對我國股票市場理論市盈率水平的實證分析

[摘 要]人們通常使用市盈率評估股票的價值，本文把現(xiàn)代股利貼現(xiàn)模型運用到現(xiàn)代市盈率，從而得到科學的理論市盈率，然后用它說明我國目前的股票市場合理投資價值區(qū)域。另外，應用理論市盈率需要謹慎靈活，上海股票綜合指數(shù)的波動主要受到經(jīng)濟狀況預期、貨幣供求的影響。

[關鍵詞]股利貼現(xiàn)模型 理論市盈率 穩(wěn)定增長 上證綜指

一、現(xiàn)代股利貼現(xiàn)模型與理論市盈率

現(xiàn)代股利貼現(xiàn)模型是以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量原理為基礎的。該原理認為股票價值是所有未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和。公式如下:

P0 = d1/(1+k) + d2/(1+k)²+… + dn/(1+k)

公式中，P0指股票當期價格:dt代表第t期現(xiàn)金股息:K代表貼現(xiàn)率或預期收益率。這一公式的最重要用途就是評估股票的價值，并以此做出投資決策，市場價格高于股票價值，則價格將回落，反之則反之。

二、對我國股票市場理論市盈率的分析

1.穩(wěn)定增長板塊。穩(wěn)定增長板塊的增長率基本上與國民經(jīng)濟的增長率同步，代表性指數(shù)是我國的滬深300指數(shù)板快。根據(jù)我國的國情和經(jīng)濟發(fā)展階段，我國GDP有望在10年間保持8%的高速增長速度，同時，由于長達10年發(fā)展的需要，上市公司每年現(xiàn)金分紅不多需要用于再投資，但有增加的趨勢，在十年后，我們預期國民經(jīng)濟正常增長，正常增長的公司，理論上的價格是不會改變的。這樣，我們假定穩(wěn)定增長板塊有代表性的股票，在10年內每年收益遞增8%，把每年收益的三分之一用于現(xiàn)金分紅，在10年后保持零增長并且把每年收益的全部用于現(xiàn)金分紅。據(jù)理論市盈率公式，此板塊有代表性理論市盈率為:

P0/E0= [(E0×1.08/2)/(1+0.06)+…+(E0×1.08¹⁰/2)/ (1+0.06)10+(E0×1.08¹⁰)/1.06¹¹+(E0×1.08¹⁰)/1.06¹²+…] /E0=3.7+20.1 ≈ 23.8

2.高速增長板塊。該板塊的增長率在高速增長期內幾倍于國民經(jīng)濟的增長率，在高速增長期過后，預期正常增長。以典型的通訊業(yè)為例，我們可認為高速增長板塊有代表性的上市公司在5年內每年保持20%的收益增長率，由于需要更多的再投資把每年收益的四分之一用于現(xiàn)金分紅。在5年后保持零增長并全部現(xiàn)金分紅。這樣，此板塊的理論市盈率為:

P0/E0= [(E0×1.2/2)/(1+0.06)+…+(E0×1.2⁵ /2)/(1+1.06⁵)+(E0×1.2⁵)/1.066+(E0×1.2⁵)/1.06⁷+…] / E0=1.9+31.0 ≈ 31.9

3.超速增長板塊。這一板塊的業(yè)績增長是跳躍性的，增長幅度巨大。微利資產(chǎn)重組股為主構成了這一板塊，它們在資產(chǎn)轉換、資本運作的預期下，每股收益有望從微利跳到幾毛，從而市盈率高的可達上百倍。由于不確定因素太多難以準確計算這一板塊的理論市盈率或者說難以量化。在這里，從市場是有效的角度出發(fā)，我們舉出一個具有代表性的例子，如果一個微利預期資產(chǎn)重組股的市場價格為¹⁰元，而目前每股收益為0.2元，那么，其理論市盈率為50。

4.整體理論市盈率。我國股票主板市場主要由以上三大板塊構成，經(jīng)統(tǒng)計，穩(wěn)定增長板塊的勸重所占比例為70%，高速增長板塊所占比例為20%，超速增長板塊所占比例為¹⁰%，那么，整體市盈率加權平均為:

P0/E0 = 23.8×0.7 + 31.9×0.2 + 50×0.1 ≈ 30.4

三、理論市盈率在現(xiàn)實中的應用

雖然理論市盈率有很高的應用價值，為了更好地應用它，我們必須注意理論市盈率也有一些不足之處或缺陷。

1.預期收益率在長期內固定不變與實際情況相背。在理論市盈率的計算中，我們假定貼現(xiàn)率一旦估計就是長期不變的。如我國目前的利率水平處于歷史低位，在未來面臨上漲的壓力，隨之預期收益率在未來也有上升的趨勢。再如，公司處于快速增長期和處于成熟期，由于風險不同，預期收益率也就不同，在成熟期應高一些。

2.理論市盈率的計算所需數(shù)據(jù)難以準確得到。由于信息的不對稱、不完全，許多投資者難以得到全面、準確的信息。再者，如何根據(jù)已有的歷史數(shù)據(jù)及當前信息去準確估計未來數(shù)據(jù)，也存在難度與誤差，甚至有些情況是難以量化的。

3.我國股票市場上的實際市盈率水平往往與理論市盈率不一樣并且波動較大。我國股票市場流通規(guī)模還不大，存在著大量由于各種原因不能流通或流通性很差的法人股與國家股。上市公司具有稀缺性，投資股票市場的資金比較充裕并且投機性比較強，從而市場上的實際市盈率水平常高于或低于理論市盈率水平。比如一個主要的影響因素就是資金的寬裕情況，在資金寬裕時滬深300指數(shù)的實際的市盈率水平往往超過25倍甚至高達30倍以上。在資金緊張時滬深300指數(shù)的實際的市盈率水平降到20倍以下。

4.理論市盈率本身也是起伏不定的。理論市盈率主要由未來的業(yè)績及預期收益率決定并且彈性較大，具體影響因素比較眾多。對未來數(shù)據(jù)的估計必須根據(jù)實際情況不斷修正，相應地理論市盈率也應不斷地重新計算。尤其是在我國，我國股票市場化程度還不高，受政策面的影響較大，理論市盈率的波動較大。例如，如果我國關于資產(chǎn)重組的政策法規(guī)從嚴要求，對上市公司的兼并重組意愿降低，那么，我國股票市場的理論市盈率就相應下降。

5.貨幣供求。整體來看，貨幣供求不直接影響經(jīng)濟運行和上證綜指運行的大趨勢大方向，但是嚴重地影響經(jīng)濟運行和上海指數(shù)運行的節(jié)奏、時間、空間。也就是說，經(jīng)濟狀況預期因素起主導作用，貨幣供求起重要的次要因素，它會影響上證綜指和經(jīng)濟運行的節(jié)奏、時間、空間。首先需要澄清的一個誤解就是利率提高會打壓上證綜指。從大的運行方向來看，經(jīng)濟情況和上證綜指上行的中期一般伴隨著利率的提高，利率的提高主要是結果它的反作用力并不起決定作用，因為經(jīng)濟有活力當然對資金的需求提高這就會提高市場利率，同時，政府政策一般是逆經(jīng)濟方向調整，在經(jīng)濟和上證綜指上行時伴隨著物價的提高政府或央行也會主動的調高利率。同理經(jīng)濟和股票指數(shù)下行的中期會伴隨著利率的下降。還是拿2009年和2010年來分析，在2008年的第四季度我國政府提出實施4萬億經(jīng)濟刺激政策，很快就導致了上證綜指開始上行，內在邏輯不是超常的刺激政策直接導致經(jīng)濟運行和上證綜指的上行，而是市場預期2009年第一季度由于慣性和超常刺激政策下會是最壞的一季度，所以上證綜指就在2009年第四季度開始上行。再來看看2010年，實際上從09年夏天開始我國已經(jīng)開始收緊銀根，央行通過準備金率、央行債券等數(shù)量工具不斷地回收貨幣，雖然從絕對值上看貨幣供給相對于正常年份是充裕的但是從環(huán)比來看是收緊下行的。在2009年12月份，我國政府決心要把泡末房價的過快上漲遏制下去，以后出臺了一系列的房地產(chǎn)政策尤其是2套房貸的收緊政策，必然造成房地產(chǎn)市場的下行。房地產(chǎn)市場行業(yè)在我國經(jīng)濟上目前的客觀現(xiàn)實是具有舉足輕重不可替代的地位，在這樣的環(huán)境下，市場必然預期2010年二季度開始GDP就會下滑，根據(jù)前面講過的三個月到半年的提前反映，2010年上證綜指在傳統(tǒng)上經(jīng)常上漲的一、二季度就很疲弱，這樣到了四月中旬公布靚麗的一季度GDP等數(shù)據(jù)以后，上證綜指便開始破位下跌確認開始了下行的中長期趨勢。從另外一方面來看，如果收緊貨幣但是大家預期經(jīng)濟繼續(xù)慣性環(huán)比上行，那么收緊貨幣就不會立刻產(chǎn)生經(jīng)濟下行的預期，那么上證綜指也不會立刻下行而是繼續(xù)上行。比如2007年的上半年，當時也在不斷調高利率和銀行準備金率但是上證綜指一路上揚，因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)一直在環(huán)比向好，當然到了2008年的上半年，持續(xù)的收緊貨幣最后促成了上證綜指的一路下滑，這是經(jīng)過了不斷的貨幣緊縮最后經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)環(huán)比下行，就算2008年沒有世界金融危機上證綜指的運行大方向也是向下。

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