金字塔結(jié)構(gòu)下兩權(quán)分離損害企業(yè)績效嗎?

摘要：文章選取2008年度民營化上市公司325個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有激勵(lì)作用，目前的兩權(quán)分離狀態(tài)沒有引起公司價(jià)值的損害，相反還有微弱的正向作用；資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)規(guī)模有正向影響作用，民營化上市公司“未老先衰”現(xiàn)象嚴(yán)重。研究增進(jìn)了對(duì)民營化后上市公司經(jīng)濟(jì)效果的認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞：民營化上市公司；托賓Q值；現(xiàn)金流權(quán)；投票權(quán)

自2000年以來，轉(zhuǎn)軌中的資本市場逐步向民營企業(yè)開放，民營企業(yè)通過直接IPO或者通過兼并收購國有上市公司而實(shí)現(xiàn)上市的數(shù)量迅速增多，民營企業(yè)已成為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，為資本市場注入了新的活力。但與此同時(shí)，由于我國投資者權(quán)益保護(hù)的法律不健全，信息披露不規(guī)范等新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的獨(dú)有特點(diǎn)，民營化后的上市公司利用其控制地位攫取控制權(quán)收益等現(xiàn)象屢見不鮮，唐氏兄弟掌控的“德隆系”和顧雛軍旗下的“格林柯爾系”以及鄢彩宏控制下的“鴻儀系”等轟然倒塌更使民營化上市公司的信譽(yù)降到低點(diǎn)。大部分學(xué)者認(rèn)為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)的分離是造成上市公司經(jīng)濟(jì)效果惡化的主要原因，但也有部分學(xué)者觀點(diǎn)與此相反。本文從現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)及其分離的視角，通過實(shí)證研究，對(duì)民營化后上市公司的經(jīng)濟(jì)效果從總體上進(jìn)行評(píng)價(jià)，得出了一些有意義的結(jié)論。

一、 主要文獻(xiàn)的回顧，提出假設(shè)

La Pona、Lopez．de Silanes Shleifer（1999）認(rèn)為上市公司通常都處于金字塔結(jié)構(gòu)下。Joson、La Porta Shleifer（2000）將大股東通過種種手段非法掠奪上市、侵占中小股東利益的行為定義為掏空（Tunneling）。Claessends（2002）等人以東南亞等國的家族控制的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)具有金字塔結(jié)構(gòu)的企業(yè)（尤其是控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度嚴(yán)重的企業(yè)）具有較低的托賓Q值。Friedman、Joson Mitton（2003）認(rèn)為，控制型股東并不總是掏空上市公司，他們也有“支持”（Propering）上市公司的行為，大股東對(duì)上市公司的“掏空”和“支持”行為是對(duì)稱的。賴建清等通過分析滬深股市2002年1 085家上市公司，認(rèn)為最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離程度不影響公司績效。謝玲芳等（2005）在對(duì)截止2003年底滬深兩市的中國民營企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)及其分離系數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的實(shí)證研究基礎(chǔ)上，得出現(xiàn)金流權(quán)的增加有利于企業(yè)價(jià)值的提高，現(xiàn)金流權(quán)小而投票權(quán)過大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東侵占小股東利益更為便利，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。呂長江、肖成民（2006）以投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題為切入點(diǎn)，基于利益侵占機(jī)會(huì)成本的分析模型，對(duì)民營上市公司江蘇陽光進(jìn)行案例分析，證實(shí)了最終控制人掏空行為的存在。王鵬等（2006）研究了控股股東控制權(quán)（即投票權(quán)）和現(xiàn)金流權(quán)對(duì)公司績效的影響，結(jié)果表明控股股東的控制權(quán)有負(fù)的“侵占效應(yīng)”，現(xiàn)金流權(quán)有正的“激勵(lì)效應(yīng)”；控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”強(qiáng)于現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”，隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降。王明琳、周生春（2006）認(rèn)為，控制性家族和分散性家族的社會(huì)股東之間的代理沖突，控制性家族通過隧道行為侵占外部股東利益的情況已經(jīng)比較嚴(yán)重，這類代理沖突隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度的擴(kuò)大而惡化。在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：民營化上市公司現(xiàn)金流權(quán)有利于企業(yè)價(jià)值，具有激勵(lì)作用；

假設(shè)二：民營化上市公司投票權(quán)不利企業(yè)價(jià)值，具有壓抑作用；

假設(shè)三：現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不確定

二、 研究樣本選擇和變量界定

我們依據(jù)CCER民營數(shù)據(jù)庫，剔除金融行業(yè)和托賓Q值大于4的異常企業(yè)，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)只有極少數(shù)幾家民營上市公司是自然人直接持有上市公司的股份，其余均采用金字塔結(jié)構(gòu)來實(shí)施間接控制，為了研究的目的，我們剔除了直接控制的樣本，最終得到2008年度325個(gè)樣本公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)都是金字塔式結(jié)構(gòu)。

本文主要考察現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)及其分離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。①被解釋變量。西方學(xué)者大多采用托賓Q值來衡量公司價(jià)值；國內(nèi)也有很多學(xué)者用托賓Q值來衡量我國上市公司的價(jià)值（蘇啟林、朱文，2003；徐曉東、陳小悅，2003），本文也選擇了托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值，作為被解釋變量。②解釋變量。現(xiàn)金流權(quán)（Cash）為實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)系鏈每層持有比例相乘之總和；投票權(quán)（Con）為實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和。現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比率即分離系數(shù)Ratio，Ratio=Cash／Con。③控制變量。根據(jù)已有的文獻(xiàn)，往往把資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模視和民營化后持續(xù)時(shí)間作為控制變量，其中資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)債除以資產(chǎn)總額，公司規(guī)模SIZE是公司總資產(chǎn)（以萬為單位）的自然對(duì)數(shù)，民營化后持續(xù)時(shí)間為民營化開始時(shí)間到2008年12月31日的時(shí)間間隔。

三、 實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。民營化后金字塔結(jié)構(gòu)公司相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果得出我國民營化后上市公司現(xiàn)金流權(quán)平均為22.97%，投票權(quán)為34.99%，兩者相比占62.28%，兩者相差12.02%；資產(chǎn)負(fù)債率為49.28%；民營化時(shí)間為5年左右，中值為4.5年，也就是說民營化高峰時(shí)期基本上都是在2002年~2004年間。對(duì)比張華、張俊喜、宋敏對(duì)2002年滬深112家民營上市公司研究的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。我們可以基本得出近年來民營化企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)增加，現(xiàn)金流權(quán)占投票權(quán)的比重有所提高，由此可以推測基于現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離的代理成本應(yīng)有所降低。

為了進(jìn)一步探測現(xiàn)金流權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)占投票權(quán)比重與托賓Q值的關(guān)系，我們以中值為標(biāo)準(zhǔn)把樣本公司分為等樣本的低組（小于中值的組）和高組（大于中值的組）。統(tǒng)計(jì)得出現(xiàn)金流權(quán)低組和高組的托賓Q值分別為0.644 8和0.700 6；現(xiàn)金流權(quán)/投票權(quán)低組和高組的托賓Q值分別為0.660 1和0.685 1。這和以往的研究結(jié)論相同即現(xiàn)流權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)占投票權(quán)比重越大的公司，以托賓Q值表現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值越大。

以往國內(nèi)研究表明投票權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)的差額與托賓Q值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（張華等，2004；王力軍，2008）。我們同樣按照中值把樣本分為低和高兩組來考察投票權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)的差額與托賓Q的關(guān)系。研究結(jié)果表明投票權(quán)低的組托賓Q值小，投票權(quán)高的組托賓Q值高；投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差額低的組托賓Q值小，投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差額高的組托賓Q值大。這似乎表明投票權(quán)、投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)適當(dāng)分離并沒有造成企業(yè)價(jià)值的降低，相反還有利于企業(yè)價(jià)值的提高；從投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)托賓Q值的影響來看，高組的托賓Q值比低組的托賓Q值僅僅多0.009（0.677 1~0.668 1），差額有限，這似乎表明分離對(duì)托賓Q值的影響是有限度的，不能期望擴(kuò)大分離程度來增大企業(yè)價(jià)值。

前人在研究金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成的影響時(shí)，通常把資產(chǎn)負(fù)債率、民營化后持續(xù)時(shí)間、企業(yè)規(guī)模作為主要控制變量，本文同樣把他們作為主要控制變量。同樣采用上文的方法來考察他們同托賓Q值的關(guān)系，研究結(jié)果表明民營化時(shí)間越長托賓Q值越小，低組和高組相差0.046（0.695 9~0.649 9）；資產(chǎn)負(fù)債率越高托賓Q值越大，低組和高組相差0.195 8（0.771 1~0.575 3）；資產(chǎn)規(guī)模對(duì)托賓Q值影響不大，低組和高組相差0.025 8（0.676 0-0.650 2）。

2. 回歸分析及其結(jié)果。通過第（一）部分的描述統(tǒng)計(jì)，目前我國民營化后上市公司現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離總體上并不太大， 和以往相比呈上升趨勢，現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)以及兩者差額都和托賓Q值有正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)托賓Q值也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；而民營化后持續(xù)時(shí)間托賓Q值有負(fù)相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)規(guī)模越大，托賓Q值也越大，但影響不大。為了進(jìn)一步分析解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系，我們構(gòu)造7個(gè)回歸分析模型并列示結(jié)果如表1所示。

我們利用Pearson相關(guān)系數(shù)和VIF檢驗(yàn)了回歸方程，并沒有發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性和異方差性，回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

回歸模型一結(jié)果表明現(xiàn)金流權(quán)和托賓Q值在1%的水平上顯著正相關(guān)，模型四表明現(xiàn)金流權(quán)占投票權(quán)比重和托賓Q值在10%的水平上正相關(guān)。這一結(jié)果與Bebchuk等（1998）、LLSV（2002）、張華等（2004）、王力軍（2008）的實(shí)證結(jié)果基本一致。這一研究結(jié)果表明，所有權(quán)的增加將帶來激勵(lì)效應(yīng)（Incentive Effect），即說明我國民營金字塔控制上市公司雖然處于發(fā)展的初期，但也具有其他國內(nèi)外研究文獻(xiàn)所發(fā)現(xiàn)的共同特征，即最終控制人的所有權(quán)比例越高，其與其他股東利益越趨于一致，從而降低了代理成本，提高了公司價(jià)值。證實(shí)了假設(shè)一。模型二結(jié)果表明投票權(quán)和托賓Q值在1%水平上顯著正相關(guān)，和有些學(xué)者的研究結(jié)論相反。我們認(rèn)為其主要原因是現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)存在明顯正相關(guān)關(guān)系，計(jì)算其相關(guān)系數(shù)為0.825，現(xiàn)金流權(quán)越大投票權(quán)越大，現(xiàn)金流權(quán)對(duì)公司價(jià)值具有激勵(lì)作用，投票權(quán)也應(yīng)有激勵(lì)作用。假設(shè)二沒有得到證實(shí)。模型三結(jié)果表明兩權(quán)分離和托賓Q值在5%水平上顯著正相關(guān)。這與（Claessens，Djankov Lang，2002；Lis，2003；Lemmon Lis，2003）研究結(jié)果相反，他們證明：如果最終控制人的所有權(quán)與控股權(quán)分離，則兩權(quán)分離的程度與公司的價(jià)值負(fù)相關(guān)。這表明從總體上來說，近年來兩權(quán)分離的程度有所縮小，民營化后上市公司\"隧道挖掘\"效應(yīng)并不明顯存在，這或許提示我們從終極控股股東的角度，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)私有收益也并不是采用金宇塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的唯一動(dòng)機(jī)，金宇塔結(jié)構(gòu)普遍存在干資本市場不太發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，企業(yè)融資受到限制，終極控股股東利用金宇塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形成內(nèi)部資本市場，使資源可以在金字塔型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，并以此對(duì)不發(fā)達(dá)的資本市場形成替代，這種現(xiàn)象在對(duì)投資者保護(hù)程度較弱的國家較為普遍（Almeida Wolfenzon，2004）。同時(shí)，我國民營化上市公司民營化時(shí)間較短，為了保住珍貴的殼資源和取得再融資資格，利用金字塔控股結(jié)構(gòu)便于向上市輸送利益，“支持”作用大于“挖掘”作用；股權(quán)分置改革后，全流通的背景使得股東利益趨于一致，隧道挖掘的沖動(dòng)得到壓抑，表明股權(quán)改革起到了設(shè)想的結(jié)果；近年來中國證監(jiān)會(huì)采取嚴(yán)厲措施打擊控股股東侵占公司利益的行為，頒布了一系列信息披露制度，也起到一定作用。模型五、六、七更進(jìn)一步驗(yàn)證了現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離、投票權(quán)和兩權(quán)分離、兩權(quán)分離和兩權(quán)比例與托賓Q值存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

在模型一至模型七中，資產(chǎn)規(guī)模和托賓Q值負(fù)相關(guān)，其中三個(gè)模型結(jié)果顯著，這也許表明民營化上市公司“做大”現(xiàn)象并沒有得到資本市場認(rèn)可，說明民營化企業(yè)應(yīng)力爭做強(qiáng)，而不應(yīng)貪大。資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q值有正相關(guān)關(guān)系，都通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，這一結(jié)果與Jensen（1986）的代理理論相一致，負(fù)債能夠減少公司的自由現(xiàn)金流，從而提高了公司價(jià)值，但這幾個(gè)模型中的系數(shù)比較穩(wěn)定，表明資產(chǎn)負(fù)債率提升企業(yè)價(jià)值的作用是有限的。民營化后上市時(shí)間與托賓Q值負(fù)相關(guān)，這表明我國民營化上市公司上市后迅速老化現(xiàn)象嚴(yán)重。通過考察我們發(fā)現(xiàn)：民營化后企業(yè)一部分經(jīng)營方向經(jīng)常發(fā)生變化，追逐社會(huì)熱點(diǎn)，短期投資行為可能造成企業(yè)價(jià)值降低；還有一部分民營化上市公司經(jīng)營產(chǎn)品老化，缺乏創(chuàng)新能力，也可能造成公司價(jià)值降低。但或許還有更深刻的原因，留待以后更進(jìn)一步研究。

四、 結(jié)論

本文以2008年度325個(gè)民營金字塔結(jié)構(gòu)的上市公司為樣本，考察了現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)及其分離對(duì)以托賓Q值衡量的企業(yè)價(jià)值影響，發(fā)現(xiàn)目前的民營化后上市公司現(xiàn)金流權(quán)和與之高度相關(guān)的投票權(quán)（相關(guān)系數(shù)為0.825）與企業(yè)價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系，和以往研究相比其分離程度在減小，沒有發(fā)現(xiàn)明顯的“挖掘”效應(yīng)和公司價(jià)值降低。公司規(guī)模和民營化后持續(xù)時(shí)間對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)向作用，資產(chǎn)負(fù)債率有正向作用。

我們建議：民營化后上市公司增大現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)，縮小分離程度來促進(jìn)激勵(lì)作用，壓抑挖掘作用，進(jìn)而提升公司價(jià)值；民營化上市公司應(yīng)強(qiáng)調(diào)做強(qiáng)而不是一味貪大；適度提高資產(chǎn)負(fù)債率來減少代理成本；更細(xì)致深刻剖析民營化上市公司“未老先衰”的內(nèi)外部原因，為民營化上市公司持久健康發(fā)展創(chuàng)造條件。

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作者簡介：謝德明，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生；李朝暉，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生；丁煥強(qiáng)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融發(fā)展研究院博士生。

收稿日期：2010-10-28。