我國上市公司利用公司章程反收購問題研究

摘要 在股權分置改革不斷推進，針對上市公司的收購將愈加頻繁的背景下，如何采取有效的反收購措施已然得到上市公司的廣泛關注，而利用公司章程反收購，即在公司章程中設置一定的反收購條款來遏制敵意收購的發生更是成為關注的焦點。在我國現階段的法律框架下，通過分析利用公司章程反收購的實例與爭議，歸納上市公司利用公司章程反收購的原則，進而具體分析各項反收購條款的效力，以期反收購措施得到更為合理的使用和更為完善的規制。

關鍵詞 反收購 公司章程 絕對多數 交錯董事會 董事資格限制

1993年，“寶安收購延中”作為我國證券市場上第一起敵意收購案件，拉開了中國上市公司收購與反收購攻防戰的序幕。繼此，許多公司高度重視如何應對敵意收購，制訂相應的反收購措施。而今隨著股權分置改革的不斷深入，證券市場即將進入到全流通時代，通過敵意收購獲得上市公司控制權的可操作性更是大為提高。加之在未來相當長的一段時間內，我國上市公司殼資源仍將十分稀缺。可以預見，針對上市公司的收購將日益激烈，反收購活動也將呈現逐步上升的勢態。但由于反收購措施多是由實踐中發展而來，部分措施過分注重反收購的效果而難免忽視部分股東的利益，影響公司的持續經營，所以極有必要對其進行規范。本文將嘗試在我國現行法律、法規的框架內，結合實踐，集中分析被廣泛使用并且迫切需要規范的，利用公司章程反收購的問題。

1 收購與反收購的概念分析

公司收購是指以獲取目標公司未來經營和發展的控制權為目的而進行的交易。對于此項交易，如果獲得目標公司管理層的配合，則為善意收購，反之則為敵意收購。在敵意收購的情況下，收購方無法獲取目標公司管理層的配合，只能直接與目標公司股東進行交易，以高持股比例進入董事會，通過征集投票權來爭奪目標公司控制權。反收購通常針對敵意收購發生，即目標公司管理層為了防止公司控制權轉移而采取的旨在預防或者挫敗收購者收購本公司意圖的行為。

反收購條款，又被稱為“驅鯊劑”或“箭豬條款”，通常指董事通過股東大會，在公司章程或者內部章程中設立的，意在通過增加收購者獲得公司控制權的難度，從而阻止收購行為發生的一系列條款。

反收購條款在國外公司章程中極為普遍，早在上世紀80年代對其存在的合理性就曾引起理論界的廣泛爭論。有的學者認為，反收購條款雖然有利于提高公司的收購價格，但增大了上市公司的收購風險，其結果是減少了上市公司的收購數量，損害了股東的利益。并且，由于上市公司股權分散，公司實際上被管理層控制，因而，反收購條款并不能反映股東的真實愿望。但有的學者卻認為，反收購條款不僅可以提高收購溢價而且還有利于收購溢價的分配更加公平，因而，從某種意義上講，反收購條款可謂是股東合作的產物，但由于股權分散的問題，公司管理層可能用反收購條款限制股東的權利，鞏固自己的地位。因此，這些學者主張法律應允許設立反收購條款，但應對其使用加以限制。

筆者認為公司收購的主要目的是懲戒無效率的目標公司管理層，進而優化社會整體資源配置，因而在立法上主旨應是相對鼓勵收購。但在一定程度上，反收購的進行也可以通過向收購者展示目標公司處于供方市場的信息，迫使收購公司提高收購價格，為目標公司股東帶來溢價。而且為了防止短期惡意投機行為，也應當合理的賦予目標公司一定的反收購權利。由此可見，通過股東大會決議，在公司章程中設置一定的反收購條款既可以達到反收購的效果又可以在一定限度上防止目標公司管理層出于私利對公司的控制，無疑是現階段反收購的較好方式。

2 利用公司章程反收購的實踐與爭議

大港油田與愛使股份關于公司章程中反收購條款的效力之爭，引發了經久不衰的關于各種反收購條款合理性的大討論。

1998年7月1日，大港油田發布公告，稱其關聯企業合并持有的愛使股份已占愛使股份總股本的5.001％，超過了愛使股份原最大股東延中實業成為第一大股東。在此基礎上大港油田繼續增持，最終持有愛使股份達總股本10％以上。大港油田獲得了召開臨時股東大會的機會，但卻因為愛使股份公司章程中的相關規定而無法順利入主董事會，獲得公司的控制權。因為按照愛使股份公司章程第67條的規定：……單獨或合并持有公司有表決權股份總數10％(不含投票代理權)以上，持有時間半年以上的股東，如推派代表進入董事會、監事會的，應在股東大會召開前20日書面向董事會提出……董事會、監事會任期屆滿需要換屆時，新候選人人數不超過董事會、監事會組成人數的1／2；董事、監事候選人產生程序為：(1)董事會負責召開股東座談，聽取股東意見；(2)董事會召開會議，審查候選人資格，討論、確定候選人名單；(3)董事會向股東大會提交董事、監事候選人名單……同時該章程93條規定，董事會任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務。

對于股東提名權的行使是否需要持股時間達半年以上，董事、監事的候選人由董事會先行選擇確定的提名程序以及限制新董事、監事人數等一系列問題雙方一直爭執不下。針對這些問題，理論界也產生了截然不同的兩種觀點。一部分學者持“章程無效說”認為董事、監事提名權是股東的基本權利，不能由章程進行限制和剝奪，持股時間的限制違反了股東平等原則而無效。他們認為“收購和反收購都應該是市場行為，用公司章程加以法律授權之外的限制，不利于市場和公司的發展”。有的學者則持”章程有效說”認為公司章程屬于可以通過法定方式查閱的公開性文件，大港油田本應在準備收購階段對愛使股份的章程進行詳細研究，因此由于愛使股份的章程采取了反收購措施而使其不能順利取得公司控制權并增加收購成本的后果應由其自身承擔。

最終，證監會認定愛使章程“不規范”，并指示上海證券管理辦公室約見愛使股份董事會成員。1998年10月31日，兩家公司達成妥協，愛使股份董事會決定召開臨時股東大會，同意修改公司章程第67條，大港油田也同意增補董事而不是選舉新董事。

時隔僅3年，公司章程中反收購條款的有效性就又一次吸引了廣泛的關注，而此次的攻防雙方則是北京裕興與方正科技。

2001年5月，北京裕興等6家企業舉牌，宣稱他們已經合并持有的上市公司方正科技的股份已經占其發行在外有表決權股份總數的5.4103％。北京裕興就此向方正科技董事會提出增補6名董事候選人、2名監事候選人和實施公積金轉增股本等一系列提案。但是，方正科技依據該公司章程第67條，“董事、監事產生的程序是：董事會負責召開股東座談會，聽取股東意見，審查候選人任職資格，討論、確定候選人名單”等相關規定認為北京裕興并未按照要求提供6名候選人的符合任職資格的證明，因此，董事會無法審議北京裕興的提案。北京裕興則認為《公司法》與《上市公司章程指引》中規定的董事任職資格的有關條款可操作性較差，有些證明難以提供，方正科技董事會應該自己調查，方正科技章程的規定屬于董事會濫用職權，損害了股東的權利。2001年6月28日，方正科技股東大會召開，北京裕興當場再次向大會提交了自己推薦的董事、監事候選人名單，但方正科技董事會再次拒絕將其提交股東大會表決。當天選舉的9名新董事均為方正集團提名。方正科技與北京裕興的收購與反收購之爭以北京裕興無法入主方正科技而告終。

3 公司章程反收購條款的具體分析

就我國而言，目前敵意收購發生并不普遍，反收購還只是一種防范性措施，因而在公司章程中制訂反收購條款可以說是當前最現實的危機應對措施。從美國等反收購發生頻繁的發達國家的經驗來看，公司章程中的反收購條款主要有超級多數條款，交錯董事會條款，董事資格限制條款，持股時間限制條款，公平價格條款，限制大股東表決權條款等等。

3.1超級多數條款

超級多數條款又稱絕對多數條款，指對于公司事務關系重大的事項的決議，必須經過取得絕對多數而非半數表決權通過才能生效。而作為反收購條款的超級多數條款則是指在公司章程中規定，公司進行并購、重大資產轉讓或者經營管理權變更時必須取得絕對多數股東同意才能進行，而且對于該條款的修改也需要絕對多數的股東同意才能生效。超級多數條款的存在，大大增加了公司控制權轉移的難度和收購者接管、改組公司的成本，進而有效地阻礙了敵意收購的發生。

按照我國《公司法》104條規定，股東大會作出修改公司章程，增加或減少注冊資本的決議，公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的2／3以上通過。

顯然，《公司法》并未將反收購條款所規定事項完全納入需要超級多數通過的事項之中。對此理論上可以認為，公司法一般僅就特別重要的需要超級多數通過的事項作明確規定，此外還可以由公司章程對其他事項予以補充規定。我國《公司法》第105條的規定可以視為隱含了對公司章程的這種自治授權。該條規定：“本法和公司章程規定公司轉讓、受讓重大資產或者對外提供擔保等事項必須經股東大會作出決議的，董事會應當及時召集股東大會會議，由股東大會就上述事項進行表決。”該規定僅確認了公司章程對這些事項規定由股東大會進行表決的權限，而未將這些事項明確納入特別決議事項之中。從形式上講，似應將上述事項解釋為普通決議事項，但既然《公司法》并未禁止公司章程將其確認為特別決議事項，因而也完全可以由公司章程將其明確規定為特別決議事項。《上市公司章程指引》(2006年)即基于這種自治授權將特別決議事項作了擴大化規定。因此，我國《公司法》雖未對絕對多數條款作明確規定，但可依公司自治原則在公司章程中對此加以靈活設定。

至于公司章程中超級多數的比例高于《公司法》中規定的2／3，筆者認為也并不與公司法相抵觸。首先，從立法宗旨的角度出發，公司法中對特殊事項的通過加以超級多數規定是因為該事項對股東和公司來說都極為重要，需要謹慎處之，否則將有可能損害股東和公司的利益。如果章程作了更加嚴格的規定，說明公司對該事項將采取更為審慎的態度，會更有利于股東和公司的權益，與公司法保護公司和股東權益的立法宗旨并不矛盾，當然是合法的。其次，按照公司本質契約論的觀點，公司章程本質上是公司股東間的協議，當事人自愿將合同約定的標準高于法律規定，而且并不違反法律、法規的相關強制性規定，也不應受到禁止。

3.2交錯董事會條款

交錯董事會條款又稱為分期分級董事會條款，通常在公司章程中規定，董事會分成若干組，每一組任期并不一致，以使每一年都有一組董事任期屆滿，每年也只有任期屆滿的董事被改選。此條款可以延長收購方入主董事會的時間，因為即使收購方取得了目標公司的多數股份也要等待較長時間才能控制董事會。而在此期間，原董事會則可采用合理的措施稀釋收購者持股份額或者采取其他反收購措施來抵制敵意收購的進行。

按照我國《公司法》第109條規定，股份有限公司董事會成員5-19人，董事任期由公司章程規定，但每屆任期不得超過3年，董事任期屆滿連選可連任。所以在公司章程中規定交錯董事會條款時，只要限制董事的任期在3年之內就是合乎法律規定的。

交錯董事會制度要達到反收購的效果，必須在章程中同時規定任期未滿的董事不得被任意解任。按照《上市公司章程指引》第96條第一款的規定：董事任期屆滿前，股東大會不能無故解除其職務，此條款沿用了舊《公司法》中的相關規定，在新《公司法》這一規定已被刪除，可以認為此項規定在加強公司自治的背景下理應由章程規定。

3.3董事資格限制條款

董事資格限制條款，即在公司章程中規定公司董事的任職條件，規定非具備某些特定條件或某些特定情節者不得擔任公司董事。

我國《公司法》第147條僅僅對董事任職的消極資格作出了規定，并未限定公司董事任職的積極資格。筆者認為，在公司自治的背景下，公司章程可以規定董事任職的積極資格作為一種反收購手段，但是在承認公司具有自治權的同時，不能對董事資格的限制超出合理范圍，不能明顯違背通常的商業習慣，即不能單純為了反收購而對董事資格進行特別不合理的限制，也應該同時注重公司治理水平的提高。

3.4股東持股時間條款

股東持股時間條款，即規定股東在取得股權一定時間后才能行使董事提名和提案的權利。該條款有助于延緩收購者改選董事會以及防止惡意收購者的短期投機行為。

按照我國《公司法》第103條的規定，單獨或合計持有公司3％以上股份的股東，可以在股東大會召開10日前提出臨時提案并書面提交董事會，董事會應當在收到提案后2日通知其他股東，并將該臨時提案提交股東大會審議。由此可見，只要收購人單獨或者合計持有公司3％以上股份，即可向董事會提交增補董事的臨時提案，而董事會必須將該臨時提案提交股東大會審議，所以說通過持股時間限制股東提案權的反收購條款已明確違法，從而失去了反收購的效果。

3.5公平價格條款

在有些時候，收購方采取兩階段收購，例如以現金先購股51％，另外再用債券交換剩下的49％股票，這就造成了目標公司股東因怕收到債券而會爭先將股票低價賣出。公平價格條款則是要求收購人對所有股東支付相同的價格，通常做法是制定一些經過股東批準的可以接受的購買價格，一般來說這些價格都被限制在公司股票交易的歷史水平上，也就是過去3到5年的平均價格水平，而一旦報價低于該水平，收購就需要經過大部分股東的同意。

由于公平價格條款所要求的兩階段收購被我國《證券法》所禁止，執行公平價格屬于法律的強制性規定，也就無需再由公司章程進一步規定。

3.6限制大股東表決權條款

限制大股東表決權條款，即對持股達到一定份額的“大股東”，在行使表決權時對其所持股份的表決權進行一定限制。比如可在章程中規定“凡是在投票時累計持股達35％以上的股東，由公司章程限制其表決權，超出35％以上的部分按一定比例折算其表決權，具體比例由公司章程規定”。

通常來說限制大股東表決權可以分為直接限制、間接限制和代理表決權限制三種。直接限制即在公司章程中明確規定，持股達一定比例以上的股東，其超過這一比例的股份的表決權的效力弱于一般股份的表決權的效力，即超過一定比例的股份不再是一股一表決權而是多股才享有一個表決權。間接限制，則是通過章程規定股東大會上提案通過所需的最低出席人數和最低表決權數，進而增加大股東濫用表決權的難度，從而間接限制大股東的表決權。而代理表決權限制，則是對于采取委托投票方式參加股東大會提案表決的股東，一旦該代理股東所持有的全部表決權達到一定比例，超過該比例限度的表決權同樣受到限制。

可以說限制大股東表決權條款更好的保護了公司中小股東的利益，同時也限制了持股達一定比例的收購者在股東大會中擁有過大權力，有助于遏制敵意收購的發生。在我國，雖然由于大量存在著控股股東違反誠信義務的情形，在公司章程中規定限制大股東表決權條款有著重要意義，但是，由于《公司法》對于股東平等原則的強制性規定，這一反收購條款在我國法律框架下是無法得以運用的。

結語

目前我國上市公司平均規模較小，不良資產較多，效益普遍不高，需要有效的方式來推動資產重組，提高企業經營效益，而收購的進行有利于實現行業的資源整合，增強企業的競爭力，進而提高我國整體經濟水平。所以無論是在立法取向上還是在經濟發展的實際需求上都是鼓勵收購的。本文在我國現階段的法律框架下討論反收購，尤其是利用公司章程反收購的問題，旨在促進反收購措施得到更為合理、合法規制，在實踐中可以得到更好的運用，在收購與反收購的長期博弈中，能夠真正達到利用適當反收購措施提高目標公司溢價，提升收購價值的目的，最終實現股東利益的最大化和推動企業的長遠發展。