全球流動(dòng)性陷阱\\長期實(shí)際利率和非傳統(tǒng)性貨幣政策

摘要:傳統(tǒng)性貨幣政策最終是間接通過影響長期實(shí)際利率以實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的。但當(dāng)主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)陷入流動(dòng)性陷阱時(shí)，以利率為調(diào)節(jié)工具的傳統(tǒng)型貨幣政策就失去了影響長期利率因而也失去了調(diào)節(jié)總需求的目的。而包括定量寬松在內(nèi)的非傳統(tǒng)性貨幣政策則通過鎖定經(jīng)濟(jì)主體對未來短期名義利率的預(yù)期、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成分以及提高對未來通貨膨脹預(yù)期等三種機(jī)制，直接降低長期實(shí)際利率。但證據(jù)表明，即便是貨幣當(dāng)局降低了長期利率，刺激總需求的政策目標(biāo)仍然難以實(shí)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞:非傳統(tǒng)性貨幣政策;流動(dòng)性陷阱;長期實(shí)際利率

一、 引言

當(dāng)前的全球金融危機(jī)已使世界經(jīng)濟(jì)陷入了全面性衰退。為了應(yīng)對金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)困境，以美國、日本和歐元區(qū)為代表的主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)分別將政策利率下調(diào)到接近于零的水平，并向經(jīng)濟(jì)體注入大量貨幣流動(dòng)性，但宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并沒有因此而改觀，實(shí)際GDP仍然保持低增長甚至負(fù)增長，失業(yè)率仍在持續(xù)上升，物價(jià)仍持續(xù)下跌，全球經(jīng)濟(jì)幾乎同時(shí)陷入流動(dòng)性陷阱之中。

本文的主要目的有兩個(gè):探討當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于流動(dòng)性陷阱時(shí)，傳統(tǒng)性貨幣政策在影響長期利率方面的無效性;探討非傳統(tǒng)性貨幣政策在直接降低長期利率方面的上述三種機(jī)制。

二、 全球流動(dòng)性陷阱和傳統(tǒng)性貨幣政策失效

1. 全球流動(dòng)性陷阱和高企不下的長期利率同時(shí)并存。隨著當(dāng)前全球金融危機(jī)的進(jìn)一步惡化并最終造成經(jīng)濟(jì)衰退。為刺激總需求，以美國、日本和歐元區(qū)為代表的主要發(fā)達(dá)國家的中央銀行開始聯(lián)合行動(dòng)，進(jìn)行了大幅度的聯(lián)合降息。截止2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)降息500個(gè)基點(diǎn)，之后的聯(lián)邦基金利率一直維持在0%～0.25%的超低水平;日本于2008年12月19日將無擔(dān)保隔夜拆借利率從0.3%下調(diào)至0.1%;歐洲央行的政策行動(dòng)稍緩，先是于2008年12月將再貸款利率從3.25下調(diào)至2.50%，又于2009年3月再將該政策利率從2%下調(diào)至1.5%，最后，從2009年5月以后，再貸款利率一直維持在1%的低水平。在降息的同時(shí)，這些國家和地區(qū)的中央銀行還向經(jīng)濟(jì)體中大量注入基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣以超過各自名義GDP的增長率增長。

但即便是這樣寬松的貨幣政策仍不能遏制產(chǎn)出和物價(jià)持續(xù)下降的趨勢。宏觀經(jīng)濟(jì)對極低的政策利率和過快的貨幣增長沒有明顯反應(yīng)。這明顯表明，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)幾乎同時(shí)陷入流動(dòng)性陷阱之中。

與當(dāng)前流動(dòng)性陷阱相伴隨的重要經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象就是高企不下的長期實(shí)際利率。由于美國、日本和歐元區(qū)都在遭受或?yàn)l臨通貨緊縮的困境，本文只關(guān)注長期名義利率就可以了。隨著信用風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的增加，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，長期資產(chǎn)的利率因?yàn)榕噬娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而居高不下。美國的Baa級(jí)企業(yè)債券利率從2008年1月開始持續(xù)攀升，從該年1月份的6.54%上升到同年11月份的9.21%，美國宣布實(shí)施低利率后，該利率略有下降，但到2009年2月再次上升到9.21%。美國的傳統(tǒng)抵押貸款利率從2008年8月到11月底一直維持在平均6%的高位;日本的國內(nèi)銀行長期貸款利率從2008年1月到2009年3月倒一直維持在2%的低水平，這是個(gè)例外情形;歐元區(qū)對非金融企業(yè)5年以上的貸款利率從2008年2月的5.145持續(xù)上升到同年9月份的5.63%，隨著歐元區(qū)再貸款利率的下調(diào)，該利率才開始持續(xù)下降到2009年2月的4.23%，但相對于再貸款利率從2008年9月份到2009年2月份下降的225個(gè)基點(diǎn)來說，該利率的下降的幅度并不大。

2. 高企不下的長期利率是流動(dòng)性陷阱發(fā)生的必要特征:一個(gè)模型。長期利率高企不下，或者長期名義利率與政策利率的利差不斷擴(kuò)大應(yīng)該被視為流動(dòng)性陷阱的必要特征，而這一點(diǎn)和凱恩斯在1936年的《通論》中提出的流動(dòng)性陷阱理論中極低的長期利率恰好相反。凱恩斯是通過對英國的統(tǒng)一公債來說明這一點(diǎn)的。他認(rèn)為，若當(dāng)前的長期利率非常低，越來越多的投資者擔(dān)心利率將來可能被提高，則今天購買統(tǒng)一債券可能遭受資本損失超過當(dāng)期的收益率。于是他們在利率很低時(shí)想拋掉債券，持有流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金，因而貨幣的投機(jī)需求將會(huì)變得無限大，流動(dòng)性偏好曲線將變得更加平緩。但凱恩斯并沒有將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)考慮進(jìn)來。如果將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)納入到著名資產(chǎn)定價(jià)公式——戈登公式，仍然可以按照凱恩斯的邏輯得出流動(dòng)性陷阱發(fā)生的另一必要條件:由于過高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來高企不下的長期利率。

考慮一個(gè)投資者投資于僅有的兩種資產(chǎn):現(xiàn)金Mt和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)At。現(xiàn)金是具有零收益率的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在當(dāng)期的收益率由現(xiàn)金收益率(0!)加上當(dāng)期該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?滓t再加上預(yù)期資本利得構(gòu)成。該投資者的資產(chǎn)組合持有預(yù)期總收益為

3. 傳統(tǒng)性貨幣政策在降低長期利率方面的失效。提到傳統(tǒng)性貨幣政策，它包括20世紀(jì)五、六十年代相機(jī)抉擇的貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)，固定貨幣增長率規(guī)則，麥克勒姆規(guī)則以及各種變形的泰勒規(guī)則等等。本文將傳統(tǒng)性貨幣政策局限于從20世紀(jì)90年代以來主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)廣為流行的泰勒規(guī)則，即以短期名義利率為調(diào)節(jié)工具的貨幣政策。貨幣政策并不是通過調(diào)節(jié)短期名義利率直接調(diào)節(jié)總需求，而是通過影響長期實(shí)際利率間接達(dá)到這一政策目標(biāo)的。

經(jīng)典的泰勒規(guī)則可以用公式(1)表示

it=r*+0.5(yt-y*)+1.5(?仔t-?仔*)(4)

其中it是在t時(shí)期設(shè)定的短期名義利率目標(biāo)，r*是均衡自然利率，等式第二項(xiàng)的yt-y*是產(chǎn)出缺口，第三項(xiàng)的?仔t-?仔*是通貨膨脹缺口，分別是當(dāng)期值與目標(biāo)值的差額。短期名義利率對通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)應(yīng)大于1(經(jīng)常為1.5，有時(shí)候更大)，否則無法有效影響通貨膨脹水平。

通常央行是這樣實(shí)施貨幣政策來影響長期實(shí)際利率的。首先，根據(jù)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，預(yù)測當(dāng)前的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口，來設(shè)定短期名義利率政策目標(biāo)。如果當(dāng)前產(chǎn)出水平超出了潛在產(chǎn)出水平，當(dāng)前通貨膨脹水平超出了目標(biāo)通貨膨脹水平，即出現(xiàn)正的產(chǎn)出缺口和正的通貨膨脹缺口，貨幣當(dāng)局就調(diào)高利率政策目標(biāo)，而當(dāng)出現(xiàn)負(fù)的產(chǎn)出缺口和負(fù)的通貨膨脹缺口時(shí)，貨幣當(dāng)局就調(diào)低利率政策目標(biāo);其次，對于美國而言，貨幣當(dāng)局須在短期國債二級(jí)市場上實(shí)施公開市場操作，賣出和買進(jìn)短期國債，放出和收回基礎(chǔ)貨幣，使得銀行間拆借利率達(dá)到短期名義利率目標(biāo)水平;然后，金融市場特別是資本市場的參與者根據(jù)當(dāng)前的短期名義利率和泰勒規(guī)則所預(yù)測的未來政策利率走向從而確定長期國債的價(jià)格和收益率。這一點(diǎn)可以借助希克斯原始的利率期限結(jié)構(gòu)公式r1=[(1+i1)(1+i2)+…+(1+in)]1/n-1清楚地看到;由于長期國債收益率通常是非金融企業(yè)和銀行部門對長期企業(yè)債券以及各種貸款收益率定價(jià)的基準(zhǔn)，金融市場中的參與者通常在此基礎(chǔ)上根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)確定其他長期資產(chǎn)(股票，企業(yè)債券等)的收益率;最后經(jīng)濟(jì)主體通過對通貨膨脹的預(yù)期，并根據(jù)費(fèi)希爾公式最終確定影響投資和總需求的長期實(shí)際利率。這就是貨幣政策影響金融市場，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率機(jī)制。其中，泰勒規(guī)則所確定的當(dāng)期短期名義利率以及根據(jù)泰勒規(guī)則預(yù)測的政策利率走向在確定長期利率方面具有決定性意義。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱中時(shí)，根據(jù)泰勒規(guī)則進(jìn)行的傳統(tǒng)短期利率調(diào)節(jié)就無法再有效地影響長期實(shí)際利率水平因而也無法調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的總需求。這里注意一點(diǎn)，即便是長期實(shí)際利率降低了，總需求也可能無法得以刺激，日本2001年~2005年的宏觀經(jīng)濟(jì)以及當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)都證實(shí)了這一點(diǎn)。

高企不下的長期利率通過打擊投資者的信心加深了經(jīng)濟(jì)衰退的程度。降低長期利率是貨幣當(dāng)局借助貨幣政策重振經(jīng)濟(jì)的必要步驟，但它卻無法通過傳統(tǒng)的利率政策來實(shí)現(xiàn)。一方面，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱時(shí)，經(jīng)濟(jì)的低增長甚或負(fù)增長意味著負(fù)的產(chǎn)出缺口，即泰勒規(guī)則公式中的 yt-y*為負(fù)，極低的通貨膨脹率甚至通貨緊縮意味著負(fù)的通貨膨脹缺口，即泰勒規(guī)則公式中的?仔t-?仔*為負(fù)，根據(jù)泰勒規(guī)則勢必要求貨幣當(dāng)局進(jìn)一步降低短期名義目標(biāo)利率;但另一方面，政策利率已經(jīng)降低到接近于零的水平。貨幣當(dāng)局再也無法降低短期名義利率并通過利率期限結(jié)構(gòu)公式進(jìn)一步降低長期利率了。再從投資者看，既然已經(jīng)無法根據(jù)泰勒規(guī)則預(yù)期未來政策利率的走向，那么他們一下子失去了確定長期利率的依據(jù)，而這又加大了經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)成分。因此貨幣當(dāng)局必須另辟蹊徑，即采用非傳統(tǒng)性貨幣政策來達(dá)到降低長期利率的目的。

三、 非傳統(tǒng)性貨幣政策和長期實(shí)際利率

1. 非傳統(tǒng)性貨幣政策與長期實(shí)際利率。

(1)有條件的政策利率承諾與長期實(shí)際利率。由于在經(jīng)濟(jì)處于流動(dòng)性陷阱時(shí)，根據(jù)前面的討論，央行無法根據(jù)泰勒規(guī)則來設(shè)定政策利率目標(biāo)，因此，金融市場的參與者對未來政策利率走向的預(yù)測失去了根據(jù)，從而無法對各種長期資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，也就無法決定長期利率。央行企圖通過有條件的利率政策承諾來引導(dǎo)公眾對未來政策利率預(yù)期。例如，當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)承諾在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前甚至以后的一段時(shí)間里，將基準(zhǔn)利率維持在0~0.25%的區(qū)間內(nèi)。根據(jù)公式(2)，這樣的政策承諾主要目的使公眾(消費(fèi)者、企業(yè)以及金融市場的參與者)預(yù)期未來各期的短期名義利率ri，i=2，3，…，n也將維持在0~0.25%的水平。這樣的貨幣政策是通過預(yù)期機(jī)制來降低長期名義利率。

(2)定量寬松貨幣政策與長期利率。盡管有條件的利率政策承諾是現(xiàn)代貨幣政策的重要組成部分，它有助于建立央行的信譽(yù)，但其可信性還要靠切實(shí)的貨幣政策實(shí)踐加以保證和貫徹。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于流動(dòng)性陷阱時(shí)，每家商業(yè)銀行都擔(dān)心自身因?yàn)楸粌?chǔ)戶大量提現(xiàn)而破產(chǎn)，一旦出現(xiàn)大面積的擠提，即便是運(yùn)作良好的商業(yè)銀行也無法幸免，所以每家銀行對超額準(zhǔn)備金的需求就會(huì)陡然上升。反過來每家銀行都不情愿在拆借市場上以低的拆借利率出讓超額準(zhǔn)備金。如果央行不加干預(yù)，向金融市場和銀行體系提供充足的準(zhǔn)備金，銀行間拆借利率將驟然上升。因此央行首先要滿足商業(yè)銀行對超額準(zhǔn)備金的超量需求。不僅如此，央行還必須將超額準(zhǔn)備金提供到事前承諾的政策利率水平(美聯(lián)儲(chǔ)的0~0.25%)所必須的數(shù)量以上。滿足這一利率水平所需超額準(zhǔn)備金數(shù)量的目的是為了維持銀行金融體系的穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)承諾的目標(biāo)利率水平。超過的部分有望通過資產(chǎn)組合再調(diào)整渠道、財(cái)政渠道以及信號(hào)渠道(Bernanke Rainhart，2004)刺激總需求。與有條件利率政策承諾的期限相匹配，定量寬松貨幣政策也要維持到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇甚至復(fù)蘇以后的一段時(shí)間。這兩種非傳統(tǒng)性貨幣政策相互結(jié)合才能夠使得公眾堅(jiān)定對未來的政策利率走向。

(3)定向?qū)捤韶泿耪吲c長期利率。如果上述兩種非傳統(tǒng)性貨幣政策手段是較間接地降低長期利率的話，那么定向?qū)捤韶泿耪呔透又苯咏档烷L期利率。該政策手段通過購買長期證券，特別是長期國債，以最小化經(jīng)濟(jì)中的信用風(fēng)險(xiǎn)，類似于降低公式(3)中的流動(dòng)性溢價(jià)成分Li，i=2，3，…，n。這些政策操作向資本市場表達(dá)了央行降低長期利率的明確信號(hào)，該政策也可以看作是對未來各期政策走向的一種政策承諾。它使得有條件的利率政策承諾變得更加可信。

(4)信貸市場干預(yù)與長期利率。央行直接向遭受扭曲的信貸市場提供信貸比購買長期國債更加直接地對長期利率施加影響。通過購買企業(yè)債券，企業(yè)股票甚至銀行體系的有毒資產(chǎn)，直接降低長期利率中的各種溢價(jià)成分，從而更加有效地降低長期利率，有助于恢復(fù)信貸市場的正常運(yùn)作。但這種非傳統(tǒng)性貨幣政策也將央行暴露在更大的信用風(fēng)險(xiǎn)之中，而且這樣的政策干預(yù)可能會(huì)扭曲信貸資金的相對價(jià)格，會(huì)傷及商業(yè)銀行的獲利能力。

四、 非傳統(tǒng)性貨幣政策的效果

2009年3月實(shí)行非傳統(tǒng)性貨幣政策以來，長期利率的下降并沒有使宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯改善。在美國，來自美國經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，實(shí)際GDP在2009年第二季度繼續(xù)下滑到12.9萬億美元，但從同年第三季度開始溫和回升，后兩季度的實(shí)際GDP分別為12.97萬美元和13.16萬億美元，但仍低于2008年第二季度的13.42萬億美元的水平，而2009全年對2008年的GDP增速依然為-2.4%。其中消費(fèi)支出從2009年第三季度開始溫和回升，后兩季度分別為9.25萬億美元和9.30萬億美元，但仍低于2008年第二季度的9.35萬億美元;國內(nèi)總私人投資也表現(xiàn)同樣的溫和增長，2009年后兩季度分別為1.47萬億美元和1.60萬億美元，但遠(yuǎn)低于2008年第二季度2.03萬億美元的水平。盡管如此，美國的失業(yè)率卻從2009年3月的8.6%持續(xù)上升到同年10月份的10.1%的最高點(diǎn)，此后兩個(gè)月仍然處于10%的高位。在歐元區(qū)，根據(jù)國研網(wǎng)的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)2009年的后三個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長率平均為-3.6%，其中，私人消費(fèi)在2009年的第二季度和第三季度的增長率分別為-0.9%和-1%，固定資本形成在同期的增長率分別為-11.7%和-11.4%，出口在同期的增長率下降幅度更大，分別為-17.2%和-13.5%，進(jìn)口下降也較大，分別為-14.3%和11.8%。失業(yè)率仍然持續(xù)攀升，從2009年3月的9.1%上升到同年12月的10%;環(huán)比通貨膨脹率在2009年6月到同年10月一直位于0以下，平均為-0.28%，消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信息指數(shù)在整個(gè)2009年一直持續(xù)著20%以上的最大跌幅。

五、 結(jié)論

非傳統(tǒng)性貨幣政策是央行在利率操作工具已經(jīng)沒有發(fā)揮作用的空間以及傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制無效的情況下，不得不采用旨在向金融市場提供充足的流動(dòng)性以及降低長期利率的各種非傳統(tǒng)政策手段的總稱。這種非傳統(tǒng)性貨幣政策主要由四部分構(gòu)成:有條件的政策承諾;定量寬松貨幣政策;定向?qū)捤韶泿耪?以及信貸市場干預(yù)。非傳統(tǒng)性貨幣政策通常是在經(jīng)濟(jì)處于深度衰退或流動(dòng)性陷阱下才會(huì)不得已而采用。它們一致的政策目的是穩(wěn)定金融市場降低長期利率，但它們在后一個(gè)政策目的上的作用強(qiáng)度是不一樣的。

參考文獻(xiàn):

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作者簡介:董永祥，南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心博士生。

收稿日期:2009-12-25。