地方政府發債規模風險評估

摘要：在2008年爆發國際金融危機后，我國為了應對危機，啟動了地方政府發行債券的破冰之旅。文章圍繞地方政府債券的發行規模問題，通過建立KMV模型對某省發行債券的規模及違約風險進行了測算，并提出了關于我國地方政府債券規模控制及不同地區風險評估的一些構想。

關鍵詞：地方政府債券；發行規模；KMV模型

在歷經十余年地方政府變相舉債和學者們圍繞地方政府能否舉債的“唇槍舌戰”后， 2009年3月5日，國務院總理溫家寶向第十一屆全國人民代表大會第二次會議作政府工作報告時明確提出，國務院決定2009年地方政府發行2 000億元債券，由財政部代理發行，列入省級預算管理。這標志著地方債券終獲國務院“曲線放行”。地方政府發行債券，是我國在新的形勢下財政體制改革的一個新問題，也可以說是關乎我國經濟持續發展和社會和諧穩定以及地方政府正常運轉的一項新的財政制度和法律制度。

一、 國務院決定發行地方政府債券的原因

長期以來，我國是禁止地方政府舉債的。《預算法》第28條明確規定：“除了法律和國務院另有規定外，地方政府不得舉借地方政府債務”。那么，在2009年國務院為什么決定由財政部代理發行地方政府債券呢？據筆者分析，主要是基于以下三個方面的考量：

1. 應對金融危機。2008年11月，為應對突如其來的國際金融危機給我國經濟帶來的負面影響，國務院出臺了4萬億元“救市”計劃。據國家發改委測算，這4萬億中由中央投資1.18萬億元，其余資金則由地方資金配套。地方政府財政本身就捉襟見肘，社會資本的跟進因受經濟形勢影響也熱情銳減，投資資金出現巨大缺口。據有關部門估計，僅2009年地方政府須為中央投資項目提供配套資金約6 000億元，而地方政府自身僅能夠提供3 000億元，缺口近3 000億。為解地方資金缺口燃眉之急，因此國務院提出了發行地方政府債券的新舉措。可以說，應對金融危機是地方政府債券獲批發行諸多原因中最直接的原因。

2. 充實地方財力。由于1994年分稅制改革的主要目的是為了增強中央的財力，因此分稅制改革后，地方財政收入占全國財政收入的比重不斷下降，而地方政府的事權卻大大增加，財政支出也大大增加。據中國人民銀行的統計數字顯示，截至2009年5月末，我國地方政府性債務總額超過5萬億元，其中直接債務占80%，剩余20%為擔保性債務，而隱性債務、或有負債則更無法統計。僅縣、鄉兩級政府的債務已高達5 000多億元，并且每年以200多億元的速度遞增。面對巨額債務，在地方財政日趨緊張而又缺乏融資渠道的情況下，不少地方政府利用各種方式彌補財政資金缺口，例如通過發行市政債券、政府信譽抵押擔保貸款、與外國金融機構合作等形式舉借了大量債務。2009年國務院采取由財政部代理地方政府發行債券的措施，主要目的是通過比較規范的途徑為地方政府籌措資金，以充實地方政府的財力。

3. 防范財政風險。地方政府確實存在著財政風險。2008年11月國務院出臺4萬億刺激經濟的計劃后，為保證地方政府配套資金足額投入，2009年初中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會聯合發布了《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”，自此地方政府投融資平臺公司的數量和融資規模飛速發展。據初步統計，截至2009年11月，全國共有8 000家以上的各級政府投融資平臺公司，其中70％以上為縣區級平臺公司。隨著融資平臺數量不斷增加，資本金不足、管理不完善等問題日益突出，所帶來的財政風險日益顯露。據銀監會統計，截至2010年6月末，地方融資平臺共從銀行貸款7.66萬億元，其中23%存在嚴重償還風險。地方政府迫于囊中羞澀而四處舉債，已形成巨額債務負擔，這個問題如不加以解決，將會成為困擾地方經濟發展及社會穩定的嚴重問題。允許地方政府發行債券，是防范財政風險的正確選擇。

二、 財政部代理發行債券的評價

截至2010年8月，財政部共代理省、自治區、直轄市、計劃單列市發行地方債券3 335億元，其中2009年發行地方債券2 000億元，2010年發行地方債券1 335億元。總的看來，地方債券發行較為順利。由于采用了財政部代理發行、代辦還本付息的方式，投資者認為這相當于中央財政提供了擔保，地方政府債券信用等同于國債。參與投標的記賬式國債承銷團甲類成員在實際操作中也完全按照國債的信用等級進行投標和風險管理。從招標結果看，各期債券發行利率接近同期3年期記賬式國債二級市場收益率，最大差值僅為9個基點（1個基點為0.01%）。投資需求較為穩定。2009年和2010年地方政府債券期限大部分為3年，期限適中，與商業銀行負債結構較為匹配，是商業銀行進行資產配置的主要品種之一，因此商業銀行成為債券的主要購買者。地方政府債券利率跟隨債券市場的變化而變化，發行情況總體上反映了債券市場的正常波動。

雖然發行地方政府債券的時間不長，但是我們已經發現在債券資金的安排和管理方面存在的一些問題，主要是地方政府發債規模的確定。我國各省由于基礎設施、經濟發展目標、自然條件等因素約束，其對債券規模的需求不同，規模太大會加大債券的償還風險，規模太小又難以滿足融資需要，從而降低發債效率。因此，結合各省情況確定適度的發債規模，應該成為當前地方債券發行需要研究的問題之一。

三、 發債規模的測算模型

1. KMV模型的理論基礎。考慮一個非常簡單的控股公司：它僅有的資產是一家上市公司，假設該控股公司有負債和股權，它的債務是一張一年期的折現票據，D是該票據的面值，該公司在一年后要一次償付D，否則它就違約，如果違約，它就要將資產轉讓給債權人，股東權益則為零。假如該公司股票的價值在一年之后大于D，則該公司不會也不必違約，因為只要售出足夠的股票即可償清債務，同時手中還留存一部分收益，即它持有全部股票價值與D的差額。相反，如果股票價值比D小，則公司就會違約，因為此時它寧愿將股票資產轉讓給債權人、也不愿再去籌集額外的資金以全部償清債務D。該思想運用于地方政府債券的信用風險評估時可以這樣理解：地方債券的發行者把稅收權轉給地方債券的購買者，但地方政府可以通過償還地方債券來“贖回”稅收權；地方債券到期后，假如用于擔保的財政收入超過債券規模，發行者將償還債券，不存在違約風險；假如用于擔保的財政收入小于債務，則意味著地方政府違約。

2. 模型的建立。根據上述假設，建立如下地方債券信用風險模型。這里假設地方財政收入服從如下隨機過程：it=f（zt），其中it為地方政府t時刻的財政收入，zt為隨機變量。當地方債券到期時（時間為T），如果財政收入小于發行債券總額AT時，地方政府就會在理論上違約，設P為違約概率，則

P=P（it

設zt服從N（0，1）的標準正態分布，（1）可變為

P=N（f-1（AT））（2）

令DD=f-1（AT），DD為違約距離，則

P=N（-DD）（3）

前面的分析中，我們假設當公司的資產價值低于債務價值時，公司就會違約，在應用到地方政府發債行為分析時，我們假設當政府財政收入的50%（0.5E（it））低于發債規模AT時，政府就會出現違約風險，因為政府部門的全部支出不可能都用來償還債務，有些硬性支出（如行政人員工資支出等）是不可避免的，同時假設時間間隔為1年，t=1。這里的AT稱為違約點DPT（以后的分析中我們會改變違約點的值，用來測算不同違約點違約概率的影響），則

DD=（AT-0.5E（it））/E（it）?滓（4）

其中E（it）為預期財政收入，?滓為財政收入波動率。

本文以遼寧省為例，測算預期財政入和財政收入波動率。

預期財政收入E（it）的計算：

財政收入E（it）與地區GDP、稅收收入、全部存款余額、貸款余額等宏觀數據具有相關性，本文擬通過遼寧省統計數據對財政收入與GDP、全部存款余額之間的相關性進行分析，估算出未來一年遼寧省的財政收入數值。

在設定模型中，財政收入（Yt）為被解釋變量，GDP（X1t）和存款總額（X2t）為解釋變量，模型形式為：

Yt=?茁0+?茁1X1t+?茁2X2t+ut（5）

其中Yt表示財政收入；

X1t表示GDP；

X2t表示存款總額；

?茁j為待估計參數，j=0，1，2；

ut為擾動項；

顯著性水平?琢＝0.05。

經OLS法估計參數和檢驗后，最終擬合的回歸方程為

Y=113.068+0.043X1+0.032X2（6）

T（6.5）（19.33）（8.77） R2＝0.999 9 F=143.562 n=23

對1987年~2009年的全部存款余額數據采用平均數法計算平均增長率，平均增長率為120.8%；將國務院總理溫家寶在第十一屆全國人民代表大會第三次會議上公布的GDP預計增長8%作為遼寧省2010年的GPD增長率，帶入回歸方程，可得2010年遼寧省財政收入的預測值為：

Y=113.068+0.043×14 696.2×1.08+0.032×22 758.6×120.8%=1 669.59億元

財政收入波動率?滓的計算：

本研究采用歷史波動率法估計遼寧省財政收入未來一年的波動率。歷史波動率法就是用該省前一年的財政收入波動率估計其未來一年的財政收入波動率。假設遼寧省財政收入滿足對數正態分布，時間間隔為一年（t=1），則財政收入的對數增長率為：

ui=ln（itit-1）（7）

式中it為t年遼寧省的財政收入，it-1為t-1年遼寧省的財政收入；

不同發債規模AT（違約點DPT）對違約概率的影響：

把上面計算得出的2010年的Y=1 669.59和?滓=0.141 2代入（4）式，令AT值（政府發債規模）為50億、100億、150億……500億，可得表2。

3. 模型的結論。表2可以看出，隨著債務規模的擴大，違約概率呈加速增大態勢，可見，地方政府發行債務的信用風險對發債規模有較強的敏感性。一般來講地方債券的發行者是地方政府及其授權機構，它的信用風險要低于公司債券。因此，地方債券至少要達到針對公司債券所評的信用等級，也就是其信用等級至少要達到標準普爾BBB或者穆迪Baa3，其預期違約概率應該在0.5%之內。從另一個角度來看，在美國市政債券的違約概率為0.5%，通常情況維持在0.2%或0.3%。因此我國發行的地方債券的違約概率也應保持0.5%左右的水平，即發債規模大體在發債主體財政收入的15%左右，從這個角度確定的發債規模應該是很安全的。

四、 相關建議

若中央將地方政府債券的發債權下放至地方政府，并努力使地方債券的發行、購買市場化，就必須對各省、市、自治區發行債券的規模和信用風險作出評價。這對于地方債券的發行、承銷和交易及購買者來說都非常重要，它會影響到地方債券的市場和公眾接受力、籌資成本和流通性。特別是在我國，大部分評級機構是以銀行為主，這種制度容易造成資信評級的信息扭曲，弱化債券市場的有效性。債券市場有序發展依賴于權威性商業評級機構的資信評級，因此要設立專門的信用評級機構對其財務狀況、債務負擔、投資風險、償債能力進行信用評級。目前金融機構等風險評估部門對信用風險度量基本上還停留在傳統的信用評級初級階段，這種度量方法主觀性較強、存在著度量失真等弊端，更談不上對于地方政府發行債券的規模和風險的評估。因此，如何建立適合我國各類債券的信用風險評價模型，成立專門的研究機構科學測算地方政府發行債券的規模和風險，應該成為中央政府關注的重點問題。

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作者簡介：周鵬，中央財經大學財政學院財政學專業2008級博士生。

收稿日期：2010-11-04。