華爾街“欺詐門”事件對中國衍生品市場制度完善的意義

摘要:2010年4月6日，美國證券交易委員會以涉嫌欺詐投資者對高盛公司提起民事訴訟，4月29日，SEC將高盛案移交美國司法部提起刑事偵查。隨后，SEC聯手美國司法部對華爾街更多大投資銀行和評級機構展開了更大范圍的調查，華爾街因此陷入“欺詐門”事件，并經受著前所未有的信用危機。華爾街“欺詐門”事件對中國衍生品市場制度完善具有非常重要的啟示和意義，包括衍生品市場金融監管與金融創新應該同步協調、完善信息披露制度、加強對經紀商的行為規范、加強衍生品市場參與企業的內控機制建設以及要建立多元化的違法違規行為處理機制。

關鍵詞:衍生品;金融創新;金融監管

中圖分類號:F830文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)30-0074-03

2010年4月16日，美國證券交易委員會(U.S.Securities and Exchange Commission ，SEC)向紐約曼哈頓聯邦法院提起民事訴訟，指控高盛公司(Goldman Sachs Co.)及其高級雇員法布里斯·托爾雷(Fabrice Tourre)①在房地產市場開始陷入衰退時欺詐投資者，在一項被稱為ABACUS2007-AC1②的金融產品的重要事實上向投資者提供虛假陳述或加以隱瞞、誤導投資者，造成投資者損失超過10億美元。4月29日，SEC將高盛案移美國司法部刑事偵查，高盛神話般的信譽瞬間跌落谷底，并經歷著有史以來最嚴厲的商業拷問。隨著高盛案的逐步升級，SEC聯手美國司法部又展開了對大摩、瑞銀、花旗、瑞士信貸、德意志銀行、法國農業信貸和美林證券等華爾街大投資銀行以及標準普爾、惠譽、穆迪等信用評級機構在抵押貸款支持債券(CDO)交易中是否存在誤導投資者的行為展開刑事調查，高盛“欺詐門”事件升級為華爾街“欺詐門”事件，華爾街整體陷入前所未有的信用危機。

華爾街“欺詐門”事件盡管發生在大洋彼岸的美國，但是對中國正處于量的擴張到質的轉變的關鍵時期的衍生品市場來說，同樣具有非常重要的意義。本文將對這場在美國乃至全球掀起軒然大波的事件給中國衍生品市場制度完善帶來的啟示和意義進行分析。

一、堅持衍生品市場金融監管與金融創新同步

金融監管和金融創新是金融市場發展永恒的主題，二者相互促進、相互影響，必須保持同步、協調。金融創新是金融市場發展的動力，但是，金融創新也會帶來副外部性，而且，金融風險具有很強的傳染性，一旦在一家金融機構爆發，就會很快影響市場信心，引起市場恐慌，進而危及整個金融系統的穩定。所以，金融創新與金融監管必須保持同步、協調。

在這場沸沸揚揚的華爾街“欺詐門”事件的背后，我們可以看到金融創新過度、或者說金融監管跟不上金融創新的步伐給投資者和金融體系帶來的危害。據SEC和司法部調查，引起此次華爾街“欺詐門”事件的金融衍生產品主要是一款叫做擔保債務憑證的信用衍生產品。擔保債務憑證(collateralized debt obligation，CDO)是以一個或多個類別且分散化的抵押債務信用為基礎、重新分割投資回報和風險、滿足不同風險偏好的投資者的需要而產生的，因此產品結構較為復雜。同時，由于場外衍生品不屬于美國法上“證券”的范圍，隨著注冊的經紀交易商的未注冊輔助機構參與場外衍生品交易活動的日益增加，場外衍生品市場成為金融監管的盲區，并最終引發了華爾街“欺詐門”事件。③

在中國，我們首先應該清醒地認識到，中國衍生品市場還處于創新不足的“新興加轉軌”階段，因此切不可因國外金融創新過度導致金融危機而“因噎廢食”，而是要在正確認識金融衍生產品作用和借鑒華爾街“欺詐門”事件教訓的基礎上，一方面穩步推進中國衍生品市場創新和發展，另一方面時時掌握創新動態，充分考慮未來金融市場可能的變化，加強金融監管創新，制定出具有前瞻性、科學性的金融監管制度，穩步發展中國衍生品市場。

二、完善信息披露制度，增加市場透明度

信息披露制度是維護市場“三公”原則的重要基礎，是保護投資者合法權益的基本保障。

衍生品(Derivative Instruments)作為一種以基礎資產(或抽象的市場表征)為基礎或從其衍生出來的金融產品，隨著金融工程學科的發展，其結構變得越來越復雜，投資者對金融衍生品的認識越來越難，投資者和衍生品發行人、中介機構之間信息不對稱的矛盾越來越突出，誠如著名的投資銀行專家阿爾弗雷德·施泰因赫爾所言，“衍生品是相對復雜的產品，除了一小群專家，一般人并不容易搞懂?！庇绕涫菆鐾庋苌罚捎谑歉鶕褂谜叩男枨蟆傲可矶ㄗ觥钡摹a品結構更為復雜，而且流動性受限、價值難以正確評估，并且由于每筆交易的清算都是由交易雙方負責到底，使得場外衍生產品交易承擔了較高的對手方信用風險。高盛等大投行正是利用了衍生品發行人、經紀商和投資者之間信息不對稱的優勢，將這些“有毒資產”(toxic assets)賣給投資者，最終造成投資者損失，并給整個金融市場帶來系統性風險。

為了減少信息不對稱風險、避免“有毒資產”進入市場損害投資者權益、危及金融系統安全，中國應該借鑒華爾街“欺詐門”事件的教訓，完善衍生品市場的信息披露制度，課以衍生品市場的相關當事人更為嚴格的信息披露和產品風險說明義務，讓投資者充分了解衍生品的收益和風險，避免只有部分人才了解衍生品真實狀況的情況，增加市場透明度，降低市場風險，保護投資者利益。

三、加強對經紀商的行為規范，防范“道德風險”

經紀商是衍生品市場重要的金融中介，是衍生品主要的開發和銷售者。隨著華爾街“欺詐門”事件調查的逐步展開，人們發現，在知道投資者對衍生品的結構和交易細節不了解、同時缺乏政府監管的情況下，經紀商會很容易利益驅動下，背離為投資者服務的宗旨，采取機會主義行為，出現“道德風險”和“逆向選擇”，損害投資者利益。例如，在高盛欺詐投資者的案件中，因高盛向投資者提供虛假陳述或加以隱瞞、誤導投資者，造成投資者的損失超過10億美元。因此，加強對經紀商的管理和行為規范是促進衍生品市場穩健發展的重要方面。為此，美國在金融監管改革中加強了對經紀商行為的規范，包括對經紀商設置較高的資本要求及特定交易保證金要求，以便其有能力承擔與衍生品市場掛鉤的風險;規定較高的業務操守準則;要求其承擔嚴格的交易記錄善管義務等。

中國應該借鑒國際經驗和教訓，提高經紀商的準入門檻，加強對經紀商行為的規范，防范經紀商利用衍生品市場信息不對稱和監管缺失實施機會主義行為、損害投資者利益。

四、完善法人治理結構，健全企業內控機制

2008年金融危機以來，中國一些大型國有企業因參與國外場外衍生品市場交易，造成巨額虧損。據統計，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生品業務浮虧約114億元。國有企業參與衍生品業務出現巨額虧損的原因很多，其中法人治理結構和內控機制不健全、風險管控機制缺失是主要原因，國際投行的欺詐行為是造成損失的重要推手。

華爾街“欺詐門”事件的發生和逐步升級再次表明，由于信息不對稱、金融監管不到位、違規成本較低、違規收益較高等因素的存在，國際大投行已經偏離為投資者服務的底線，故意設計復雜的高杠桿衍生產品、并惡意兜售給投資者，成為金融市場“帶著人性面具的吸血鬼”。在國際大投行惡意欺詐和“敗德行為”(moral hazard)頻發、誠信逐漸喪失的情況下，中國應加快完善企業參與境外衍生品市場的法律法規，完善法人治理結構，健全企業內控機制，提高企業參與衍生品市場的風險管理意識。

中國企業在國外參與的衍生品交易大多為與交易對手私下簽訂的“一對一”的非標準化合約，這種衍生品大多產品結構復雜、流動性差、估值困難、透明度低、監管環境寬松、交易風險較大。這就要求中國參與國外衍生品市場的企業要完善法人治理結構，健全企業內控機制，明確衍生品投資的決策、執行和監督等方面的職責權限劃分，制定并執行嚴格的風險管理制度和風險管理程序，提高風險管理意識，真正搞懂國際投行設計的產品和方案的原理及存在的風險后再做投資，不要過于迷信國際投行的能力，也不要對國際投行的誠信度抱有百分之百的信任，永遠不要做自己不懂的事。

五、建立多元化的違法違規行為處理機制，提高執法效率

處罰并不是執法的唯一目的，執法的效果應當將處罰現行違法、威懾未來違法、保護投資者、節約執法成本和當事人的訴訟成本等多維目標結合起來，通過建立多元化的、靈活的違法違規行為解決機制，以在達到違法行為處罰目的的同時，降低違法行為處罰成本、提高違法行為處罰效率。

在美國，SEC在通過多種渠道發現違法行為①后，先展開不對當事人施加強制措施的非正式調查，這樣可以避免給當事人造成不必要的不利影響、同時節約執法成本。如果初步調查表明存在違法行為或對方不合作，就會啟動正式調查。如果正式調查后發現當事人行為嚴重、需要進行處罰，SEC一般會給當事人一個解釋和陳述的機會，即在書面通知當事人擬對其提起指控后、允許當事人通過一份被稱為“威爾斯申請”(Wells Submission)的書面聲明，闡明自身情況并陳述不應被指控的事實和理由。① SEC經審查認為當事人所闡明的理由有道理，就會結束案件、放棄指控?！巴査股暾垺遍L期以來受到當事人的申請，甚至被當事人的律師稱為“SEC調查最重要的階段”。SEC通過審查報告后，決定是否追訴以及采取何種程序追訴。SEC追訴違法行為人的程序主要包括和當事人達成和解、內部進行行政審裁以及向法院提起民事訴訟，在認為當事人的行為可能違反刑法的情況下，SEC會提請美國司法部進行刑事偵查。SEC正是通過這些多元化的途徑對金融市場日益復雜、繁多的違法違規案件進行處理，以提高執法效率。②

中國當前也存在資本市場執法資源不足的問題，應該通過有效配置監管資源的方式，將預防性監管(事前監管)和應急性監管(事后監管)相結合，同時建立包括和解、行政裁決、訴訟等在內的多元化的非訴訟與訴訟相結合、互為補充的違法違規行為處理機制，以解決當前衍生品市場迅猛發展與執法資源不足之間的矛盾，提高執法效率。

目前，奧巴馬政府正在強力推進金融監管改革，其出發點正是要通過金融監管體制改革，有效維護金融市場和金融體系的有序、安全，為美國金融業的穩健發展奠定制度基礎，而在此背景下浮出水面的華爾街“欺詐門”事件，不管結果如何，都會對美國乃至全球金融市場產生示警效應。

當前，中國衍生品市場快速發展，但衍生品市場的法律法規卻相對滯后。華爾街“欺詐門”事件的發生和不斷升級、以及SEC聯手美國司法部對華爾街大投資銀行和評級機構展開的更大范圍的調查向我們敲響警鐘，中國應該在鼓勵衍生品市場創新的同時，加強衍生品市場的監管體制、監管制度、監管手段創新，要完善衍生品市場的信息披露制度、增加市場透明度，要加強經紀商的行為規范，完善衍生品市場參與企業的法人治理結構和內部風險控制機制，同時建立非訴訟和訴訟相結合的多元化的違法違規行為處理機制。

制度經濟學的研究表明，制度在協調個人的行為上發揮著關鍵作用，良好的制度鼓勵信賴和信任，并減少合作成本、促進經濟發展。但制度需要培育，中國衍生品市場要充分利用“后發優勢”，善于從國際衍生品市場的發展中尋找對中國有利的資源，避免“長牙時的疼痛”和走彎路，實現穩健、持續發展。

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Significance of Wall Street Fraudulent Incident to China’s Derivatives Market System Improvement

ZHAI Hao1，2

(1.Henan Province Public Procurator Occupation Academy，Zhengzhou 451195，China;

2.East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042，China)

Abstract: Goldman Sachs was accused of defrauding investors by U.S.Securities and Exchange Commission(SEC) at April 6，2010.At April 29，the case was transferred to U.S.Department of Justice for criminal investigation.Then，SEC and U.S.Department of Justice expanded the scope of investigation against other investment banks and rating agencies in Wall Street.Wall Street sank into a fraudulent incident and experienced an unprecedented credit crisis.Wall Street fraudulent incident has an important significance for China’s derivatives market system improvement，such as financial supervision and financial innovation synchronization，perfecting the information disclosure system，regulating the behavior of brokers，enhancing the enterprise’s internal control mechanism，establishing a multiple illegal activities resolution mechanisms.

Key words: derivatives; financial innovation; financial regulation[責任編輯 陳丹丹]