樓市新政后的預(yù)判與猜想

2010年4月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》，部署遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的政策措施。這個(gè)被成為“新國(guó)十條”的樓市新政是2003年以來(lái)最為嚴(yán)厲的一次房地產(chǎn)調(diào)控政策。應(yīng)當(dāng)看到，每一次房地產(chǎn)調(diào)控實(shí)際上都表現(xiàn)為一次中央政府和房地產(chǎn)商、銀行、居民乃至地方政府之間的博弈，博弈的結(jié)果往往表現(xiàn)為調(diào)控收緊——價(jià)格穩(wěn)定或下降——減少投資和開(kāi)工和土地購(gòu)置——供給減少——政策放松——供給不足，價(jià)格暴漲——調(diào)控收緊這樣一個(gè)政策周期和房地產(chǎn)市場(chǎng)的負(fù)向循環(huán)。那么此次樓市新政重拳出擊后的政策效應(yīng)如何，樓市價(jià)格的波動(dòng)將對(duì)我們所關(guān)心的銀行業(yè)資產(chǎn)影響幾何，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)究竟應(yīng)該遵循何種發(fā)展軌跡，此刻我們正可以對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行一些評(píng)判和猜想。

房地產(chǎn)行業(yè):如何打破順周期波動(dòng)的怪圈?

無(wú)論從目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段，還是房地產(chǎn)行業(yè)的特殊定位來(lái)看，平衡房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的過(guò)度關(guān)聯(lián)，打破“一調(diào)控就減少供給，導(dǎo)致下一階段更大的調(diào)控壓力”的怪圈，減少兩者之間的疊加形成更大的沖擊效應(yīng)，正在成為房地產(chǎn)持續(xù)發(fā)展、避免宏觀經(jīng)濟(jì)大起大落的關(guān)鍵問(wèn)題。

房地產(chǎn)行業(yè)是最典型的順周期波動(dòng)傳導(dǎo)渠道

房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期具有極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于新一輪上升和繁榮周期時(shí)，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，通過(guò)對(duì)上、下游行業(yè)帶動(dòng)所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)為經(jīng)濟(jì)上行注入強(qiáng)勁的動(dòng)力。據(jù)測(cè)算，2009年房地產(chǎn)直接投資拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)杠桿拉動(dòng)約為3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在新一輪下行和衰退周期時(shí)，情況則正好相反。

大致來(lái)講，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)而言發(fā)揮著類似“助漲助跌”功能，一個(gè)多月前，市場(chǎng)的擔(dān)心是房地產(chǎn)投資增速過(guò)快會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，現(xiàn)在，市場(chǎng)的新?lián)鷳n卻是房地產(chǎn)投資增速下滑會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。在新的增長(zhǎng)點(diǎn)還沒(méi)有明顯形成、中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然在較大程度上依托以推進(jìn)城市化為主線的投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)動(dòng)力，則更是直接強(qiáng)化了房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的密切關(guān)系。2009年和2010年房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷的戲劇性變化，正說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度的順周期波動(dòng)是宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要來(lái)源之一。

特定的開(kāi)發(fā)周期增大了房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的滯后性，而保障住房建設(shè)的相對(duì)缺乏也使得商品住宅的波動(dòng)缺乏相應(yīng)的對(duì)沖力量

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，一個(gè)完整的開(kāi)發(fā)過(guò)程通常包括土地購(gòu)置、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建筑施工、項(xiàng)目預(yù)售、竣工入住五個(gè)環(huán)節(jié)，時(shí)間周期約為3年左右。較長(zhǎng)的開(kāi)發(fā)周期與供應(yīng)鏈條嚴(yán)重限制了房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和政策不確定性的靈活度。

2007年13%的GDP增長(zhǎng)率代表著上一輪經(jīng)濟(jì)周期的波峰，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資也處于十分活躍的狀態(tài)，2008年的金融危機(jī)沖擊了房地產(chǎn)需求，開(kāi)發(fā)商預(yù)售款急劇萎縮，資金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)加大。在這種情況下，房地產(chǎn)土地購(gòu)置、開(kāi)發(fā)投資與新開(kāi)工面積同比增速大幅度下滑，加大了宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力，房地產(chǎn)的“助跌”作用顯現(xiàn)。

2008#12316;2009年的房地產(chǎn)調(diào)控作為危機(jī)應(yīng)對(duì)型超常規(guī)刺激政策的有機(jī)組成部分，有效抑制了經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，因此這一階段的調(diào)控政策事實(shí)上成為房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的緩沖器。

2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新一輪上行周期，一季度房地產(chǎn)投資增速同比加快近20%，GDP實(shí)現(xiàn)11.9%的高增長(zhǎng)。通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及房地產(chǎn)市場(chǎng)“淡季不淡”的異常表現(xiàn)使新一輪地產(chǎn)調(diào)控順勢(shì)而生。然而，“新國(guó)十條”、地方政府及各部委密集的調(diào)控政策通過(guò)嚴(yán)格的信貸資金控制、預(yù)售款監(jiān)管將對(duì)開(kāi)發(fā)商的資金狀況產(chǎn)生較大沖擊，進(jìn)而會(huì)影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資能力，從而在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)回落時(shí)，產(chǎn)生下行的疊加沖擊。與此形成對(duì)照的是，保障住房的建設(shè)相對(duì)欠缺，使得商品住宅的大幅波動(dòng)難以被保障住房帶動(dòng)的投資所對(duì)沖。

銀行信貸、預(yù)售款、資本市場(chǎng)的順周期性加大了對(duì)開(kāi)發(fā)商資金流的疊加沖擊

銀行信貸、開(kāi)發(fā)商預(yù)售款、資本市場(chǎng)再融資都具有典型的順周期特征，新一輪調(diào)控周期與地產(chǎn)行業(yè)周期的相逢，加劇開(kāi)發(fā)商資金的緊張狀況，那么地產(chǎn)企業(yè)的被迫選擇只能是減少投資、暫緩開(kāi)工、壓縮拿地計(jì)劃，這必然導(dǎo)致下一輪周期商品房供給量的減少，房?jī)r(jià)面臨上漲壓力。歷史經(jīng)驗(yàn)看，如何打破這個(gè)周期性循環(huán)始終是地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)發(fā)展所面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，在2010年4月的新政政策效果逐步顯現(xiàn)之后，今天我們?cè)俅斡龅竭@樣一個(gè)困境。

開(kāi)發(fā)商主要的資金來(lái)源——預(yù)售款隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣變化波動(dòng)最為劇烈。從總量上看，新一輪地產(chǎn)調(diào)控以來(lái)，隨著商業(yè)銀行嚴(yán)格的信貸控制與銷售萎縮帶來(lái)的回款放緩，開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源增速正在持續(xù)放緩。截至2010年4月份，開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源累計(jì)2.16萬(wàn)億元，同比增幅為59.9%，較上月61.4%的增幅下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了2010年以來(lái)逐漸的下降趨勢(shì)。5月份之后，隨著政策效果的顯現(xiàn)，這一趨勢(shì)會(huì)更為明顯。

從結(jié)構(gòu)上看，開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著明顯的變化。截至2010年4月份，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、預(yù)售款(定金、預(yù)售款及個(gè)人按揭款)分別為4552億元、7460億元、8194億元，各自占比為21%、35%、38%，較2009年同期分別下降3個(gè)百分點(diǎn)、下降1個(gè)百分點(diǎn)、上升5個(gè)百分點(diǎn)。因此，國(guó)內(nèi)貸款在開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源中的比重穩(wěn)步下降，而預(yù)售款的比重卻大幅上升。

正是這種變化的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)暗示了開(kāi)發(fā)商下一步的資金供應(yīng)可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)，原因在于:其一，嚴(yán)格的銀行信貸約束短期內(nèi)在房地產(chǎn)調(diào)控時(shí)期預(yù)計(jì)不會(huì)放松。銀監(jiān)會(huì)要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施“三不貸”和“三掛購(gòu)”，地產(chǎn)企業(yè)的融資受到更為嚴(yán)厲的控制。事實(shí)上，近期，商業(yè)銀行對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的授信額度正大幅度下降，特別是對(duì)于一些中小房地產(chǎn)企業(yè)，開(kāi)發(fā)貸款到期后直接不給予續(xù)借，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)貸款在開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的比重將持續(xù)下降。

其二，如果繼續(xù)對(duì)預(yù)售款引入嚴(yán)格的監(jiān)管制度，將對(duì)開(kāi)發(fā)商現(xiàn)有的資金來(lái)源產(chǎn)生大的沖擊。住建部從商品房的預(yù)售制度出發(fā)，第一次提出由監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管預(yù)售資金，并將其全部納入監(jiān)管賬戶，各項(xiàng)措施的針對(duì)性與操作性都明顯改進(jìn)。因此，預(yù)售款占比的上升其實(shí)收緊了開(kāi)發(fā)商的資金鏈條。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售的大幅下滑，本身也直接推動(dòng)了預(yù)售款的大幅波動(dòng)。

資本市場(chǎng)再融資難度也具有明顯的順周期特征。2010年以來(lái)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控力度的加大，房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場(chǎng)再融資的難度顯著放大，這體現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一，資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)上市IPO持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，2010年以來(lái)，截至到目前，內(nèi)地A股沒(méi)有一家房地產(chǎn)企業(yè)成功上市;其二，Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2010年申請(qǐng)?jiān)偃谫Y增發(fā)計(jì)劃的上市公司共計(jì)44家，到目前尚無(wú)一家地產(chǎn)公司通過(guò)再融資計(jì)劃。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至5月中旬，共計(jì)8家公布增發(fā)計(jì)劃的企業(yè)，其股價(jià)已全部跌破擬增發(fā)價(jià)格，因此，就算獲準(zhǔn)增發(fā)，成功完成再融資的可能性也甚小。與此形成鮮明對(duì)照的是香港市場(chǎng)上上市的“內(nèi)房股”，股價(jià)大幅下跌的幅度(例如PB水平)有不少公司已經(jīng)接近2008年底危機(jī)最為艱苦時(shí)期的估值水平。

土地價(jià)格剛性加大了開(kāi)發(fā)商逆周期投資的風(fēng)險(xiǎn)。土地購(gòu)置是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但土地的特性、土地的壟斷供給與招拍掛的供地制度決定了地價(jià)的調(diào)整彈性相對(duì)較小，一個(gè)重要的證明是，即使是在房地產(chǎn)市場(chǎng)較為低迷的2008年，土地出讓價(jià)格依然較之2007年有穩(wěn)定的上升。房?jī)r(jià)可能在調(diào)控的影響下已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整，但是土地價(jià)格在地方政府的主導(dǎo)下可能難以出現(xiàn)有效的調(diào)整，這種狀況直接導(dǎo)致土地購(gòu)置與新開(kāi)工面積持續(xù)下滑的走勢(shì)。因此，土地價(jià)格在地方政府控制下的強(qiáng)烈的剛性使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商難以在行業(yè)回調(diào)時(shí)期，以合理的價(jià)格新購(gòu)置土地，開(kāi)工與投資增速受到壓制，從而惡化經(jīng)濟(jì)周期的同時(shí)，也為未來(lái)商品房供給量減少埋下伏筆。

這個(gè)趨勢(shì)應(yīng)當(dāng)說(shuō)已經(jīng)引起了決策者的關(guān)注。中央五部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)土地出讓收支管理的通知》，明確提出首次繳納比例不得低于全部土地出讓價(jià)款的50%，并在一年內(nèi)全部補(bǔ)繳所有土地出讓價(jià)款。可以看到，一方面是企業(yè)資金流的緊張情況，另一方面是土地價(jià)格的居高不下以及首付比例的提高，這兩方面的疊加大大增加了開(kāi)發(fā)商逆周期拿地、從事開(kāi)發(fā)投資的成本與風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)行業(yè)如何避免順周期波動(dòng)與政策疊加?

房地產(chǎn)行業(yè)如何才能避免順周期波動(dòng)、調(diào)控政策疊加所產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)，從而在經(jīng)濟(jì)下行以及面臨嚴(yán)厲調(diào)控時(shí)，保持合理的投資增幅，既能在一定程度上減輕對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的沖擊，又能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的供給增長(zhǎng)。從這個(gè)角度來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)需要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)良性循環(huán):第一要開(kāi)拓多元化的融資渠道，使開(kāi)發(fā)商能夠在回落時(shí)期保持一定的開(kāi)發(fā)與投資增速，打破追漲殺跌的怪圈;第二要防止政策疊加加劇經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，這需要足夠的有效措施推動(dòng)保障性安居工程的建設(shè)，增大土地供應(yīng)，促使土地價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)相匹配的價(jià)格調(diào)整，從而對(duì)沖商品房建設(shè)的減少。

開(kāi)拓多元化融資渠道，增大土地供應(yīng)，使開(kāi)發(fā)商在行業(yè)回落時(shí)期保持合理的開(kāi)工量

外資規(guī)模與空間仍將有限，難成融資主流渠道。截至2010年4月，外資在開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源中的規(guī)模和占比分別為137億元、0.6%，去年同期分別為166億元、1.2%，因此，外資的規(guī)模和比重仍然十分有限，很難補(bǔ)充開(kāi)發(fā)商的資金缺口。而且從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，在中國(guó)的資本市場(chǎng)尚未完全開(kāi)放的情況下，大量國(guó)際資本仍然很難參與中國(guó)的房地產(chǎn)領(lǐng)域，而且地產(chǎn)調(diào)控增加了投資回報(bào)的不確定性預(yù)期，因此海外基金的進(jìn)入也將保持更為理性與謹(jǐn)慎的態(tài)度。

拓展多元化房地產(chǎn)融資渠道，降低對(duì)強(qiáng)波動(dòng)性融資的過(guò)度依賴。房地產(chǎn)信托一直是國(guó)際上主流的投資方式，在銀行貸款收緊、資本市場(chǎng)再融資難度加大的情況下，房地產(chǎn)信托無(wú)疑將有助于房地產(chǎn)企業(yè)拓展融資渠道，尤其可以為陷入資金困境的企業(yè)增添新的希望。

根據(jù)普益財(cái)富的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年共有37家信托公司發(fā)行了近190款房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品，公開(kāi)募集資金約380億元，而2010年第一季度，共有29家信托公司發(fā)行65款信托產(chǎn)品，募集資金規(guī)模超過(guò)170億，數(shù)量和規(guī)模同比增幅分別為150%、660%。

2010年房地產(chǎn)新政以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)道信托融資，目前已經(jīng)有多家上市企業(yè)通過(guò)房地產(chǎn)信托渠道募集資金，以增強(qiáng)維持強(qiáng)勁現(xiàn)金流的能力。如綠城中國(guó)、中華企業(yè)、新城地產(chǎn)等已經(jīng)借道信托實(shí)現(xiàn)融資。

隨著調(diào)控政策效果的不斷顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)6月份以后，房地產(chǎn)信托需求將進(jìn)一步加大。

然而，從金融政策來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)信托投資的法律法規(guī)仍需要進(jìn)一步完善，制度性障礙仍然是房地產(chǎn)信托發(fā)展的最大問(wèn)題。另外在當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)信托的關(guān)注程度也在提高。因此，如何積極拓展多元融資渠道仍是房地產(chǎn)企業(yè)面臨的一大困境。

根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院的最新統(tǒng)計(jì)，在銀行貸款、資本市場(chǎng)融資等渠道受阻后，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始通過(guò)多種途徑進(jìn)行融資，緩解資金壓力。2010年以來(lái)，恒大、雅居樂(lè)、金地、龍湖等大型公司拓展了優(yōu)先票據(jù)、基金募集、境外融資等多種渠道融資。

從趨勢(shì)來(lái)看，推進(jìn)REITS等更為市場(chǎng)化的融資工具，也是一個(gè)必然的選擇。

配合需求靈活定價(jià)是短期內(nèi)市場(chǎng)調(diào)整初期有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)手段之一。考慮到新一輪地產(chǎn)調(diào)控的嚴(yán)厲程度，以及當(dāng)前市場(chǎng)交易量的大幅度萎縮，未來(lái)一段時(shí)間，尤其是2010年四季度隨著前期新開(kāi)工量形成市場(chǎng)供給，量?jī)r(jià)齊跌的概率不斷強(qiáng)化。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，一般而言，成交量下調(diào)和價(jià)格下調(diào)之間通常存在3#12316;6個(gè)月左右的時(shí)間窗口，而2009年底以來(lái)高速增長(zhǎng)的新開(kāi)工比例也意味著2010年下半年的市場(chǎng)供應(yīng)預(yù)計(jì)會(huì)明顯上升。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)，在價(jià)格普遍下降的壓力到來(lái)之前，采取靈活的定價(jià)策略。

在維持良好流動(dòng)性基礎(chǔ)上，適時(shí)、適度增加土地儲(chǔ)備。從供給總量看，2010年18萬(wàn)公頃的供地計(jì)劃是一次大幅度的增加，而且隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步回調(diào)，土地市場(chǎng)需求方的競(jìng)爭(zhēng)程度也普遍下降。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院的監(jiān)測(cè)結(jié)果，重點(diǎn)城市住宅用地的溢價(jià)水平在新政之后已經(jīng)明顯降低，這反映出目前土地市場(chǎng)的交易活躍度在降低。

正是從這個(gè)角度出發(fā)，對(duì)于資金流相對(duì)充足、資金回籠較快的房地產(chǎn)商而言，這是一次適時(shí)、適度增加土地儲(chǔ)備，逆周期增加競(jìng)爭(zhēng)能力的較好機(jī)會(huì)，并為新一輪擴(kuò)張打好基礎(chǔ)。

促進(jìn)保障性住房的建設(shè)，使之成為房地產(chǎn)行業(yè)抵抗周期波動(dòng)的緩沖器

2009年，中央政府計(jì)劃新建、改建各類保障性住房200萬(wàn)套，棚戶區(qū)改造130萬(wàn)套，全國(guó)共需投入1676億元，其中中央計(jì)劃投入493億元，占比29.4%，實(shí)際投資550.56億元，相比原計(jì)劃后續(xù)追加近58億元。

2010年，中央計(jì)劃建設(shè)保障性住房300萬(wàn)套，各類棚戶區(qū)改造住房280萬(wàn)套，全國(guó)共需投入約3000億元，其中中央預(yù)算投入632億元，如果按2009年中央實(shí)際投入比例即33%計(jì)算，那么2010年中央預(yù)計(jì)將投入990億元，需追加投資360億元，這樣以來(lái)，地方政府需要配套投資2010億元。換言之，除去中央投資，平均每個(gè)省份僅需投入63億元。

住建部《2009#12316;2011年廉租住房保障規(guī)劃》指出要多渠道籌集保障住房的資金來(lái)源:其一，住房公積金增值凈收益全部用于廉租住房建設(shè);其二，土地出讓凈收益用于保障住房建設(shè)的比例不得低于10%;其三，對(duì)符合貸款條件的保障住房建設(shè)和棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，商業(yè)銀行要加大信貸支持力度。

那么，剩下2000多億元的建設(shè)資金能否保證?

根據(jù)測(cè)算，2010年地方政府土地出讓收入仍將保持在1萬(wàn)億元以上，那么按照10%的比例用于保障性住房建設(shè)，就可以實(shí)現(xiàn)1000億元左右的資金供給。這樣來(lái)看，還有1000億元左右的資金缺口，完全可以通過(guò)銀行貸款解決，此外，如果考慮到地方政府的發(fā)債、住房公積金增值凈收益，那么實(shí)際需要的貸款規(guī)模還達(dá)不到1000億元。

因此，可以判斷，2010年共計(jì)3000億元的保障性住房資金來(lái)源不會(huì)存在太大的問(wèn)題，關(guān)鍵是相關(guān)項(xiàng)目的執(zhí)行能力，中央、地方以及商業(yè)銀行貸款將足以補(bǔ)充資金缺口。

“金融杠桿”功能的缺失意味著保障性住房只能部分對(duì)沖房地產(chǎn)行業(yè)的回調(diào)壓力

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能看，保障性住房所需要的鋼筋、水泥等原材料和商品住房基本是相同的，換言之，兩者的首次開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的“產(chǎn)業(yè)杠桿”效應(yīng)大致相同。

從金融資產(chǎn)的角度看，保障性住房與商品房卻存在顯著差別:

其一，對(duì)地方政府和開(kāi)發(fā)商而言，供給商品房的土地儲(chǔ)備發(fā)揮著重要的“金融杠桿”效應(yīng)，即這里的土地可被用于銀行抵押貸款，從而帶動(dòng)地方政府?dāng)U大財(cái)政支出、開(kāi)發(fā)商擴(kuò)大投資支出。因此，商品住房的“金融杠桿”效應(yīng)實(shí)質(zhì)上明顯放大了商品房地產(chǎn)“產(chǎn)業(yè)杠桿”功能，這兩大杠桿的互相疊加大大延長(zhǎng)了房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈條。這是保障性住房所無(wú)法實(shí)現(xiàn)的功能。

其二，對(duì)于購(gòu)房家庭而言，由于不擁有全部產(chǎn)權(quán)，保障性住房不可能用于資產(chǎn)抵押，從而增加家庭的消費(fèi)支出能力，也不會(huì)因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲而享受資產(chǎn)增值收益。這一點(diǎn)與商品住房有明顯的不同。

因此，保障性住房“金融杠桿”功能的缺失使之無(wú)法形成投資支出的擴(kuò)張效應(yīng)和消費(fèi)支出的財(cái)富效應(yīng)，而只能部分對(duì)沖經(jīng)濟(jì)回調(diào)的壓力。

從另外一個(gè)角度看，擁有保障性住房的家庭將會(huì)是未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在需求者，因?yàn)樗麄冎杏幸欢ū壤木幼≌卟惶赡荛L(zhǎng)期居住在條件較差的廉租房或經(jīng)適房里面，而是將它視為暫時(shí)性需求，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，擁有一套商品房仍然會(huì)是其最終目標(biāo)。所以保障性住房只能暫時(shí)分流需求，而不會(huì)減少對(duì)商品房住房的需求。

尋找房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期向上的內(nèi)源動(dòng)力

如何最大限度地減少房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期疊加所產(chǎn)生的共震是房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。在行業(yè)回落、經(jīng)濟(jì)回落時(shí)期，最大化地拓展資金渠道，增大土地的供應(yīng)，保持適度的投資增速以及完善保障性住房的補(bǔ)充機(jī)制都是房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的重要問(wèn)題，并在中短期內(nèi)可以一定程度上對(duì)沖因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控帶來(lái)的沖擊。

從長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著不少重要的發(fā)展機(jī)遇。

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)調(diào)整的逐步推進(jìn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多元化和分層化將是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨的三大背景。結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著難以再過(guò)份依賴出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，需要通過(guò)收入的增長(zhǎng)來(lái)帶動(dòng)內(nèi)需的擴(kuò)大。

其次，勞動(dòng)力、資源、土地將為房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展設(shè)定成本約束。未來(lái)，人工紅利的趨小、資源約束的趨緊、土地供給的規(guī)范化都意味著房地產(chǎn)行業(yè)難以依賴低勞動(dòng)成本、粗放式資源投入、低價(jià)增加土地儲(chǔ)備獲得人力溢價(jià)、資源溢價(jià)與土地溢價(jià)，特別是土地溢價(jià)帶來(lái)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)會(huì)顯著降低。

再者，從房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)看，未來(lái)商品房市場(chǎng)與保障性住房市場(chǎng)所形成的“雙線格局”將逐漸明朗化，消費(fèi)者在保障性住房、中低檔房、高檔房之間保留更寬廣的選擇空間，商品房市場(chǎng)只有開(kāi)發(fā)出高質(zhì)量的產(chǎn)品才能把保障性住房市場(chǎng)的消費(fèi)者吸引過(guò)來(lái)。市場(chǎng)與政府之間不斷明確的界限本身將增大商品房市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

那么，當(dāng)前及未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)要想持續(xù)成長(zhǎng)，并不斷培養(yǎng)投資價(jià)值就必須完成一個(gè)關(guān)鍵性轉(zhuǎn)變:即從依賴土地溢價(jià)、資金擴(kuò)張與成本控制轉(zhuǎn)向產(chǎn)品溢價(jià)和打造行業(yè)品牌。

從當(dāng)前的情況看，不同規(guī)模、不同層次的企業(yè)實(shí)質(zhì)上正處于不同的價(jià)值驅(qū)動(dòng)階段。一些中小房地產(chǎn)企業(yè)仍處于依賴土地增值的初級(jí)階段，而一些大型企業(yè)則走向開(kāi)發(fā)更好的產(chǎn)品與打造知名品牌的中高級(jí)階段。例如一些龍頭房地產(chǎn)企業(yè)正在研究與開(kāi)發(fā)低端地產(chǎn)，這不但代表著未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且也與建筑節(jié)能、降低能耗的發(fā)展方向相一致。

(作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng))