股票市場運行效率的評價標準

[摘 要]股票市場運行效率的評價標準為:流動性、波動性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。流動性、波動性和有效性是衡量市場運行效率的最基本的指標，透明性、公平性和可靠性則是保證股票市場健康運行的前提條件，低的交易成本則是市場運行良好的綜合反映。

[關鍵詞]股票市場 運行效率 流動性 波動性 有效性

一、股票市場運行效率的涵義

股票市場運行效率(Stock Market Operational Performance)，也稱作股票市場質量或者股票市場績效。由于作為產業結構理論領域術語的市場績效的涵義與在證券市場微觀結構中的有很大不同，避免引起歧義，本文采用股票市場運行效率這一譯法，它是指股票市場的交易執行效率，即股市能否在最短時間內、以最低成本為投資者安全地完成交易，它反映了股票市場微觀結構的設計、組織及運作的效率。West(1975)把運行效率稱為股市的內在效率，而將信息效率、定價效率和功能效率稱為外在效率。這是因為:股票市場運行效率為信息效率和定價效率提供了微觀基礎，而信息效率又是市場到達定價效率的前提。

對股票交易市場來說，盡管受制于所在國家和地區的社會經濟發展水平，在不同歷史階段的性能目標存在差異，但其基本功能可以概括為:交易功能、價格發現功能、風險分散功能、信息的聚集擴散和傳遞功能。這些基本功能同時也是人們在設計股票交易制度時所期望達到的目標，在這個意義上，市場運行效率往往也被作為股票交易制度設計目標的同義語。正因為如此，國際證券交易聯合會WFE在其2004年度報告中指出“交易過程中的運行效率代表了市場質量的高低，其重要性在全球競爭環境中日益凸顯”，良好的市場運行效率是股票市場有效發揮經濟功能的基礎。

二、股票市場運行效率的衡量指標

究竟怎樣評價股票市場運行效率，學術界和業界給予了廣泛的關注和討論，國際上代表性的觀點如下:

1. 學術界的觀點

國外許多學者從市場微觀結構理論的角度來探討運行效率指標。典型的如:Amihund 和 Mendelson(1990)認為一個好的證券交易結構是能夠為市場提供高流動性和有效的價格發現，有效的價格發現不僅使股票價格更有信息效率，而且應該和低波動性聯系在一起;Glen(1994)提出市場運行效率高低可通過流動性、波動性、有效性及透明性四個方面予以衡量;Bessembinder Kaufman(1997) 則認為理想交易系統是價格形成過程沒有過度的波動性，以及以低成本提供流動性; Wells Stephen (2000) 也指出證券市場運行效率包括流動性、透明性、最佳執行、有序市場等;Madhavan (2000)強調市場運行效率包括流動性、價差和波動性。

另外有些學者則從整個社會福利或者公共利益最大化的角度來考慮市場運行效率的指標。如Domowitz(1990)強調理想的運行效率高的股票市場應該有以下三個條件:可信任的價格發現，即要求最佳市場應能夠隨時找到一個公平合理的市場出清價格;廣泛的價格傳播，意味著市場高透明性和價格對信息的快速反應;有效地對沖價格風險的套期保值功能，其依賴于市場的高流動性和穩定性。

2. 業界觀點

市場運行效率的評價標準是和理想的市場結構密切相聯的，在這個意義上，國際證券交易聯合會WFE(1989)指出，一個交易制度優劣與否主要看交易過程中的價格形成、買賣程序、信息傳播等相關作業的質量。

多倫多證券交易所(TSE)在1997年的《市場分割特別委員會報告》指出，良好的證券市場應該具有以下八個方面的特性:流動性、成交即時性、低交易成本、有效的價格發現、市場透明性、公平性、風險防范機制的完整性(integrity of credit risk)和市場完整性(integrity of the market)。

紐約證券交易所(NYSE)在2000年公布的市場報告提出股票市場結構設計的七項原則:最佳執行原則(best execution principle)、公平原則(fairness principle)、穩定原則(stability principle)、流動性原則(liquidity principle)、效率原則(efficiency principle)、可靠性原則(reliability principle)及不傷害原則(do not harm principle)。

綜上所述，關于股票市場運行效率的評價標準，學術界和各國股票市場實踐的既有觀點可以歸納為七條:流動性、波動性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。

三、股票市場運行效率的衡量指標之間的關系

盡管上述七個指標涵蓋了文獻中市場運行效率的各個層面和證券市場微觀結構設計的要點，但這七條標準并不處在同一層面上。只有流動性、波動性和有效性才是衡量一個股票市場運行效率的基本標準，而透明性、公平性、可靠性是為了實現這些標準而必須具備的條件或者說中介指標，交易成本則綜合反映了市場流動性、波動性和有效性的狀況。

1. 流動性

證券市場最基本的作用是匯集投資者大量的買賣需求，并最大限度地滿足投資者的交易需求，因此，提供流動性是證券市場的核心功能。在一個流動性較好的市場，投資者能夠迅速地以合理的價格完成交易。

良好的市場流動性不僅是保持金融市場正常運轉的基礎，而且能有效提高資源配置、促進經濟增長。在市場經濟中交易是有效配置的前提，而市場配置的帕累托有效意味著按照某種價格通過交換而實現的配置，經濟行為者所付出的成本最小。此時，表明目前的交易機制是最優的，交易效率到達最好。而市場交易效率實質上是市場運行效率，市場運行效率最重要的表現就是流動性。

2. 波動性

波動性的高低直接影響到投資者的風險和收益。波動性是證券市場與生俱來的基本屬性，適度的波動性強調證券價格的波動不宜頻繁，波動幅度不宜過大。低的波動性使投資者承擔的風險減少，使市場交易者在價格變動不大的情況下完成交易;而在一個價格劇烈變化的股票市場，增加了投資者所承擔的不必要的風險，造成投資者交易執行延遲和信息延遲，交易成本會顯著增大。

從宏觀層面而言，一個波動過大的證券市場將加大整個金融體系的系統風險，并使作為資源配置指標的股價信號產生失真。從微觀角度來看，過度的波動則會極大地打擊投資者的積極性，甚至使投資者退出證券市場，阻礙儲蓄向投資轉化的效率。此外，波動性對于證券市場監管者來說意義十分重要，市場過度波動可能意味著市場存在某些問題和缺陷，所以大部分證券市場采用了漲跌幅限制和短路器等價格穩定措施，以避免價格過于劇烈波動，讓市場有個冷卻期，使投資者可以有效傳播和處理信息，盡可能保持市場穩定運行。

3. 有效性

有效性即市場信息的效率。信息有效依賴三個條件:一是相關信息在投資者之間獲得充分的披露和均勻的分布，不存在信息不對稱現象;二是投資者必須自覺地根據理性原則制定投資策略進行交易活動;三是股價能夠根據信息流動而變動，不會受到競爭性因素的影響。在一個信息有效的證券市場中，影響均衡價格的信息能很快地反映到價格之中，這意味著，一旦出現影響價格均衡的因素，原有的均衡被打破而形成新的均衡點，市場價格就會很快地運動到均衡點附近。在有效市場中，由于投資者相信價格包含了所有的信息，就不會花過多的精力來判斷股價是否偏高或偏低，因此就降低了信息成本。

有效性是衡量股票市場信息分布和流動、交易透明度和規范程度的重要標志，也是證券市場成熟與否的重要標志。由于信息有效的市場的交易價格已經揭示出已有的全部信息，當前的價格就是公平的，這對于因暫時的流動性原因而需要交易的投資者來說非常有吸引力。反之，信息無效或者信息效率低的市場意味著存在不公平，即交易價格可能僅對信息擁有者有利，這種不公平性會降低投資者的交易意愿，削弱市場的吸引力，進而導致流動性降低，所以，信息有效性的高低是和市場流動性密切相關的。Glen(1994)的研究表明，流動性高且信息有效性高的市場的波動性，低于流動性差和信息有效性低的市場。

4. 透明性

透明性是指有關股票交易的信息被公開的程度，即有關證券交易價格、數量和買賣身份等信息向投資者公開、及時和準確地披露程度。透明性是維持證券市場公開、公平、公正的基本要求。主要包括三個層次:即交易前信息透明，交易后的信息透明和參與交易的各方身份確定。市場透明性的影響主要體現在流動性、波動性和有效性的指標上，這是因為:

從上面所述的信息有效性依賴的三個條件看，證券市場上市場信息分布、流動、交易透明度和規范程度是決定市場有效性的微觀基礎。對流動性而言，理論研究表明，市場透明性的提高通常有助于提高流動性，因為透明性越高，投資者對以適當的價格成交的信心就越強，這將吸引投資者更多地參與市場，提高市場流動性。反之，透明性不高的市場對投資者缺乏吸引力，投資者難以根據不斷變化的信息進行價格調整，買賣指令容易出現一邊倒的不平衡情況，導致流動性下降。透明性對市場波動性也有極大的影響，由于市場信息在不同的投資者之間的分布常常是不對稱的，不對稱性程度越大，信息揭示前后交易價格的波動程度也就越大。

5. 可靠性與公平性

可靠性指標主要是針對交易技術系統的要求，其實質是在于提供一個有利于交易制度良好運行的技術平臺。市場公平性則要求一個同質的市場結構，即不存在任何要素的分割，所有的投資者對所有的交易產品有同等的準入資格，信息披露是公開的、完全的和均勻的。要達到一個同質的市場結構，市場高透明度必不可少，因此，市場透明性直接關系到公平性，對市場公平性的要求主要集中在市場透明性的狀況。

6. 低的交易成本

證券市場的交易成本分為顯性交易成本和隱性交易成本，顯性成本比較容易客觀衡量，主要由印花稅、交易費、交易傭金構成。隱形交易成本，依Demsetz的觀點，是指提供交易的即時性補償或者說即時性價格，也即反映立即執行交易的相關成本。

顯性交易成本對市場流動性的影響是很直觀的，因為如果交易稅費增大，直接增加了投資者的交易成本，投資者的實際收益和利潤相應會降低，為了避免損失，投資者會盡量降低交易頻率，從而導致市場流動性和成交量的減少。顯性交易成本影響市場的有效性，這是因為交易稅費直接作用于每日證券收益，如果信息的價值不足以超過顯性交易成本，則交易者將減少交易或者不交易，由于缺乏充分的交易，使信息不能及時反映到價格中，需要花費較長的時間才能糾正這種偏差。

隱性交易成本與市場的深度和寬度密切相關，市場越有深度和寬度，立即執行交易的相關成本即隱性交易成本就越小。證券市場的深度與寬度反映的恰好是市場流動性，因此，流動性好的市場隱性交易成本也就相對較低。其次，在一個高度波動的市場投資者面臨較高程度的不確定性，因而帶來較大的買賣價差和隱性交易成本。再次，市場的有效性意味著能夠迅速的反映所有的相關信息，從而市場具有較高的吸引力和流動性，隱性交易成本同樣也相對較低。

四、小結

綜上所述股票市場運行效率的評價標準，學術界和各國股票市場實踐的既有觀點可以歸納為七條:流動性、波動性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。但這七條標準并不處在同一層面上，只有流動性、波動性和有效性是衡量市場運行效率的最基本的指標，透明性、公平性和可靠性則是保證股票市場健康運行的前提條件，而低的交易成本則是市場運行良好的必然要求。

參考文獻:

[1]Amihund，Y.， H.， Mendelson and R.，Wood，1990，Liquidity and 1987 Market Crash ，Journal of Portfolio Management， Spring.

[2]Bessemblinder， H.and H.Kaufman，1997，A Comparison of Trade Execution Costs

[3]Glen R.，1994， Components of The Bid-Ask Spread and the Statistical Properties of Transaction Price， Journal of Financial Studies 97，609-629.

[4] New York stock Exchange Special Committee， 2000， Market Structure Report.