從“日元升值綜合癥”看人民幣匯率問題

人民幣兌美元的匯率一直是各界關注的焦點。此次全球金融危機剛剛有所緩和，要求人民幣升值的呼聲又起。日前，美國國會130名議員就人民幣匯率施壓奧巴馬，他們仍將美國從中國進口制造品視為其巨額貿易逆差的主要原因，與此同時，美國政府亦強調“中國匯率機制進一步市場化有助于解決全球經濟失衡”。20世紀80年代到90年代中期，美國也曾這樣指責日本，并強行要求日元升值，由此導致日本經濟長期低迷。人民幣匯率問題的背景，“日元升值綜合癥”的經驗與教訓，以及中國是否會患上“日元升值綜合癥”是本文關注的核心問題。

人民幣匯率問題的背景

改革開放以來，人民幣匯率問題首次成為世界關注的焦點是在1997年亞洲金融危機。1997年亞洲金融危機之時，隨著東南亞有關國家匯率的相繼貶值，人民幣匯率是否貶值的問題成為了各方關注的熱點。當時，全世界幾乎都斷言人民幣即將貶值，理由是在鄰國進行與鄰為壑的競爭性貶值的情況下人民幣保持穩定將致使中國經濟遭受滅頂之災。然而，中國政府在進行了多方面權衡之后，毅然做出了人民幣不貶值的決定，同時收窄了人民幣兌美元的浮動范圍，使得人民幣匯率事實上變成了對美元的固定匯率制。

進入新世紀，人民幣匯率問題再次成為世界矚目的焦點，不過這一次壓力來自反面。自布雷頓森林體系崩潰之后，國際貨幣體系一直處于“無規則”狀態，而匯率制度則屬于一國的內政。20世紀80年代到90年代中期，美國就曾經以匯率問題為由，要求日元升值、日本進行經濟結構調整，進而導致日本經濟長達數十年的低迷。歷史總是驚人的相似。2002年12月2日，美國《商業周刊》撰文稱“中國的通貨緊縮正在危及全球經濟”。隨后不久，路透社引文稱，美國政府希望努力說服中國將人民幣升值。2002年12月4日，日本副財長黑田東彥在倫敦《金融時報》發表署名文章，指責中國依靠定值過低的貨幣，已經并正在繼續向臺灣、香港甚至全球輸出通貨緊縮，中國應進行人民幣升值的調整。兩天后，日本財長鹽川正十郎也發表公開講話：“若考慮到中國經濟的基本面，人民幣顯得過于疲弱?！辈⑾Ｍ騁7提交一份類似“廣場協議”的文件，要求人民幣升值。以美國為首的其他發達國家的態度則略有差別，它們并不直接詬病人民幣的匯率水平，而是將攻擊目標集中于人民幣的匯率形成機制上。2005年7月21日， 中國人民幣銀行發布公告稱中國自當日起，實行以市場供求為基礎、參考“一籃子”貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制。這表明，中國以回歸管理浮動的方式，正式啟動了人民幣匯率機制彈性化改革。

這一次，由美國次貸危機所引發的全球金融危機剛剛有所緩和，內憂外患交織的美國再次重提人民幣匯率問題，要求人民幣進一步升值，以此來轉移國內視線和矛盾。美國主流經濟學家認為，2001年互聯網泡沫破滅美國經濟陷入衰退以后，美國政府放棄強勢美元政策，美元持續走弱，日元對美元、歐元對美元匯率連創歷史新高。人民幣由于釘住美元，隨美元一起對歐元、日元大幅度貶值。人民幣的被動貶值，增加了市場對人民幣幣值低估的預期，引發了市場對人民幣升值的預期。簡而言之，人民幣明顯被低估，故而人民幣應該升值。日前，美國國會130名議員就人民幣匯率施壓奧巴馬，他們仍將美國從中國進口制造品視為其巨額貿易逆差的主要原因，與此同時，美國政府亦強調“中國匯率機制進一步市場化有助于解決全球經濟失衡”。

“日元升值綜合癥”的經驗與教訓

早在上個世紀80年代到90年代中期，美國就曾經以匯率問題為由，要求日元升值、日本進行經濟結構調整，進而導致日本經濟長達數十年的低迷，使日本患上了“日元升值綜合癥”。

“日元升值綜合癥”的概念是美國著名學者羅納德·麥金農和日本學者大野健一在《美元與日元化解美日兩國的經濟沖突》一書中首先系統提出的，其含義為自1985年“廣場協議”簽署以來，在美國政府的高壓下，國際社會形成了持續的和牢固的日元升值預期以及由此而來的日元升值導致日本出現泡沫經濟、通貨緊縮和流動性陷阱。為避免廣場協議后日元大幅升值對日本外需的不利影響，日本中央銀行大幅度放松了銀根，過度的流動性流向投機性資產從而引發泡沫經濟。與傳統購買力平價的因果關系正好相反，是日元升值引發通緊縮，而非通貨緊縮引發日元升值。也與傳統利率平價的因果關系正好相反，是日元升值預期使日元利率長期低于美國，隨著美國利率水平的下降，日本被迫陷入流動性陷阱。

日元匯率是影響日本利率的因素之一，但是廣場協議達成后，持續的低利率是日本政府對日元匯率升值帶來的經濟影響估計錯誤、過度反應的結果，持續的物價穩定使日本政府對超低利率出現了錯誤判斷，造成了泡沫經濟的發生。事實上，從日美間日元美元委員會開始，經過廣場協議，再到日美構造協議，美國一直在想方設法控制新興的日本。

1985年廣場協議以后，因美元大幅度貶值導致日本機構投資者持有的美元資產出現巨額的匯兌虧損，這使美國充滿危機感。如果日本投資者信心動搖，為減少虧損而大規模拋售美國國債，將在美國金融市場引起連鎖反應。首先可能導致美國國債市場全線崩潰，進而導致美國股票市場的動蕩不安，國際資本為規避風險也將撤離美國。沒有持續的海外資本流入美國，美國的國際收支平衡將難以維持。由于國債市場大幅度下跌，美國的國債也難以發行出去，財政赤字問題便無法解決。在這種情況之下，盧浮宮協議應運而生。

美元兌日元貶值后，由于缺乏新科技新技術來引領經濟增長，日本企業家紛紛將本應用于擴大生產的資金轉投證券市場和房地產市場，從而推高了金融資產和房地產價格的持續上升，加劇了經濟的泡沫化和空心化。為了抑制泡沫，日本央行連續提高再貼現率，劇烈的金融緊縮使股票和房地產價格迅速下跌，這導致相關銀行出現巨額壞賬。資產泡沫破裂直接打擊了消費，中小金融機構破產也嚴重影響了投資，日本經濟因此滑向通貨緊縮。

1986年美國為了減輕利益關系密切的南美巨額債務國的債務，刺激不景氣的經濟，決定下調官方利率。美國降息而日本和聯邦德國維持利率不變將導致美元貶值，美元貶值將損害這兩國在美國的利益。由于日本擁有巨額的美元資產，最害怕美元貶值，所以日本官方利率如同美國利率的影子，美國降息，日本也跟隨降息。美國通過高利率與強勢美元的策略引誘日本大規模投資美國國債，從而使日本擁有高額美元資產。因此美國的利益就是日本的利益，日本被迫主動保衛美元。同時，為維持經濟增長，日本決策當局不得不將利率長期控制在相當低的水平，這又使得日本陷入流動性陷阱。

回顧20世紀80年代到90年代，從金融與貨幣這個角度去觀察，美國通過要求日元升值和對日本經濟結構的調整，實現了東京金融市場的自由化和日元的國際化，減輕了基準貨幣美元的負擔。可以確定的是，如果美國的經常赤字發生膨脹，美國還是會故伎重演，基于減輕基準貨幣負擔的考慮來認可美元的貶值，并要求相關國家作出相應的調整。

“日元升值綜合癥”爆發前的日本與當下中國的異同

倘若人民幣重啟升值進程，人們最擔心的事情莫過于中國經濟會患上“日元升值綜合癥”。中國經濟究竟是否會成為日本的翻版呢，我們試圖通過對比分析20世紀80年代到90年代的日本與當下中國的異同來作一探究。

從政治背景上看，在戰后初期，美國對日本實現了單獨占領，由美國主導的聯軍司令部是當時日本的最高主宰。美國主導的占領政策在促進日本經濟復興的同時，也為支配日本經濟而引進了各種經濟制度，直到今日仍然對日本經濟產生很大的影響。在主導日本經濟的同時，美國還為日本提供所謂的“核保護傘”，即美國為維護“和平”以及保護與自己有重大利益關系，或者出于政治利益而對某無核國家或者是有限核國家提供“核保護”。這也就決定了美國和日本的國際關系，不是一般意義上的國家與國家之間的平等關系，而是“保護”與“被保護”的關系。

中國作為當今世界最大的發展中國家，也是現存最大的社會主義國家，從總體上來說中美之間還存在著許多分歧和矛盾，這里面包括意識形態、議題爭端、政策協調、責任分擔、中國模式以及第三方責任等等，但是中美關系經過30多年的發展已經日益成熟，雙方的共同利益在不斷擴大，美國對中國的重視逐漸長期化、群體化，中美建立了良好的溝通機制，中美力量平衡達到了新的階段。至關重要的一點，中國也是聯合國安理會承認的核大國，與美國地位對等，無需聽從美國發號施令，這也就為我國獨立自主的政策實施提供了有力保證。

從財政方面來看，日本在1965年以前一直堅持平衡財政格局。1965年的嚴重經濟危機，為日本政府突破平衡財政原則和實施適度財政規模說，提供了發行長期國債的契機。赤字財政政策，經濟回升，日本經濟很快擺脫了經濟危機，回到了高速增長的軌道。以國債籌資調節經濟的凱恩斯主義的做法，在日本一用就是40年。然而在1980年代之初，日本的金融體制還是一個封閉和充滿限制的體系，眾多大法律和政策把日本國內金融市場和國外金融市場分割開來，限制日本資金流向海外，限制民間的國際金融交易等，這和當下中國都是極為相似的。根據蒙代爾—弗萊明模型的基本結論，貨幣政策在固定匯率下對刺激經濟毫無效果，在浮動匯率下則效果顯著；財政政策在固定匯率下對刺激經濟效果顯著，在浮動匯率下則效果甚微或毫無效果。所以在廣場協議之前，與其他西方發達國家一樣，盡管日本經濟也帶有滯漲色彩，但是與其他西方發達國家相比，其經濟增長速度仍然遙遙領先。從1976年到1986年的10年間，西方主要發達國家的實際GNP年均增長率分別為：美國2.8%，英國1.8%，聯邦德國2.0%，法國2.2%，日本則為4.3%。但是從20世紀70年代后半期開始，日本國債發行量急劇擴大，財政對債務的依賴程度陡然上升，同時，建設國債無害論也為后來的財政危機留下了隱患。廣場協議之后，由于擔心日元升值降低日本產品的出口競爭力，從而導致需求減少和經濟停滯，日本政府依然發動財政刺激計劃。然而，在經濟結構和產業結構沒有變現改變和提升、需求趨于飽和的情況下，增加的財政投入并非刺激的是經濟增長，而是助長了泡沫的膨脹。

反觀中國，自改革開放以來，我國的財政赤字率始終保持在3%的國際警戒線之下，即使是在1998年至2002年互聯網泡沫破滅全球經濟危機背景下，我國實施積極的財政政策的四年間，我國的財政赤字率也始終未突破國際警戒線，即年度財政赤字不超過國內生產總值的3%，公共債務余額不超過國內生產總值的60%。

從金融體系和金融政策方面來看，受布雷頓森林體系的崩潰、黃金與美元脫鉤影響，1973年日本也宣布實行浮動匯率制。為了防止因日元升值導致出口減少而影響經濟增長，日本從1971年開始下調再貼現率，實現了較長時間的寬松的貨幣政策，結果導致貨幣供應量的增幅大大超過了國內生產總值的增長率，產生了流動性過剩的問題。1973年底第一次石油危機的爆發，使得日本物價飛漲，CPI上漲了22.7%。1979年底第二次石油危機的爆發又使得日本銀行將再貼現率上調至9%才使物價得以抑制。經歷過兩次石油危機的驚魂以及根據《日本銀行法》的規定，穩定物價成為了日本金融政策的單一目標，這也為之后的政策失誤埋下了伏筆。20世紀80年代后半期，持續的低利率并沒有導致物價大幅上升，從而在一定程度上導致以穩定物價為目標的日本銀行錯過了及時提高利率、收縮流動性的時機，超低利率使得股票、房地產等資產價格大幅上漲。資產價格上漲之所以沒有發生傳導進而引發物價上漲，主要是因為：一是日元突然的大幅升值造成了進口商品價格的大幅下降，二是資產價格上漲必然導致的相關服務的價格上漲的因果關系沒有發生。一般說，跟地價密切相關的地租、房租的價格必然會跟隨地價的暴漲而上漲，但當時的日本，土地持有的動機主要不在于提高收益率，而在于獲得地價上漲的資本收益，同時保有土地的實際稅負明顯較低，因此沒有出現地租、房租跟隨地價的暴漲而上漲。持續的物價穩定導致日本銀行對超低利率出現了誤判，造成了泡沫經濟的發生。

要求日本金融自由化的金融黑船的到來，如果用第三次產業摩擦說來解釋的話，那就是日美經濟的中心支柱向金融、服務等領域轉移，在這些領域里美國的競爭力超群，發達國家中只有日本有希望成為這樣的國家。所以，美國敦促日本早日開放資本市場，以便自己將來得到充分的回報。回顧整個20世紀80年代到90年代，從金融與貨幣這個角度去觀察，美國通過要求日元升值和對日本經濟結構的調整，實現了東京金融市場的自由化和日元的國際化，減輕了基準貨幣美元的負擔。

中國在金融領域的對外開放，是一項具有全球影響力的大事件，因此，從20世紀末開始，全世界的目光越來越多地聚焦于中國。1994年1月中國實行人民幣匯率并軌，人民幣對美元的匯率定為1美元兌換8.70元人民幣。同時，取消外匯收支的指令性計劃，取消外匯留成和上繳，實行銀行結匯、售匯制度，禁止外幣在境內計價、結算和流通，建立銀行間外匯交易市場，改革匯率形成機制。這次匯率并軌后，中國建立的是以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。從那時開始，中國在對外經濟領域中的改革措施便陸續推出。1996年11月27日，中國人民銀行正式致函國際貨幣基金組織，正式接受IMF第八條款，實現了經常項目可兌換。2005年7月21日，中國啟動人民幣匯率改革，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再釘住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制，人民幣立即升值2.1%。

筆者認為，人民幣匯率壓力最主要來自于三個方面：國際收支長期順差、儲備資產長期增長以及由中國貿易規模迅速增長所引起的貿易摩擦。應當說，由于國際收支持續順差帶來的外匯儲備持續增加，是造成人民幣升值的國內壓力的主要因素。外匯儲備的長期積累，將給中國帶來長期通貨膨脹壓力。進入20世紀90年代以來，中國國際收支總體上保持了經常賬戶和資本與金融賬戶“雙順差”以及儲備資產大幅增長的基本格局。

普遍的觀點是，無論以何種標準計，人民幣匯率都存在低估。但是，中國政府之所以對人民幣匯率問題慎之又慎，恐怕考慮最多的還是在人民幣匯率制度彈性化改革過程中，對中國經濟的沖擊以及可能引發的貨幣危機的擔憂。雖然，根據經濟發展階段和風險控制能力，中國循序漸進的推進了人民幣資本項目可兌換，但是迄今為止，在國際貨幣基金組織確定的43個資本項目中，中國政府暫時禁止的項目仍然有15項之多。在人民幣匯率彈性化改革過程中，隱性通貨膨脹威脅、國內外金融產品的巨大差異、制度改革對非法收入的懲罰都有可能引發大規模的資本外逃，爆發貨幣危機的可能性相當大。而資本項目管制在一定程度上增強了人們對匯率穩定的信心，同時在一定程度上提高了國際投機資本進入一國外匯市場的成本。

與“日元升值綜合癥”爆發前的日本相似的是，中國目前已經成為了世界上外匯儲備最多的國家。由于美國等西方發達國家對我國的高科技產品的技術出口限制，我國外匯儲備更多的是投向了收益率較低的美國國債。對積累了大量美元債權的債權國來說，因為美元資產的貶值，升值所帶來的緊縮效應將進一步加劇：負面的財富效應將減少國內消費和投資。如果美元資產是在私人部門而不是官方外匯儲備，那么負面的財富效應就會更強。日本的負面財富效應之所以更強，就是因為保險公司和銀行是美元資產的主要持有者，而中國大部分的流動性債權是以官方外匯儲備形式?？傊瑥闹卸唐趤砜矗瑴p少的國內支出抵消了貨幣升值所帶來的相對價格效應，以至于對貿易順差的凈值影響是不確定的。

根據上述分析，筆者認為：人民幣目前仍處在升值早期，問題的關鍵可能不在于幣值調整的方向，而在采用什么樣的方式升值能夠最大化其效用，降低對中國經濟的沖擊。但是可以肯定的是，只要不出現政策失誤，中國不會重蹈日本的覆轍，患上“日元升值綜合癥”。

（作者單位：中國社會科學院研究生院)

daweiwang0213@126.com

責任編輯：王大威