系統(tǒng)性金融風險測度方法及對中國的啟示

學術界在反思已有測度方法為何沒能對危機提出及時預警的同時，還在努力嘗試發(fā)展更為有效的新測度方法。盡管此類研究在實踐應用中往往不盡如人意，但由此拓展對系統(tǒng)性金融風險的更新和更深刻的認識，對于構(gòu)建牢固金融體系仍具有重要的啟示作用。

危機前系統(tǒng)性金融風險測度的主要思路

系統(tǒng)性金融風險測度的核心是金融危機，即金融機構(gòu)大量損失或大量倒閉引起實體經(jīng)濟嚴重混亂的事件。從這一研究范疇看，系統(tǒng)性金融風險測度要重點實現(xiàn)以下功能:要能提供金融危機發(fā)生的先行信號而非同步信號;要能夠充分考慮導致金融危機發(fā)生的相互影響行為;要能夠充分說明危機的傳遞機制。

但實現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險測度功能所面臨的最大困難在于很難找到一個穩(wěn)定且具有普遍解釋力的金融危機成因分析框架。歷經(jīng)多年的研究，學術界發(fā)展了三種類型的系統(tǒng)性金融風險測度工具。但這些工具在原理上都與實踐的要求有相當大的差距。

指標方法

最簡單的系統(tǒng)性金融風險測度指標來自資產(chǎn)負債表，諸如銀行的資本化率、不良貸款、貸款損失準備金等這一類的財務指標。IMF列出的“金融穩(wěn)健指標”是這類指標的典型代表。應用這類指標存在的關鍵問題是，在給定會計規(guī)則的條件下，這些財務指標往往是“后視”的，它們很難作為金融危機的先行顯示指標。

相比于資產(chǎn)負債表指標，評級的測度效果要好一點。評級通常是由評級機構(gòu)或監(jiān)管者基于更為保密的信息而做出的。評級的優(yōu)勢在于能將信息融入一個“前視”指標，其形式通常是期望違約或期望損失的概率估計。

向量自回歸法

在缺少結(jié)構(gòu)型計量模型的情況下，向量自回歸(VARs)方法被視為一種能彌補這一缺陷的有用分析工具。VARs是一種典型的數(shù)據(jù)驅(qū)動統(tǒng)計模型，它對理論結(jié)構(gòu)的依賴非常少。其典型方式是，將一系列變量動態(tài)化地彼此聯(lián)系，這些動態(tài)關系最終還將受到一系列外生沖擊的影響。這一工作機制意味著，如果金融危機可以由這些變量定義，則這一工具在分析系統(tǒng)性金融風險測度方面是多用途的。通過仿真，它能夠產(chǎn)生內(nèi)生變量的概率分布，并進而能夠測度在給定時期內(nèi)發(fā)生金融危機的可能性。

宏觀壓力測試

VARs的缺點催生了使用多模型來測度系統(tǒng)性金融風險的方法，宏觀壓力測試就是這類嘗試的典型代表。與單個機構(gòu)資產(chǎn)組合的壓力測試類似，宏觀壓力測試是評估金融系統(tǒng)作為一個整體在罕見但又有可能的不利環(huán)境下的表現(xiàn)，這些負面沖擊往往取自概率分布的尾部。應當說，這一方法顯然受到“沖擊—擴大”觀點的影響。盡管具體形態(tài)存在很多不同，所有的宏觀壓力測試都具有以下共同部分:一個宏觀模型，它用于產(chǎn)生外部沖擊或追蹤宏觀經(jīng)濟場景，而這些場景則用來沖擊相關部門的資產(chǎn)負債表以評估它們對金融系統(tǒng)的影響。

危機后系統(tǒng)性金融風險測度的新嘗試

網(wǎng)絡分析

金融網(wǎng)絡被廣泛定義為所有節(jié)點(銀行)和鏈接(信貸和金融關聯(lián))的組合。這些鏈接存在于節(jié)點之間并影響節(jié)點的屬性(例如，銀行的資產(chǎn)負債表就受它與其他銀行關聯(lián)的影響)，而鏈接的結(jié)構(gòu)影響了整個系統(tǒng)的表現(xiàn)。金融網(wǎng)絡分析的基本流程是:首先建立金融機構(gòu)彼此間的風險暴露矩陣，而后用仿真沖擊來描述金融系統(tǒng)的多米諾效應。在目前的初步研究嘗試中，仿真沖擊主要有兩類:一是某一金融機構(gòu)的違約可能引發(fā)的其他金融機構(gòu)新一輪違約;二是某一金融機構(gòu)的違約導致自身流動性緊縮，并引發(fā)向其融資的其他金融機構(gòu)違約。

從理論上講，金融網(wǎng)絡分析在系統(tǒng)性金融風險測度方面具有多樣化的功能:能提供不同壓力事件下的多米諾效應的測度;能識別系統(tǒng)性聯(lián)系和相應的脆弱性;能從系統(tǒng)和機構(gòu)兩個層面衡量損失;能追蹤傳染途徑。相對于其他方法，這些功能在識別具有系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)和詳細繪制風險傳染圖方面具有獨特優(yōu)勢。

金融網(wǎng)絡分析在實踐中主要面臨兩個困難。第一個困難是，需要獲取機構(gòu)彼此間的風險暴露數(shù)據(jù)。這些相關信息往往只能被一國監(jiān)管當局所獲取，并且其中一些信息的收集和發(fā)布并非基于系統(tǒng)考慮基礎之上。例如，銀行往往只是在需要的時候?qū)⑵鋵ζ渌鹑跈C構(gòu)和其他國家的風險暴露排他性地發(fā)送至監(jiān)管當局。第二個困難是，對金融機構(gòu)行為方式的描述往往因過于簡單而遭受詬病。一個典型事實是，網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)形成和演進的機制假定并不能充分捕捉金融系統(tǒng)的反饋循環(huán)和內(nèi)生反應。

協(xié)同風險模型

網(wǎng)絡分析方法適用于分析金融機構(gòu)間直接聯(lián)系的系統(tǒng)效果，這特別適用于銀行間市場。從金融穩(wěn)定和風險管理的視角看，在金融機構(gòu)層面評估由共同風險因素暴露造成的直接和非直接金融聯(lián)系同樣關鍵。金融機構(gòu)典型的共同風險因素是采用類似的商業(yè)模式(例如類似的風險管理系統(tǒng)或資產(chǎn)組合)、共同的會計原則、市場對金融機構(gòu)前途看法的巧合一致。協(xié)同風險模型就是通過衡量金融機構(gòu)風險的相互依賴性來分析相互聯(lián)系的風險。其具體思路是:在控制了共同風險因素之后，衡量一家金融機構(gòu)的風險如何相對于另一家金融機構(gòu)風險的變化而反應。實現(xiàn)這一思路的方法是追蹤證券價格，因為一家機構(gòu)信用風險對其他機構(gòu)信用風險的影響通常能反映在證券價格之中。

協(xié)同風險模型的理論基石是信息能有效反映到價格中去，而這一點在實踐中往往并不如此。協(xié)同風險模型在計量操作中存在的困難是，金融機構(gòu)協(xié)同風險并沒有展示出線性聯(lián)系，也就是說，風險水平的增長并非成比例的。面對這一困境，分析者需要應用一些非線性分析方法來評估這類風險。一種嘗試是應用極值理論。這類方法關注極端事件，而忽略了樣本中大比例數(shù)據(jù)所包含的信息。在樣本數(shù)據(jù)較少的情況下，矛盾尤顯突出。另一種流行嘗試是應用分位數(shù)回歸分析。這一方法的思路是，分不同風險級別來識別機構(gòu)違約風險的決定因素，這些決定因素包括共同風險因素和其他金融機構(gòu)的違約風險。

危機依賴矩陣

在協(xié)同風險模型中，機構(gòu)協(xié)同風險都是配對考察，而后將一家機構(gòu)對所有其他機構(gòu)的協(xié)同風險平均值視為該機構(gòu)與系統(tǒng)的聯(lián)系。此外，考察一群機構(gòu)彼此聯(lián)系的更為全面的方法是危機依賴矩陣方法。其基本思路是:首先估計所有機構(gòu)資產(chǎn)回報的多元聯(lián)合分布，這些多元聯(lián)合分布能抓住所有機構(gòu)彼此間的線性和非線性依賴關聯(lián)以及這些關聯(lián)隨經(jīng)濟周期的變化，并能相應轉(zhuǎn)化為所有機構(gòu)的危機聯(lián)和分布;在獲得一系列機構(gòu)的危機聯(lián)合分布后，就有可能將這一分布細分為一系列有關危機的配對條件分布。通過這一方法，就有可能獲得某一金融機構(gòu)在其他金融機構(gòu)陷入困境時遭遇困難的可能。這類條件概率收集匯合就成為危機依賴矩陣。

危機依賴矩陣在計量操作中面臨的主要問題是，在將所有機構(gòu)資產(chǎn)回報的多元聯(lián)合分布轉(zhuǎn)化為所有機構(gòu)的危機聯(lián)合分布過程中，需要依賴一些結(jié)構(gòu)模型和相應基礎數(shù)據(jù)，而這些與結(jié)構(gòu)模型相聯(lián)系的數(shù)據(jù)選擇最終對結(jié)果影響甚大。

違約強度模型

從金融穩(wěn)定的視角看，評估包括更廣泛經(jīng)濟意義上的非直接金融聯(lián)系也很關鍵。從某種意義上講，單家金融機構(gòu)對金融系統(tǒng)中其他金融機構(gòu)的影響不僅具有“直接敲打”的影響，還涉及通過對實體經(jīng)濟影響形成的更廣泛意義上的交織影響。違約強度模型試圖用一種簡化形式的銀行違約時序統(tǒng)計模型來抓住金融機構(gòu)間的直接和非直接系統(tǒng)性聯(lián)系以及違約事件依級別而聯(lián)系的特點。這個模型的主要特點是:違約率在危機事件中上升，這反映了事態(tài)進一步惡化的可能性因溢出效應而增加;違約率上升的程度是違約事件發(fā)生前的違約率的函數(shù)，這一描述闡明了違約率在實踐中的表現(xiàn)。

小結(jié)與啟示

縱觀系統(tǒng)性金融風險測度的發(fā)展脈絡，可以發(fā)現(xiàn)兩點值得關注的現(xiàn)象。首先，金融系統(tǒng)的復雜性和不斷演進的特性，使得系統(tǒng)性金融風險測度難以找到能較好并完整描述實際情況的理論模型和相應計量方法。這一理論背景決定了單獨依靠某一方法就解決系統(tǒng)性金融風測度的想法在短期內(nèi)難以實現(xiàn)。其次，目前系統(tǒng)性金融風險測度的研究方向集中于金融部門的彼此聯(lián)系，這些方法大多是從某一視角觀測金融危機的某一階段特征;將多角度多階段展開的測度研究結(jié)論匯總并綜合，可能才是觀測系統(tǒng)性金融風險測度的可行道路。

基于以上兩點看法，本文對中國系統(tǒng)性金融風險測度的工作有如下建議。第一，要注意中國系統(tǒng)性金融風險形成機制的自身特性。目前，間接融資在中國金融系統(tǒng)中還占據(jù)主導地位，直接融資盡管發(fā)展迅速，但總體規(guī)模相對較小，且市場效率并不完全。這些特點決定了中國系統(tǒng)性金融風險測度要重點關注銀行系統(tǒng)，并對任何引入證券市場信息的方法都要謹慎。第二，要加強基礎數(shù)據(jù)的收集整理。金融監(jiān)管當局在信息收集過程中，要強化對系統(tǒng)性金融風險測度的關注，這具體表現(xiàn)在信息指標的設計中。第三，要有側(cè)重的借鑒當前系統(tǒng)性風險測度方法。從中國金融系統(tǒng)的自身特點看，IMF發(fā)展的“金融穩(wěn)健指標”和網(wǎng)絡分析方法值得特別關注和嘗試。

(作者單位:中水金海北京房地產(chǎn)有限公司)