中國黃金期貨與黃金現貨價格的實證分析

摘要:意旨探索中國黃金現貨價格對黃金期貨價格形成的作用機制。借助ADL模型和共同因子貢獻法進行實證分析，研究了中國黃金期貨價格與黃金現貨價格的關系。研究表明，中國黃金期貨價格與現貨價格長期趨勢是一致的，但是短期存在比較大的偏差，同時中國黃金期貨和現貨價格波動率序列之間有較高的依存度。由此中國黃金期貨市場已具備一定規避風險的功能。

關鍵詞:黃金期貨價格;黃金現貨價格;波動率序列;相關性

中圖分類號:F83文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)30-0069-03

一、引言

隨著國際金融體系的建立、演化與發展，黃金、貨幣與金融安全在不同的國際貨幣金融體系中形成了不同的組合關系，表現出不同的金融風險形式。黃金價格與其他大宗商品價格一樣，波動劇烈，市場風險巨大。2008年1月9日，中國黃金期貨在上海期貨交易所正式掛牌交易，作為一個新興市場，中國黃金期貨市場有許多問題需要進行研究和探討，而其中黃金期貨價格與黃金現貨價格之間的關系應該是其中的重點。這一研究有助于黃金生產、經營、加工企業通過套期保值交易規避市場風險，提高風險管理水平，增強市場競爭力和國際競爭力;有助于投資者充分利用黃金期貨市場來規避黃金價格波動帶來的風險。因此，這一研究具有一定的理論價值和現實意義。

通過實證分析得到中國黃金期貨價格與現貨價格之間的關系，一方面可以了解中國黃金期貨市場是否發揮了應有的功能和作用，另一方面可以了解中國黃金期貨價格形成機制中黃金現貨價格所起到的作用。本文采用文華財經上的滬金指數來表示黃金期貨價格。黃金現貨價格來自上海黃金交易所每月金價交易表中的每日收盤價。樣本區間選取2008年1月9日至2009年12月20日，數據為日數據，共472個。具體通過ADL模型和共同因子貢獻法進行實證分析，研究中國黃金期貨價格與黃金現貨價格的關系。

二、黃金現貨與期貨市場價格實證分析

研究黃金期貨價格與現貨價格之間的關系，一方面可以了解中國黃金期貨市場是否發揮了應有的功能和作用，另一方面可以了解中國黃金期貨價格形成機制中黃金現貨價格所起到的作用。同時，可從黃金現貨價格的影響因素入手，把它們納入到中國黃金期貨價格形成機制中來。

(一)ADL模型分析

利用公式R=ΔPt/Pt-1來計算中國黃金期貨市場和現貨市場的價格波動率序列，分別記做RFAU和RSHAU?，F貨價格仍為AU9999和AU9995每日收盤價格的平均價。樣本區間為2008年1月15日至2009年12月20日。剔除日期不同的數據后，共得到450個日數據。在對變量進行協整分析之前，首先對分析中所涉及的變量序列進行平穩性檢驗，即單位根檢驗。ADF檢驗模型為:

Δyt=α+βt+δyt-1+ρiΔyt-i+εt (1)

其中，εt為白噪聲，Δ為差分算子，β1為常數項，β2為趨勢項系數，δ為不同滯后期的差分系數。原假設H0，表示{yt}有一單位根，即{yt}非平穩，但它經過d階差分后平穩，就稱{yt}是d階單整的，記為I(d)。

在ADF檢驗中添加常數項而不添加時間趨勢項的條件下。對ADF檢驗進行2階滯后得到結果(見表1):

表1 兩個時間序列單位根檢驗結果

注:表中的ADF檢驗采用Eviews5.0軟件計算而得，*表示1%的置信水平。

由表1可以看出，檢驗結果均拒絕原假設，兩個序列均為平穩序列。因此對于規避風險功能的實證研究，本文選用自回歸分布滯后(ADL(p，q))模型，用數據的動態非均衡過程來逼近經濟理論的長期均衡過程。

反映數據生成過程的自回歸分布滯后模型的一般表達式為:

yt=β0+δizt-i+γiyt-i+εi (2)

理論上講，決定模型中變量滯后的最大階數(p ，q)的依據是誤差項{εi}為一新生過程，或者稱為新生誤差。但是在實踐中，可以先設定較長的滯后階數，然后對(2)式進行OLS回歸，根據SC準則來選取階數。通過回歸分析，本文選取階數p=1，q=2，此時回歸方程的SC值為最小值。得到的ADL(2，3)模型如下:

RFAUt=- 0.0002-0.643*RFAUt-1-0.272*RFAUt-2+0.612*

RSHAUt+0.806*RSHAUt-1+0.444*RSHAUt-2*+0.165*RSHAUt-3

+ εt(3)

R2=0.616，SC=- 5.791

對(3)式殘差序列分別進行LM及CUSUM檢驗可知，模型殘差不存在序列相關，也沒有發生結構性轉變。經過參數重整，本文得到RFAU序列與RSHAU序列的誤差修正模型:

ΔRFAUt=-0.0002+0.272*ΔRFAUt-1+0.612*ΔRFAUt

-0.609*ΔRSHAUt-1-0.165*ΔRSHAUt-2-1.914(RFAUt-1-1.059

RSHAUt-1)+ εt (4)

R2=0.616，SC=- 5.791

黃金期貨價格的短期變動可以分為兩部分:一部分是短期黃金現貨價格波動的影響，另一部分是偏離長期均衡的影響。差分項反映了短期波動的影響，誤差修正項ecmt的系數的大小反映了對偏離長期均衡的調整力度。中國黃金期貨價格與現貨價格波動的長期均衡系數為1.059，表明兩者有較高的依存度，就長期而言中國黃金期貨價格與現貨價格的變化率有105.9%是呈線性關系。調整系數為-1.914，這說明當短期波動偏離長期均衡時，將以(-1.914)的調整力度將非均衡狀態拉回到均衡狀態，長期均衡具有較強的調整力度，反應出中國黃金期貨存在較為劇烈的短期價格變化。

綜上說明中國黃金期貨價格與現貨價格長期趨于一致，兩者有較高的依存度，中國黃金期貨市場具備一定規避風險的功能。

(二)共同因子貢獻法

共同因子貢獻法主要度量現期貨市場的價格發行力，可以檢驗現貨與期貨在同一天的開盤價和收盤價，同日的收盤和次日的開盤價之間的信息優勢和信息流動狀況。可以精確度量一個市場收盤價對另一市場同一金融資產開收盤價的影響力度。因此小節將采用基于價格發現力理論的共同因子貢獻法來檢驗中國黃金現貨和黃金期貨開收盤價之間的影響。

共同因子貢獻法認為，如果兩個價格序列之間存在著協整關系，那么它們之間必然存在一個共同因子。通過對它們建立誤差修正模型，把價格的變化劃分為永久沖擊和短暫沖擊，利用Gonzala和Granger(1995)的P-T模型，通過永久沖擊的誤差修正項系數便可研究每個市場對共同因子的貢獻。P -T模型假定有如下誤差修正模型:

Δyt=yt-1+ΓiΔyt-i+et (5)

其中，yt～I(1)，yt～I(0)，yt=(y1t y2t)T，Παβt，α=(α1α2)T，β=(β1β2)T，Γ是Δyt-i的系數矩陣，et為非自相關殘差序列，yt-1代表價格序列之間的長期均衡，而ΓiΔyt-i則是代表由于市場不完善所引起的價格波動，如果用ω代替yt-1，Gt代替ΓiΔyt-i，(5)式可以表示成Stock和Watson(1988)的共因子表達形式:

yt= ω+Gt (6)

其中，ω是共同因子，Gt是不能對yt產生永久沖擊的短暫成分。根據Gonzalo和Granger(1995)等人的研究方法，把共同因子ω分解為價格的線性組合:

ω=ηyt(7)

其中，η=(η1η2)是共同因子的系數向量，η向量里的η1和η2即可度量兩個價格序列的價格發現力，由于η是標準化的，因此η1+η2=1。以η1為黃金期貨收盤價的價格發現力，η2為黃金現貨收盤價的價格發現力。如果不考慮黃金期貨在黃金現貨停牌后的交易時間里所獲得的新信息，黃金現貨收盤價與黃金期貨收盤價之間的信息流動程度越高，η1和η2的相關性就會越強，|η1-η2|就會越小，反之亦然，根據P -T模型本文采用近似代替η1，近似代替η2，這樣便可以度量出黃金現貨收盤價與黃金期貨收盤價之間的價格發現能力。價格發現力實證檢驗結果(見表2):

表2中國黃金現貨與黃金期貨市場的價格發現能力檢驗結果

由表2的實證檢驗結果可以看出n1>n2，這說明，由于中國黃金期貨收盤早于黃金現貨，其收盤價信息對黃金現貨收盤價有影響;η1-η2=0.042。這說明中國黃金期貨和黃金現貨收盤價的價格發現力相差不大，兩個市場間的信息流動性較強。

三、結論

由實證分析可知，中國黃金期貨價格與現貨價格長期趨勢是一致的，只是在上市初期因為國內投資者炒作以及2008年10月因國際金融危機影響，短期存在比較大的偏差。中國黃金期貨和現貨價格波動率序列之間有較高的依存度，由此中國黃金期貨市場已具備一定規避風險的功能。但中國黃金期貨價格的波動不能夠引發現貨價格的波動，沒有起到價格發現的作用。中國黃金現貨價格對于中國黃金期貨價格有著非常重要的影響。

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China’s Gold Futures and Gold Spot Price of Empirical Analysis

GAO Jian-yong

(North West Agricultre and Fonestry University Economy and Management Department，Yangling 712100，China)

Abstract: This paper aims to explore China’s gold spot price pair gold futures price formation mechanism.Using ADL model and common factor contribution method conduct empirical analyzeChina’s gold futures prices and the relationship between the spot price of gold.The results show that China’s gold futures prices and spot prices is consistent of long-term trend，but the relatively larger of short-termdeviations，while China’s gold futures and spot pricehave a higher degree of dependence between Volatilitysequences.Thus China’s gold futures market has a certain risk aversion function.

Key words: gold futures prices; gold spot prices; volatility sequence; correlation[責任編輯 陳丹丹]