我國上市公司過度投資分析

[摘 要] 我國上市公司更偏好股權(quán)融資，且大多存在委托代理問題，這就為投資者投資行為非效率提供了優(yōu)良的土壤。本文就我國上市公司過度投資行為產(chǎn)生原因及其存在的現(xiàn)實基礎(chǔ)進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的優(yōu)化對策。

[關(guān)鍵詞] 上市公司;過度投資;委托代理問題

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 14. 016

[中圖分類號]F275;F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)14- 0038 - 03

我國學(xué)者潘敏、金巖認(rèn)為，從投資決策效率化的角度來看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項目，以擴大投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)原本并不熟悉，與企業(yè)主營業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域，這類投資行為均屬于過度投資行為。近年來，我國上市公司普遍存在非效率投資問題，主要表現(xiàn)為過度投資。因此，有必要對我國上市公司過度投資行為進(jìn)行分析。

一、我國上市公司過度投資現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因

(一)委托代理問題的存在

我國現(xiàn)代企業(yè)的最重要特征是所有權(quán)和控制權(quán)的分離與所有權(quán)分散。當(dāng)所有權(quán)與控制權(quán)分離后，如果缺少適當(dāng)?shù)募s束和激勵機制，管理者謀求的只是自身利益最大化，而與遵循股東利益最大化往往并不相符，這樣就產(chǎn)生了所謂的代理問題，最直接的影響就是與凈現(xiàn)值準(zhǔn)則相背離的投資過度。

(二)信息不對稱的市場

在信息不對稱下，經(jīng)理人的目標(biāo)和股東的價值最大化目標(biāo)并不一致。Jensen(1986)提出，由于管理者和所有者的信息不對稱，會出現(xiàn)管理者過度投資問題。他們可以將處于他們控制之下的投資資金，用于能增進(jìn)他個人收益的非盈利項目(甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項目)，對公司價值造成損失。經(jīng)理人過度投資的主要表現(xiàn)為片面追求經(jīng)營多元化，盲目擴大投資規(guī)模。

(三)管理者的過度自信

過度自信是指個體決策時過于相信自己的判斷能力，對不確定性事件過于狹窄的確定性預(yù)期心理現(xiàn)象。郝穎(2005)實證研究結(jié)果表明，在我國上市公司特有的股權(quán)制度安排和治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀下，過度自信的高管人員更容易產(chǎn)生配置效率低下的過度投資行為。

二、我國上市公司過度投資現(xiàn)象產(chǎn)生的現(xiàn)實基礎(chǔ)

(一)上市公司的投資項目優(yōu)化選擇異常

公司通過發(fā)行股票或者配股等方式，獲得大量的資金，在公司沒有比較良好的投資項目的時候，由于籌資風(fēng)險比較低，而且沒有還款的壓力，這些資金最好的出路應(yīng)該是資本運作，而且這些資金如果不被使用將會產(chǎn)生機會成本的壓力，因此很容易被使用到對外投資中去。

(二) 扭曲的資本市場與過強投機性的行為

在歐美國家，因為股權(quán)籌資的成本很大，所以在遇到缺少資金的時候，公司一般愿意采用發(fā)行債券或者貸款的方式，從而降低公司的資金成本。而我國發(fā)展資本市場的初衷主要是為了解決國有企業(yè)的資金短缺問題，特別是眾多地方政府紛紛將幫助企業(yè)包裝上市作為協(xié)助企業(yè)擺脫困境、促進(jìn)地方經(jīng)濟發(fā)展的“捷徑”，發(fā)行股票、上市“圈錢”成了包治百病的良藥，各地競相效仿、趨之若鶩。

并且歐美國家的投資者絕大多數(shù)是機構(gòu)投資者，市場信息反應(yīng)又是及時和有效的，這樣也不存在專業(yè)性不高的問題，很大一部分投資者是以股利為目的的。而我國恰恰相反，大多數(shù)的投資者沒有專業(yè)深度，目的也只有一個，就是差價、就是投機，這樣使大多數(shù)公司不用擔(dān)心股利等資金成本問題。投機為投資收益的形成提供了“好環(huán)境”。

(三)政策對上市公司監(jiān)督管理上的疏漏

我國對上市公司實行的ST、*ST管理，實質(zhì)上讓上市公司面臨著尷尬。為了能夠有足夠的利潤，必須在主要業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)或者出現(xiàn)問題時找到合適的方式彌補，這就需要在其他獲利方式上開辟“道路”。另外在我國這非有效市場上，公司本身擁有信息優(yōu)勢，這也有利于投資收益的獲得。在信息優(yōu)勢下，對外投資獲得收益也相對簡單。控股股東濫用資金發(fā)生不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易和經(jīng)理人濫用資金經(jīng)營過度多元化，也是我國上市公司存在的嚴(yán)重問題。如1999-2000年，上市公司蜂擁而上的“網(wǎng)絡(luò)、電子商務(wù)投資”熱、2004年上市企業(yè)頻頻投資房地產(chǎn)項目和“募股投向頻繁發(fā)生變更”現(xiàn)象等。

三、優(yōu)化上市公司投資行為的對策

(一)優(yōu)化并完善公司治理結(jié)構(gòu)，完善信息披露制度

優(yōu)化投資行為要從完善公司治理結(jié)構(gòu)入手。在我國上市公司既定的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，董事會和經(jīng)理層呈現(xiàn)出“同構(gòu)化”，公司控制權(quán)高度集中于董事長、總經(jīng)理等管理層手中，對過度投資行為缺乏有效的制衡機制。為了防止企業(yè)內(nèi)關(guān)鍵人決策，必須盡快健全董事會制度，增強董事會獨立性，確保公司決策行為符合企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。提高董事會的獨立性和效率不僅要控制董事會人員規(guī)模和外部董事的比例，還必須完善董事會各下設(shè)委員會的設(shè)置等多種制度安排;同時，應(yīng)注意發(fā)揮獨立董事的作用，通過多方監(jiān)督與制衡，減少上市公司非效率投資行為的發(fā)生。要加強對上市公司信息披露的日常監(jiān)管，有效抑制證券投機、防止內(nèi)幕操縱;努力加強政策、制度制定的市場化導(dǎo)向，逐步形成新的市場預(yù)期機制，培育新的投資理念，從主要追求價差收益到注重收益與風(fēng)險的匹配。

(二)建立科學(xué)的投資決策制度

企業(yè)的投資行為必須杜絕依據(jù)決策者個人心理、喜好、膽略及經(jīng)驗的精英型、直覺型和隨意型決策模式，應(yīng)采用透明、規(guī)范的決策程序，依靠制度化的決策模式消除決策過程中各種非理性的理念和因素。

上市公司應(yīng)建立起程序化和規(guī)范化的投資決策模式，在程序上，嚴(yán)格按照:獲取信息—分析問題—制定決策—審核決策—決策形成—執(zhí)行反饋的程序制定投資決策;在決策機構(gòu)人員的組成結(jié)構(gòu)上，應(yīng)確保不同知識與經(jīng)驗專業(yè)人才和相關(guān)利益者代表的合理平衡。而決定企業(yè)是否應(yīng)做出投資決策的關(guān)鍵，在于投資行為的發(fā)生能否充分發(fā)揮和利用企業(yè)原有優(yōu)勢，是否有助于企業(yè)核心競爭能力與核心競爭優(yōu)勢的提高。這就要求企業(yè)發(fā)展“核心專長與核心產(chǎn)業(yè)支撐下的有限相關(guān)多元化”的投資模式，在考慮進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)時，應(yīng)首先分析該產(chǎn)業(yè)或項目與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性及進(jìn)入壁壘的大小，競爭激烈狀況和成功概率;對比分析企業(yè)自身在產(chǎn)品、技術(shù)、資金、品牌、人才、上下游資源整合等方面有何核心競爭優(yōu)勢，避免發(fā)生盲目、輕率的投資行為。

(三)加快發(fā)展債券市場，積極發(fā)揮負(fù)債的治理作用

負(fù)債融資迫使企業(yè)“吐出” 現(xiàn)金減少管理層控制的資源，也帶來了債權(quán)人的監(jiān)督，還增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從而有助于投資效率的提高。因此，應(yīng)該進(jìn)一步推動發(fā)展債券市場的發(fā)展，樹立債券評級機構(gòu)的權(quán)威性，完善評級標(biāo)準(zhǔn)。同時，加強對債權(quán)人的保護，尤其是加大《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律的執(zhí)法力度。但也要引起重視的是，負(fù)債的實際治理作用取決于管理者壕溝防御水平;而且，這些措施雖然降低過度投資的可能性，卻也可能增加投資不足問題，尤其是對于高成長性企業(yè)來說。有時候，為避免債務(wù)產(chǎn)生的資產(chǎn)替代問題，可轉(zhuǎn)換債券可能是更好的方案。

(四)建立對經(jīng)營管理者有激勵作用的薪酬管理機制

現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明，積極的經(jīng)理層薪酬計劃及激勵制度可以緩解委托代理關(guān)系的矛盾，縮小委托人和代理人的利益缺口，降低代理成本。目前，我國上市公司對經(jīng)營管理者的激勵方式有多種，2005年12月31日證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》;2006年1月22日國資委制定出臺了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見》，正式對上市公司激勵方式的實施程序和信息披露予以規(guī)范。通過實施管理層持股(股票期權(quán))、制訂退休金計劃等多方位的激勵制度，使經(jīng)營管理者的報酬不僅由公司短期經(jīng)營績效決定，更與公司長期績效緊密相關(guān)，從而增強經(jīng)營管理者在投資決策時的理性和謹(jǐn)慎，做出最佳決策。

(五)完善業(yè)績評價，建立任期經(jīng)濟責(zé)任審計評價指標(biāo)體系

我國上市公司中有60%以上為國有或國有控股企業(yè)，審計部門對國有或國有控股企業(yè)主要經(jīng)營管理者任期經(jīng)濟責(zé)任審計評價的結(jié)果，將作為組織、人事部門任用干部的重要參考，這就意味著任期經(jīng)濟責(zé)任審計評價指標(biāo)的導(dǎo)向?qū)⒂绊懫髽I(yè)經(jīng)營管理者的行為決策。目前，企業(yè)任期經(jīng)濟責(zé)任審計評價指標(biāo)多側(cè)重于當(dāng)期經(jīng)營績效，對企業(yè)長期績效考核指標(biāo)重視不足。為保證企業(yè)投資行為利于企業(yè)長期發(fā)展，減少非效率投資行為的發(fā)生，應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)任期經(jīng)濟責(zé)任審計評價指標(biāo)體系，增大反映長期績效指標(biāo)的權(quán)重，從而在一定程度上遏制企業(yè)投資短視行為的發(fā)生。