我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場有效性研究

摘 要 我國內(nèi)部資本市場具有優(yōu)化融資渠道，催化產(chǎn)業(yè)整合以及改進公司治理的功能。但是由于信息不對稱以及代理問題的存在，我國的內(nèi)部資本市場同樣也存在嚴(yán)重的過度投資，利益侵占和低效率補貼的負(fù)面效應(yīng)。本文針對產(chǎn)生這些負(fù)面效應(yīng)的根源，提出了提高上市公司治理水平、加強外部市場環(huán)境建設(shè)的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:企業(yè)集團 內(nèi)部資本市場

中圖分類號:F275文獻標(biāo)識碼:A

如何在不同投資項目之間配置資本是上市公司的基本問題。資本如何在不同企業(yè)之間配置的，即資本市場如何把一定量的資本最有效地配置給每一個企業(yè)，是外部資本市場(External Capital Market， ECM)運行的結(jié)果;而在一個特定的企業(yè)或企業(yè)集團內(nèi)資本是如何在不同分部或子公司之間配置的，則以內(nèi)部資本市場(Internal Capital Market， ICM)為考察標(biāo)準(zhǔn)。

企業(yè)集團從外部資本市場獲取中長期資金，通過內(nèi)部資本市場配置獲取的資金或內(nèi)源融資產(chǎn)生的資金。內(nèi)部資本市場配置的資金的效率直接影響到企業(yè)集團在外部資本市場上的競爭力，決定企業(yè)集團的外部融資成本和數(shù)量;外部資本市場的運作效率，則決定企業(yè)集團的外部融資約束，也在一定程度上決定了企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場規(guī)模。

內(nèi)部資本市場與外部資本市場的本質(zhì)區(qū)別在于:在ICM中，公司總部出資者是資金使用部門資產(chǎn)的所有者，擁有剩余控制權(quán);而在ECM中，出資者則不是資金使用部門資產(chǎn)的所有者。從本質(zhì)上看，ICM更多地依靠權(quán)威、等級制并配合使用價格機制來配置資源;而ECM則主要依靠價格機制來配置資源，配置手段的差異必然導(dǎo)致配置結(jié)果和配置效率的差異。

一、 我國上市公司內(nèi)部資本市場現(xiàn)狀分析

(一) 我國上市公司內(nèi)部資本市場運行的正面效應(yīng)分析。

1、融資渠道替代效應(yīng)。

內(nèi)部資本市場的重要性程度取決于外部資本市場的發(fā)達(dá)程度。內(nèi)部資本市場在我國現(xiàn)階段的首要功能是作為外部資本市場的重要補充，成為企業(yè)融資的重要替代渠道。這主要基于一下原因:一方面，我國企業(yè)現(xiàn)階段存在巨大的融資需求。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度改革的推進，政府對于企業(yè)的資金支持急劇收縮，企業(yè)的資金需求必須通過銀行貸款或股權(quán)融資解決。尤其在國外資本大量進入我國，迫使上市公司面臨前所未有的競爭壓力，各個行業(yè)原有的均衡被打破，行業(yè)內(nèi)的兼并整合已是大勢所趨，這無疑需要大量的資金作為后盾。而另一方面，相對落后的外部資本市場無法滿足需要。我國商業(yè)銀行由于政策因素和治理缺陷，導(dǎo)致整個信貸市場發(fā)展程度很低。而我國的證券市場有著先天缺陷，即其建立的初始定位是保證國有大型企業(yè)的融資需求，導(dǎo)致整個股票市場的發(fā)展存在功能異化。

2、產(chǎn)業(yè)整合催化功能。

我國上市公司內(nèi)部資本市場的另一重要功能是有利于加速產(chǎn)業(yè)整合。我國目前企業(yè)均面臨產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整合問題。由于內(nèi)部資本市場具有相對于外部資本市場的信息優(yōu)勢，集團通過內(nèi)部的資本市場進行產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)重整和交易成本及信息成本遠(yuǎn)低于通過外部資本市場來運作。尤其是由于政府“拉配郎”等行政干預(yù)行為造成企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)混亂，更是迫切需要企業(yè)利用內(nèi)部資本市場運作重新配置已有資源。

3、公司治理改進功能。

內(nèi)部資本市場同樣具有優(yōu)化企業(yè)治理及內(nèi)部控制的功能，而且在一定環(huán)境下是對外部資本市場治理功能的有效替代。內(nèi)部資本市場中，高層經(jīng)營者出于自利目的將利用其信息優(yōu)勢以及內(nèi)部審計、績效考核等多種內(nèi)控工具對下屬公司進行更有效的監(jiān)控。同時，上市公司通過兼并非上市公司構(gòu)建出的內(nèi)部資本市場一方面可以硬化被兼并企業(yè)的預(yù)算約束，另一方面也可以使上市公司的組織優(yōu)勢滲透到非上市公司，強化對經(jīng)營者的有效監(jiān)督與激勵。

(二) 我國上市公司內(nèi)部資本市場運行的負(fù)面效應(yīng)分析。

1、融資高效率與過度投資。

內(nèi)部資本市場的存在，緩解了企業(yè)的融資約束，提高了資本的配置效率，運作起來也相當(dāng)?shù)撵`活且高效。但是這種靈活的運用也是一把“雙刃劍”。資本的逐利本性容易誘發(fā)一些企業(yè)家急功近利的心態(tài)，過度投資與過度多元化是許多集團公司的通病之一。曾經(jīng)風(fēng)光無限的德隆系通過高度控制金融機構(gòu)的方式構(gòu)筑起一個巨大的內(nèi)部資本市場，利用內(nèi)部的資金往來(包括合法與非法的方式)支持高速擴張的非相關(guān)多元化戰(zhàn)略。在“東窗事發(fā)”之前，其涉足的行業(yè)有金融、建材、食品、汽車等諸多不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。這種融資高效率導(dǎo)致的過度投資反而加速了其死亡的速度。

2、對中小股東的利益侵占。

我國上市公司普遍存在金字塔型的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，同時，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)大多較為集中，“一股獨大”現(xiàn)象嚴(yán)重。這樣一種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東就可以以很小的資金投入而獲取對被控股公司剩余現(xiàn)金流的很大的控制權(quán)，這便是通常所說的控制權(quán)杠桿。我國資本市場上長袖善舞的資本運作高手，許多就是通過注冊的空殼公司來控股的方式構(gòu)建龐大的系族公司，從而構(gòu)造獲取現(xiàn)金流的通道，完成利益的輸送。如三九醫(yī)藥向控股股東三九藥業(yè)拆借資金金額為162794.34萬元，向最終控股公司拆借資金23273.98萬元，向同屬最終控股公司的關(guān)聯(lián)公司借款12291.55萬元，最終導(dǎo)致三九醫(yī)藥陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機。

3、信息的局限性。

通常認(rèn)為內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢是外部資本市場所無法比擬的。企業(yè)集團的高管更容易利用各種信息渠道隨時掌握企業(yè)內(nèi)部的各種信息。然而實際上，內(nèi)部信息固然在其深度上有保證，但是由于大多集團企業(yè)存在過度投資和過度多元化現(xiàn)象，不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域眾多。信息必須在寬度和深度方面保持一種平衡，方能發(fā)揮其最佳效率。

二、 完善我國內(nèi)部資本市場建設(shè)的相關(guān)建議

(一) 提高上市公司治理水平，加大對中小股東的利益保護。

為了防止企業(yè)將內(nèi)部資本市場作為轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)，剝奪中小股東的隱蔽渠道，在治理機制設(shè)計上，即要考慮管理層和股東的代理關(guān)系，也要考慮大股東與中小股東的代理關(guān)系，建立雙層委托代理的治理結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)階段，針對中國上市公司不同股權(quán)結(jié)構(gòu)特征以及民營上市公司和國有上市公司代理問題上存在區(qū)別，對不同性質(zhì)、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，治理機制設(shè)計的重點應(yīng)有所區(qū)別。在國有控股的上市公司，治理機制要重點解決管理層與股東的代理問題。在民營控股的上市公司，治理機制應(yīng)將重點放在解決大股東與中小股東之間代理問題上，并進一步完善外部獨立董事制度，使外部獨立董事在上市公司中能夠真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用。同時，應(yīng)倡導(dǎo)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對重大的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)加強公司表決制的改革，推行累計投票制，嚴(yán)格關(guān)聯(lián)交易事項的證券業(yè)管理。

(二) 鼓勵和支持集團整體上市的理念。

由于我國資本市場對上市資格監(jiān)管嚴(yán)格，上市“殼”資源稀缺，大型企業(yè)集團往往通過包裝優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)部分上市，而后再通過利益輸送侵占已上市公司的利益。因此，應(yīng)該鼓勵和支持企業(yè)集團整體上市，整體上市可以減少企業(yè)集團內(nèi)部多層的委托代理關(guān)系，從源頭上杜絕企業(yè)集團內(nèi)部核心和其成員企業(yè)對與已上市的股份公司之間可能產(chǎn)生的利益輸出型關(guān)聯(lián)交易，消除上市公司同集團公司之間的原有的利益輸送隱患。

(三) 加強外部資本市場建設(shè)，適當(dāng)放松金融市場融資管制。

我國證券市場建立的初衷是為國有企業(yè)提供融資的平臺，因此，國有企業(yè)在股票市場上融資具有先天的優(yōu)勢。而在金融信貸市場上，國有企業(yè)由于其特殊的所有人背景，也具有一定的融資便利。正是由于市場對國有企業(yè)這樣的“青睞”，才會出現(xiàn)長袖善舞的資本高手通過構(gòu)建龐大而復(fù)雜的集團，層層控制不同的國有上市企業(yè)，使其成為集團的“圈錢”工具。因此，外部市場應(yīng)適當(dāng)放松融資管制政策，準(zhǔn)予更多的資質(zhì)較好的民營企業(yè)獲得直接融資的便利，盡可能為民營企業(yè)提供平等的外部融資環(huán)境。監(jiān)管部門在審核融資資格時，應(yīng)更加關(guān)注公司的實際資質(zhì)，而不是其產(chǎn)權(quán)歸屬。□

(作者:朱婷婷，中南財經(jīng)政法大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)碩士研究生，研究方向:資本市場與公司治理;邱明珠，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計專業(yè)碩士研究生，研究方向:公司治理)

參考文獻:

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