杠桿——一把經(jīng)濟(jì)的雙刃劍

2008年的金融恐慌制造了20世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致失業(yè)率激增至10%且急劇地改變了金融體系的現(xiàn)狀。造成這次危機的因素有很多，但毫無疑問，過度負(fù)債和高杠桿是造成此次危機的主要原因。

杠桿，即用負(fù)債來累積資本量的能力是一把雙刃劍。很顯然，信貸對于經(jīng)濟(jì)的增長和繁榮是必不可少的，但當(dāng)資本不足以支持債臺時，其必然結(jié)果就是國家財富的崩潰和損失。

緊隨最近這次危機之后，立法者和監(jiān)管者對負(fù)債問題、杠桿和財務(wù)實力進(jìn)行了認(rèn)真審視。我們正處在一個十字路口，美國必須重新審視和定義一個我們的經(jīng)濟(jì)、特別是金融機構(gòu)可接受的杠桿范圍。如果把杠桿定義得太狹隘會阻礙經(jīng)濟(jì)增長，定義得太寬松又會引發(fā)過度風(fēng)險和危機。

本文作者對這個問題的看法是基于其在聯(lián)儲工作36年的廣泛經(jīng)驗基礎(chǔ)之上。作為上世紀(jì)80年代堪薩斯州聯(lián)儲銀行監(jiān)管的負(fù)責(zé)人，作者目睹了過度杠桿和銀行倒閉(大小型銀行都包括在內(nèi))給國家和區(qū)域造成的損失。其在擔(dān)任聯(lián)儲主席的18年里，見證了個人和企業(yè)為控制高杠桿的不良影響所遭受的痛苦。

趨勢

在過去的20年里，美國出現(xiàn)了系統(tǒng)性負(fù)債和杠桿增長，涉及到經(jīng)濟(jì)所有重要領(lǐng)域。本文包含的圖表表明，所有行業(yè)的資產(chǎn)/資本比率和負(fù)債/收入比率都在逐年增長，且上升的水平遠(yuǎn)高遠(yuǎn)于長期趨勢線。事后，大部分人認(rèn)為這種積累有些過度，市場和監(jiān)管部門應(yīng)該早就預(yù)見到危機即將來臨，但事實上，他們沒有預(yù)見到。

對杠桿水平安全性的判斷必須依據(jù)以下三個要素:資產(chǎn)質(zhì)量、資本質(zhì)量和資本數(shù)量。雖然資產(chǎn)質(zhì)量很重要，但只有資本質(zhì)量和數(shù)量才能幫助公司在開展業(yè)務(wù)過程中克服意想不到的資產(chǎn)問題。因此，下文主要論述資本質(zhì)量和數(shù)量。

有形普通股本是資本的最強形式，它可以被用來即時承擔(dān)債權(quán)人的債務(wù)和吸收損失。從根本上講，這告訴了我們應(yīng)如何去衡量有意義的杠桿。計量資本的其他措施包括不同的混合債券工具和試圖說明潛在價值和未來收益的無形資產(chǎn)。例如，商譽是無形的，當(dāng)公司遇到資產(chǎn)問題時，商譽不可以被立即兌現(xiàn)且會快速蒸發(fā)。信托優(yōu)先股是一種混合型債務(wù)工具，滿足了這個工具的現(xiàn)金流需求。因此，衡量杠桿可以看作是一個公司的總有形資產(chǎn)除以有形普通股本。

從上世紀(jì)90年代中期開始，銀行機構(gòu)的杠桿開始穩(wěn)步增長。然而，這種增長不是立即可見的，因為資本和杠桿率的計量有多種不同方法(見圖1)。例如，在2007年金融危機開始前，基于總股權(quán)資本的所有銀行機構(gòu)的杠桿率(其中包括普通股、永久優(yōu)先股、商譽和其他無形資產(chǎn))仍與1993年的水平持平，即13美元資產(chǎn)對應(yīng)1美元資本。

當(dāng)排除永久優(yōu)先股、商譽和其他無形資產(chǎn)而著重關(guān)注有形普通股本時，情況就不大相同了。有形總資產(chǎn)從1993年有形股本的16倍上升到了2007年的25倍。對較低質(zhì)量資本越來越多的依賴可以從近年來眾多杠桿計量方法之間存在的巨大差距看出，而在上世紀(jì)90年代初，所有計量方法基本是相同的。

此外，近期對不同規(guī)模公司進(jìn)行的杠桿分配調(diào)查表明，幾乎所有的杠桿增長都是由規(guī)模最大的銀行機構(gòu)引起的(見圖2)。對于最大的10家銀行機構(gòu)來說，基于有形普通股本的杠桿幾乎翻了一番，從1993年的18倍上升到2007年的34倍，而且這還不包括它們的表外業(yè)務(wù)。對于其余機構(gòu)來說，杠桿只是從14倍上升到17倍(見圖3)。此外，經(jīng)紀(jì)商日益成為通過影子銀行體系進(jìn)行信用活動的重要來源，金融杠桿從1992年的13倍上升到了2007年的47倍(見圖4)。

因此，杠桿是其他銀行機構(gòu)2倍的這10家銀行機構(gòu)，從金融危機一開始其資產(chǎn)負(fù)債表就面臨更多風(fēng)險。這10家最大銀行相對較高的杠桿和較大的風(fēng)險暴露明確顯示了它們擁有超過其他機構(gòu)的資金成本優(yōu)勢，同時它們的債權(quán)人也相信它們有更小的損失風(fēng)險暴露。

金融業(yè)杠桿的增長對非金融業(yè)負(fù)債的增長起到了顯著的推動作用，并導(dǎo)致過去10年里信貸總體增長過剩(見圖5)。2004年，銀行貸款占GDP的39%，而在2007年，這一數(shù)字上升到了47%，并且還不包括影子銀行體系以及半官方機構(gòu)、房地美和房利美的快速信貸增長。雖然從2008年起，銀行貸款占GDP的比重已有所下降，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期趨勢。

杠桿和負(fù)債的增長在消費領(lǐng)域是最為顯著的。消費負(fù)債作為個人收入的一部分，從上世紀(jì)50年代以來一直呈持續(xù)上升趨勢(見圖6)。然而，消費負(fù)債增長從2000年開始急劇加速，從76%上升到2007年底的110%。非金融業(yè)務(wù)借貸對名義GDP的比率從上世紀(jì)50年代以來也呈上升趨勢(見圖7)。經(jīng)過這次最新的擴張，這一比率從2004年的77%上升到了2007年的89%。

最后，同樣重要的是，美國聯(lián)邦政府赤字已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平，且目前的趨勢是不可持續(xù)的(見圖8)。其在過去兩年內(nèi)的增長一定程度上是基于經(jīng)濟(jì)衰退時啟用的自動穩(wěn)定器和為重啟經(jīng)濟(jì)而采取的額外財政措施。在這種情況下，目前的臨時性措施將進(jìn)一步加重這些項目的負(fù)擔(dān)，從而加劇了赤字上升趨勢且看不到任何要結(jié)束的跡象。

影響

鑒于經(jīng)濟(jì)中的杠桿水平，我們不應(yīng)對2006年的房地產(chǎn)泡沫破滅和2007年的次級房屋抵押貸款違約率上升引起的經(jīng)濟(jì)崩潰感到驚訝。

當(dāng)房價下跌時，許多人發(fā)現(xiàn)自己承受了比以往更高的金融風(fēng)險，且風(fēng)險已超過了其資本所能承受的程度。擁有最高杠桿率的機構(gòu)遭受了最嚴(yán)重的沖擊，而且事實證明，這些機構(gòu)都是些大機構(gòu)。之后，金融恐慌開始迅速蔓延。

這場始于華爾街的金融恐慌逐漸演變?yōu)閰^(qū)域性困境，最終，廣大的中產(chǎn)階級也受到了拖累。正如世界上那些最大的機構(gòu)一樣，杠桿越高的區(qū)域和社區(qū)銀行機構(gòu)越有可能倒閉。接二連三的損失、被剝奪了房產(chǎn)贖回權(quán)的消費者和經(jīng)營失敗影響了經(jīng)濟(jì)的每一個基本要素。

漸漸地，那些關(guān)注高杠桿消費者和高杠桿業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)沒有足夠的資金來抵御金融沖擊，于是，去杠桿化進(jìn)程開始了。越來越多的房主無力償還它們的抵押貸款，從而使得違約率提高，違約率的上升反過來又大幅度降低了金融機構(gòu)持有的按揭證券的價值。這些損失使得銀行試圖降低杠桿，而這需要通過再次積累有形資本和減少總資產(chǎn)，從而減少貸款來實現(xiàn)。這樣就面臨資產(chǎn)價值下跌的壓力以及損失加劇、去杠桿化惡性循環(huán)等問題。家庭部門和企業(yè)部門會被剝奪房屋贖回權(quán)，不得不接受清算，失業(yè)率與此同時攀升。

杠桿在過去十年里的大幅增長對我們經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的破壞，且應(yīng)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的停滯負(fù)重要責(zé)任。如果消費者和企業(yè)一定要把重點放在重建資產(chǎn)負(fù)債表而不是擴大消費、生產(chǎn)和增加雇員上，那么就不會有強勁的經(jīng)濟(jì)增長。在此，我們再一次認(rèn)識到杠桿這把雙刃劍是導(dǎo)致親周期性的元兇。

控制杠桿

如今，最大的金融機構(gòu)都表現(xiàn)出強勁的復(fù)蘇態(tài)勢，區(qū)域和社區(qū)銀行仍面臨壓力，但問題可能已經(jīng)見底，因為他們一直在努力重建穩(wěn)定的資本和杠桿水平。市場看似正步入正軌，且基于高質(zhì)量資本的杠桿水平正在回歸歷史標(biāo)準(zhǔn)。假以時日，信貸將會再一次擴張，經(jīng)濟(jì)環(huán)境將改善。隨著擴張帶來的繁榮，我們現(xiàn)在須采取行動來防止消費者、企業(yè)和金融機構(gòu)產(chǎn)生提高杠桿的沖動。如果我們現(xiàn)在采取行動，那么下一次經(jīng)濟(jì)調(diào)整將會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更小的破壞。如果我們現(xiàn)在不改變政策，那么這次金融危機將僅會出現(xiàn)在教科書上，而杠桿則會再一次上升并導(dǎo)致新一輪危機。

本文作者強烈支持制定簡單、易懂和強制執(zhí)行的硬性杠桿率規(guī)定，適用于美國境內(nèi)經(jīng)營的所有銀行及銀行控股公司。正如人們在危機發(fā)生前的幾年里所看到的，由于投資者和貸款人忘記了過去所犯的錯誤并相信繁榮將會持續(xù)、不會停止，杠桿在經(jīng)濟(jì)擴張期趨于上升。直接的杠桿和承銷規(guī)定不是親周期的，因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴張和升溫時，銀行家必須將資產(chǎn)和資本的增長匹配起來，控制不計后果的盲目增長。這些規(guī)定通過采取反周期措施，使經(jīng)濟(jì)繁榮保持溫和，為銀行提供緩沖資本來吸收下一次衰退時造成的損失，從而限制了超出審慎范圍以外的增長。

舉例來說明硬性杠桿規(guī)定的作用:考慮一下限制銀行控股公司以控股不超過15美元的有形資產(chǎn)對每1美元的有形普通股本將會對資本和/或股本產(chǎn)生的影響(見圖9)。正如作者所說，2007年底，10家最大的銀行控股公司的每1美元有形普通股本對應(yīng)34美元的有形資產(chǎn)。如果最高杠桿率是15∶1，那么這些公司必須減持49萬億美元的資產(chǎn)(占56%)或者增加3260億美元(125%)的股本，或把兩者相結(jié)合。

簡單的規(guī)定也為監(jiān)管者提供了必要的工具來防止杠桿上升和承銷標(biāo)準(zhǔn)的下降。在沒有硬性規(guī)定的杠桿率標(biāo)準(zhǔn)和借貸標(biāo)準(zhǔn)情況下，銀行監(jiān)管者在處理杠桿上升和抵押率下降時會處于不利地位，因為銀行從業(yè)者可以名正言順地聲稱他們遵循了監(jiān)管者的資本要求且他們的貸款問題非常小、利潤很豐厚。

最后要論述的是，國際上以風(fēng)險為本的資本要求具有復(fù)雜性，從而為上個周期的杠桿率上升提供了便利。尤其是，危機前所遵循的舊資本協(xié)議風(fēng)險資本標(biāo)準(zhǔn)只提供了非常粗略的資產(chǎn)風(fēng)險測算方法;而隨著資本市場惡化，采用這種粗略的估算方法會使風(fēng)險進(jìn)一步被低估。銀行也可以進(jìn)行資本標(biāo)準(zhǔn)套利，并通過將資產(chǎn)升級或以優(yōu)質(zhì)抵押貸款交換低風(fēng)險次級抵押貸款支持型證券的手段來提高其風(fēng)險資本比率。我們正在分階段、有步驟地開始實施新資本協(xié)議的風(fēng)險資本標(biāo)準(zhǔn)，這將引起更多的杠桿產(chǎn)生。這些標(biāo)準(zhǔn)允許銀行使用基于模型的風(fēng)險對眾多類型的資產(chǎn)進(jìn)行估值，這實際上是暗示了，銀行在危機發(fā)生前的幾個月就持有了太多的資本。(胡雪、倪凱 譯)

(作者系堪薩斯州聯(lián)邦儲備銀行行長兼首席執(zhí)行官譯者單位:中國銀監(jiān)會國際部)