會計盈余\\經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)價值相關(guān)性

摘要:文章使用2006年~2008年我國A股主板上市公司我國上市公司公開數(shù)據(jù)，對樣本公司的會計盈余及經(jīng)濟(jì)增加值的價值相關(guān)性進(jìn)行比較。結(jié)果表明，總體看來，經(jīng)濟(jì)增加值在價值相關(guān)性方面并沒有表現(xiàn)出明顯優(yōu)于會計盈余的特性。文章分析了對股票價格的解釋力不理想的原因，并提出了相應(yīng)對策。

關(guān)鍵詞:會計盈余;經(jīng)濟(jì)增加值;價值相關(guān)性;比較

一、 引言

相關(guān)性一方面要求會計信息具有反饋價值，有助于投資者評價企業(yè)過去的決策;另一方面要求會計信息具有預(yù)測價值，有利于投資者預(yù)測企業(yè)未來的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。會計盈余作為財務(wù)報告反映公司期間經(jīng)營成果的內(nèi)容，是上市公司向投資者傳遞的最重要的信息之一，也是投資者了解公司業(yè)績最依賴的途徑之一。會計盈余信息質(zhì)量的高低直接影響到投資者的投資決策、管理者的績效考核等一系列問題?，F(xiàn)有會計準(zhǔn)則體系在給企業(yè)提供會計政策選擇的同時，在一定程度上也給企業(yè)提供了進(jìn)行盈余管理的空間，這一現(xiàn)狀要求投資者在接受現(xiàn)有會計報告框架的同時，仍需要努力尋找其他途徑為決策進(jìn)行支持和補(bǔ)充。經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，EVA)作為傳統(tǒng)會計盈余的拓展，成為備受關(guān)注的指標(biāo)之一。

經(jīng)濟(jì)增加值，從算術(shù)角度來說就是公司資本收益與資本成本之間的差別，即公司稅后凈營業(yè)利潤與全部投入資本成本之間的差額。只有完成價值創(chuàng)造過程，企業(yè)才能真正意義上為投資者帶來財富。EVA值能夠?qū)ζ髽I(yè)的價值創(chuàng)造進(jìn)行表述，滿足衡量企業(yè)業(yè)績的需要，有助于投資者有效決策。為了更好的考察我國中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的經(jīng)營業(yè)績以及國有資產(chǎn)的保值增值能力，國務(wù)院國資委明確規(guī)定自2010年起在央企全面推行經(jīng)濟(jì)增加值績效考核。試想:如果將經(jīng)濟(jì)增加值納入上市公司層面，經(jīng)濟(jì)增加值相比會計盈余是否具有更強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)功能?經(jīng)濟(jì)增加值是否具有更高的信息含量?在我國眾多上市公司中推廣經(jīng)濟(jì)增加值的可行性有多大?本文通過我國上市公司公開數(shù)據(jù)，對會計盈余及經(jīng)濟(jì)增加值的價值相關(guān)性進(jìn)行比較，得出相關(guān)結(jié)論。

文章剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分介紹模型的選擇和研究方法，第三部分說明樣本選擇與數(shù)據(jù)來源，第四部分給出實(shí)證檢驗結(jié)果，第五部分得出研究結(jié)論與啟示。

二、 模型選擇與研究方法

1995年，Ohlson正式提出了以會計為基礎(chǔ)的剩余收益估價模型，表述為:

Pit=?琢0+?琢1Xit+?琢2Bpsit+?著it

其中:Pit為第i支股票第t時點(diǎn)的每股股價;Xit為第i支股票第t年的每股盈余(收益或經(jīng)濟(jì)增加值);Bpsit為第i支股票第t年的每股凈資產(chǎn);?著it為殘差。

本文以O(shè)hlson(1995)價格模型為基礎(chǔ)，考慮到控制可能存在的規(guī)模效應(yīng)，將樣本公司的每股盈余和每股經(jīng)濟(jì)增加值分別對每股股價進(jìn)行多元線性回歸，利用價格模型判定系數(shù)①確定價值相關(guān)性的高低并在各年度間進(jìn)行比較，同時對每股盈余和每股經(jīng)濟(jì)增加值對公司股價的增量解釋力進(jìn)行分析比較。

將盈余變量作為主要變量，則價格模型可以表示為:

Pit=?琢0+?琢1Eps+?琢2Bps+?琢3lnMv+?著1(1)

其中:Pit為第i只股票第t+1年4月30日的收盤價(若該日沒有交易則向前取最后一個交易日)的股票價格;Eps為t年攤薄每股收益;Bps為第t年的每股凈資產(chǎn);lnMv為第t年流通A股市值的自然對數(shù)，用來控制可能存在的規(guī)模效應(yīng);?著1為殘差。

將模型(1)中的盈余變量替換為經(jīng)濟(jì)增加值變量，可以得到:

Pit=?琢0+?琢1EVAps+?琢2Bps+?琢3lnMv+?著1(2)

其中:EVAps = 經(jīng)濟(jì)增加值/總股本。

為研究模型(1)、模型(2)中變量各自的增量解釋能力，估計下列模型:

Pit=?琢0+?琢1Eps+?琢2lnMv+?著1(4)

Pit=?琢0+?琢1EVAps+?琢2lnMv+?著1(5)

Pit=?琢0+?琢1Eps+?琢2lnMv+?著1(6)

三、 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006年~2008年我國A股主板上市公司為樣本，不包括中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板。在主板上市公司中，剔除金融行業(yè)公司(含銀行、證券、保險、信托等)、ST公司、β為負(fù)、數(shù)據(jù)不全及異常值(明顯異常高于一般值)的公司。所需年報數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

會計盈余信息直接來源于上市公司年報公開數(shù)據(jù)，取得的可用樣本為:2006年894家，2007年993家，2008年1078家，合計數(shù)量2965家;經(jīng)濟(jì)增加值數(shù)值根據(jù)思騰思特中國公司對外公開披露中國上市公司經(jīng)濟(jì)增加值時采用的模型②，利用公開的會計數(shù)據(jù)計算得出，可用樣本數(shù)量為:2006年894家，2007年993家，2008年1 078家，樣本合計2965家③。

四、 實(shí)證檢驗結(jié)果

利用2006年~2008年樣本上市公司的每股收益、每股經(jīng)濟(jì)增加值以及提取的其他變量各年度數(shù)據(jù)，通過SPSS統(tǒng)計軟件對模型(1)、(2)進(jìn)行OLS多變量線性回歸。結(jié)果顯示:各年度樣本及混合樣本每股收益和每股經(jīng)濟(jì)增加值對股票價格的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正。各年度樣本及混合樣本的DW值均約等于2，不存在自相關(guān)問題。各年度樣本及混合樣本F值較大，模型方程的線性關(guān)系在1%的水平下顯著，通過顯著性檢驗。

根據(jù)回歸結(jié)果對每股收益(EPS)與每股經(jīng)濟(jì)增加值(EVAps)在價格模型中的價值相關(guān)性進(jìn)一步進(jìn)行比較:

可以發(fā)現(xiàn)，2006年~2008年EPS與EVAps價格模型的年度Adj.R2均呈上升趨勢，回歸方程的解釋力逐年增加，比較理想的反映了股價與會計盈余和經(jīng)濟(jì)增加值的相關(guān)關(guān)系，對投資者具有一定的指導(dǎo)作用。經(jīng)濟(jì)增加值在2007年~2008年均表現(xiàn)出比每股收益更高的價值相關(guān)性，這與我國財政部在2006年發(fā)布新的會計準(zhǔn)則體系，并于2007年1月1日起在上市公司范圍內(nèi)實(shí)施有一定關(guān)系，說明準(zhǔn)則體系的不斷完善在一定程度上推動了經(jīng)濟(jì)增加值價值相關(guān)性的提高。EPS和EVAps價格模型的混合樣本Adj.R2分別為0.378和0.349，解釋力較高，但每股經(jīng)濟(jì)增加值沒有表現(xiàn)出比每股收益更高的優(yōu)越性。

分別將模型(4)的每股收益(EPS)、模型(5)的每股經(jīng)濟(jì)增加值(EVAps)以及模型(6)的每股凈資產(chǎn)水平(BPS)與股票價格進(jìn)行回歸，結(jié)果列示如表2。

經(jīng)濟(jì)增加值在水平價格模型中表現(xiàn)的價值相關(guān)性不具有穩(wěn)定性，呈現(xiàn)先升后降的狀態(tài)。2006年EVAps水平價格模型的Adj.R2略高于BPS，但明顯低于EPS;2007年EVAps水平價格模型的Adj.R2略高于EPS，同時明顯高于BPS;2008年EVAps水平價格模型的Adj.R2同時低于EPS和BPS?；旌蠘颖局校珽VAps水平價格模型的Adj.R2高于BPS，但低于EPS。總體看來，經(jīng)濟(jì)增加值較每股凈資產(chǎn)更具有價值相關(guān)性，但經(jīng)濟(jì)增加值較每股收益并未表現(xiàn)出更高的價值相關(guān)性。

五、 結(jié)論與啟示

本文研究結(jié)果表明，雖然經(jīng)濟(jì)增加值表現(xiàn)出了價值相關(guān)性，個別年度經(jīng)濟(jì)增加值的價值相關(guān)性還高于會計盈余，但是總體看來，經(jīng)濟(jì)增加值在價值相關(guān)性方面并沒有表現(xiàn)出明顯優(yōu)于會計盈余的特性。該結(jié)論與Dodd Chen(1996)、Chen Dodd(1997)、Biddle，Bowen Wallace(1997)、劉力和宋志毅(1999)、王化成、程小可(2004)的研究結(jié)論一致。

雖然如此，我們必須承認(rèn)，經(jīng)濟(jì)增加值能夠衡量企業(yè)真實(shí)的價值創(chuàng)造能力，在業(yè)績評價方面確有優(yōu)于其他指標(biāo)的地方，作用不容忽視。EVA對股票價格的解釋力不理想，一方面說明投資者進(jìn)行決策時對會計盈余的依賴程度高于經(jīng)濟(jì)增加值，另一方面說明資本市場對那些EVA值較高但股價較低的上市公司存在價值低估的可能。

國資委在央企推廣經(jīng)濟(jì)增加值體系的舉動雖然屬于資產(chǎn)監(jiān)管部門對國有企業(yè)的系統(tǒng)內(nèi)監(jiān)管范疇，但是如果在其實(shí)施過程中可以證明EVA確實(shí)可以比其他指標(biāo)更好的衡量企業(yè)業(yè)績，相信該體系會逐步得到資本市場的認(rèn)可，從而提高EVA指標(biāo)對股價的影響程度及其價值相關(guān)性。與此同時，如果能夠?qū)?jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)形成強(qiáng)制性的統(tǒng)一披露規(guī)范，使得投資者不必計算就可直接得到并應(yīng)用該指標(biāo)發(fā)現(xiàn)真正高成長型上市公司，也將對規(guī)范投資行為、提高市場效率產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

同時也應(yīng)注意到，經(jīng)濟(jì)增加值在企業(yè)業(yè)績考核及經(jīng)理人薪酬激勵方面的應(yīng)用處于探索起步階段，國有企業(yè)實(shí)施經(jīng)濟(jì)增加值考核體系的效果尚不明確，EVA在目前并不能像Stern Stewart(1991)呼吁的那樣取代每股收益等傳統(tǒng)指標(biāo)，其在我國資本市場的推廣價值還有待時間和實(shí)踐的雙重檢驗。

注釋:

①本文選擇判定系數(shù)Adj.R2作為判斷價值相關(guān)性大小的依據(jù)，其原因是Adj.R2可以度量盈余項目對股票價格及股價變動的解釋力。Adj.R2越大，會計盈余對股價或股價變動的影響越大，盈余信息在股票定價和投資決策中所起的作用越大。

②詳見思騰思特中國公司David Glassman、華彬、林榕、程海燕(2002)在《誰創(chuàng)造財富，誰毀滅財富——2001年中國上市公司財富創(chuàng)造和毀滅排行榜》中后附的計算EVA的模型及調(diào)整項目。

③在計算經(jīng)濟(jì)增加值過程中需要剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，因此本部分樣本數(shù)量與計算會計盈余時的樣本數(shù)量略有差異，但不影響樣本總體回歸結(jié)果。

參考文獻(xiàn):

1. 王喜剛，從海濤，歐陽令南.什么解釋公司價值:EVA還是會計指標(biāo).經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003，(2):98-106.

2. 王化成，程小可，佟巖.經(jīng)濟(jì)增加值的價值相關(guān)性——與盈余、現(xiàn)金流量、剩余收益指標(biāo)的對比.會計研究，2004，(5):75-81.

3. 張騰文，黃友.經(jīng)營利潤率、股東收益與股票價格的價值相關(guān)性研究.會計研究，2008，(4):78-83.

4. 吳水澎，徐莉莎.新會計準(zhǔn)則實(shí)施的效果——從價值相關(guān)性的角度.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2008，(6):61-66.

5. 郝臣.公司治理的價值相關(guān)性研究——來自滬深兩市2002年~2005年的面板數(shù)據(jù).證券市場導(dǎo)報，2009，(3):40-46

6. 代顏榮.會計信息價值相關(guān)性實(shí)證研究.天津:天津財經(jīng)大學(xué)，2009.

作者簡介:王雅，中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士生;劉希成，北京控股集團(tuán)有限公司。

收稿日期:2009-11-20。