所以會在收購兼并、資產(chǎn)重組交易發(fā)生時出現(xiàn)財富的增值，但這種增值只是一種預(yù)期而已。

說到底，資本運(yùn)營玩的就是預(yù)期。預(yù)期給人希望也給人激勵。如果企業(yè)能夠進(jìn)行實質(zhì)性的資產(chǎn)整合并獲得所期望的協(xié)同效應(yīng)，更多地在產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)經(jīng)營中兌現(xiàn)這種預(yù)期，那么預(yù)期將會使虛擬財富的實體內(nèi)核不斷成長，企業(yè)的真實財富就會在這種預(yù)期中快速增長，資本運(yùn)營產(chǎn)生的增值由真實財富創(chuàng)造所兌現(xiàn)。相反，如果資本運(yùn)營是在不斷進(jìn)行股權(quán)交易、收購兼并、資產(chǎn)重組中進(jìn)行令人眼花繚亂的運(yùn)作，熱衷于在預(yù)期中不斷構(gòu)建虛擬財富帝國，而沒有在更現(xiàn)實的層次上進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和生產(chǎn)經(jīng)營，沒有在實體領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)足夠的真實財富創(chuàng)造，那么，資本運(yùn)營所營造的龐大財富增值就是由越來越多的預(yù)期所堆砌起來的財富泡沫，企業(yè)所構(gòu)建的將是一個缺少足夠的實業(yè)支撐的虛擬財富帝國。

資本運(yùn)營的市盈率游戲

資本市場對公司估值的偏離是誘使公司熱衷資本運(yùn)營的一個重要的動因。

上市是資本運(yùn)營的第一步，上市公司因其融資便利和股權(quán)流動性使人們對其預(yù)期大幅提高。股票價格中的一部分代表公司的單位凈資產(chǎn)，更大一部分是公司未來盈利的預(yù)期?！笆杏省钡膶嵸|(zhì)是用每年的利潤收回股票投資所需的時間，如30倍的市盈率就是30年的預(yù)期，即以當(dāng)前價格買入股票的投資用目前的年利潤水平需要30年才能收回。從市盈率角度看，上市運(yùn)作既因為融資而獲得了更大的發(fā)展空間，又因為股權(quán)的流動性和對信息的敏感性使人們對公司的未來產(chǎn)生良好的預(yù)期，同時還為企業(yè)打通了資本市場的通道，通過變化無窮的資本運(yùn)營創(chuàng)造了公司未來盈利的巨大想象空間。

其次，資本運(yùn)營還受到資本市場的非理性的驅(qū)動，相對價值的扭曲是驅(qū)動企業(yè)進(jìn)行并購的重要力量，這就是所謂的“市場驅(qū)動型”購并。由于不同企業(yè)的市場估值存在差異，企業(yè)趨向于使用股票作為支付手段收購企業(yè)，價值被高估的公司可以進(jìn)行防御式并購，即以高估的股票價格收購被市場低估的目標(biāo)公司。股票市場驅(qū)動下的公司收購能夠在短期內(nèi)獲得價值的提升，從而誘使很多企業(yè)在自身價值被高估的時候?qū)で髢r值被低估的公司。例如，假設(shè)一個總股本和年凈利潤均為10億元的A公司(每股收益1元)，欲收購總股本和年凈利潤都為1億元的B公司(每股收益也為1元)。假設(shè)A公司的市盈率為20倍，股價為20元，而B公司的市盈率為10倍，股價為10元。我們來看一下市盈率是怎樣推動并購的。假設(shè)A公司以25%的溢價收購B公司，需要的收購成本為1億股×10元/股×(1+25%)=12.5億元。如果A公司采用增發(fā)新股的方式進(jìn)行換股收購，那么A公司需要增發(fā)的新股數(shù):12.5/20=0.625億股。收購以后A公司的總股本增加到10.625億股，凈利潤增加到11億元，則每股收益增加到1.035元。如果購并后A公司市盈率維持在20倍不變，則A公司股票價格變?yōu)?20×1.035 = 20.7元，收購行為使A公司股價從20元上升到20.7元。而市場往往對并購行為非常樂觀，產(chǎn)生對并購后協(xié)同效應(yīng)的樂觀估計，對并購后的A公司賦予高成長的預(yù)期，如果市盈率被賦予25倍乃至30倍，則A公司的價格會從20元上升到25.88(25×1.035)元乃至31.05元(30×1.035)，升值的比例高達(dá)29.4%和55.25%。事實上，市場的表現(xiàn)常常遠(yuǎn)比這更瘋狂:我們常?？梢钥吹揭驗槭召徯袨槎构蓛r翻番。

由此看到，當(dāng)市場對購并存在普遍的樂觀預(yù)期時，人們對購并企業(yè)的升值想象使購并看上去非常有利可圖，這就增加了購并的內(nèi)在動機(jī)，因而屬于市場驅(qū)動型并購。

然而，我們也可以看到，所有這些增值都是建立在預(yù)期、而且常常是過度樂觀的預(yù)期之上的，具有很大的虛擬性。如果公司購并未能產(chǎn)生期望的協(xié)同效應(yīng)和預(yù)期的盈利，購并增值就會消失，股價就會跌回到它應(yīng)有的位置。特別是當(dāng)市場整體的樂觀情緒消失時，不僅被高估部分的價值將化為泡影，而且接踵而來的非理性恐慌甚至將吞蝕公司的內(nèi)在價值，剩下的就只是購并后不得不面對的復(fù)雜的整合困境和更大的不確定性。股票市場驅(qū)動下的并購僅僅是由市盈率導(dǎo)演的一場游戲而已。

潮水退卻時

當(dāng)潮水退卻時，一切復(fù)歸平靜，誰還能繼續(xù)弄潮?

實際上，財富泡沫誘惑下的市場時機(jī)是一種短視的市場時機(jī)，這種收購行為雖能直接帶來財務(wù)收益，從而立刻提升公司的價值，但僅是一種不穩(wěn)定的“財務(wù)性”市場時機(jī)。自身價值的高估通常出現(xiàn)在人們被樂觀情緒籠罩，整個市場處于非理性繁榮的時期，其所造成的財富假象往往給收購企業(yè)帶來巨大的潛在風(fēng)險，因為購并以后的公司成長預(yù)期受到太多整合過程中內(nèi)外因素的影響，而市盈率估算則受到市場情緒的影響。經(jīng)濟(jì)的循環(huán)往復(fù)往往會從非理性繁榮走向非理性恐慌，恐慌之下各種資產(chǎn)的價值都會被低估，由市場高估以及市盈率游戲推動的公司價值提升也就煙消云散了。

潮水退卻時，企業(yè)的價值才能夠得到真實的衡量。與市場驅(qū)動型并購相反，在市場低迷、價值被低估時進(jìn)行的并購更具有“戰(zhàn)略性”。這種時機(jī)下的收購在短期內(nèi)看不出明顯的財務(wù)收益，但隨著經(jīng)濟(jì)周期的回復(fù)，企業(yè)回歸穩(wěn)定的成長和收益，在其未來的經(jīng)營中會不斷提升公司的價值。因此，理性的市場時機(jī)應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)周期中等待市場價值普遍被低估的時機(jī)，以低廉的價格進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)調(diào)整。巴菲特、李嘉誠等都是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，在市場低迷，投資者普遍信心不足、紛紛退出市場時進(jìn)行項目選擇和價值投資的典型代表?？v觀長江實業(yè)的發(fā)展史，正是一部利用經(jīng)濟(jì)周期的低迷市場時機(jī)進(jìn)行資本運(yùn)營的擴(kuò)張歷史。

如果在經(jīng)濟(jì)周期的繁榮時期過度地進(jìn)行資本運(yùn)營，將市盈率和預(yù)期運(yùn)作到極致，而沒有進(jìn)行必要的現(xiàn)金儲備，那么當(dāng)?shù)兔詠砼R時，企業(yè)已經(jīng)沒有足夠的實力進(jìn)行“戰(zhàn)略性”資本運(yùn)營了，當(dāng)潮水退卻時，只能眼睜睜地看著財富消退而無能為力。

我們的人性總是需要不斷經(jīng)受挑戰(zhàn)和刺激，人們總是不甘于平平淡淡地經(jīng)營，資本市場的虛擬性和前瞻性為人們提供了激動人心的挑戰(zhàn)。人們將不斷地期待或營造下一個泡沫，這是人性使然。但是，在未來的經(jīng)濟(jì)周期中，不管企業(yè)自身營造怎樣的虛擬財富帝國，不管是哪個產(chǎn)業(yè)來擔(dān)當(dāng)起新一輪經(jīng)濟(jì)泡沫的引擎，當(dāng)我們與泡沫共舞時，需要的是對金融及資本市場本質(zhì)的理解，需要的是保持一份冷靜和理性，需要更多地關(guān)注:這個虛擬世界的實體內(nèi)核是否能在樂觀預(yù)期的推動下與泡沫共同成長?