基于金融危機的資產證券化再思考

摘要:簡要介紹資產證券化的發展歷程與功能，隨后對資產證券化在金融危機中的角色進行淺析，透視了資產證券化如何在擴大金融收益的同時，使金融風險放大。對資產證券化這種金融創新形式進行再思考后，主要針對如何防范和化解金融風險提出了相關見解，并進一步對中國的資產證券化提出了完善建議。

關鍵詞:資產證券化;金融危機;金融市場

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)18-0067-02

一、資產證券化的發展歷程與功能

資產證券化，即將存在的具有穩定未來現金流的非證券化資產集中起來進行重組，轉換為在金融市場上可出售證券的行為 [1]。資產證券化源于20世紀60年代美國的房地產市場。當時，美國政府為了促進房地產發展，成立了聯邦全國抵押協會(FNMA)，1970年FNMA發行了抵押擔保證券，即MBS，資產證券化產品由此誕生。1995年，世界銀行屬下的國際金融公司以其在南美等發展中國家的長期資產為抵押發行了4億美元不可追索的證券。1996年，資產證券化進一步延伸到印度尼西亞、泰國、馬來西亞和日本等亞洲國家。歐洲最初的證券化交易發生在1985年，美洲銀行英國金融有限公司在倫敦國際金融市場發行了總額為5 000萬美元的住房抵押貸款支持證券。澳大利亞在20世紀90年代中期也迅速發展了資產證券化。資產證券化浪潮席卷全球金融市場。

資產證券化的功能主要在于減少融資阻力，促進資產融通。具體分析如下:首先，資產證券化為融資者盤活已經形成的基礎資產提供了一條有效的融資渠道，是溝通融資者基礎資產市場與資本市場的橋梁。其次，融資者可以接觸不同類別的投資者，擴大融資者的資金來源渠道。再次，資產證券化降低了融資者的籌資成本。發行人所發行證券的風險與融資者的自身信用風險徹底隔離，不受融資者自身信用的影響。第四，資產證券化改善融資者的資產負債結構，提高融資者資產的流動性，優化財務狀況。第五，融資者可以利用資產證券化進行資產選擇，剔除不受歡迎的資產，調整產業結構等[2]。

二、資產證券化在金融危機中的角色淺析

2007年4月初見端倪的美國次貸危機于短短一年之內席卷全球，在全球的金融市場掀起了一場規模可觀的金融風暴。對其從貸款發放機構、資信評估機構、最終證券投資者這三個資產證券化的關鍵環節進行分析，可得資產證券化在其中扮演的角色。

首先，資產證券化產品從貸款發放機構剝離到充當特殊目的載體的信托機構，被設計成一道防火墻:既確保在貸款機構出現財務困難時，這批剝離出去的證券化貸款被置于貸款人的破產程序之外，又在其發生違約風險時，確保最終投資者也不得向貸款人追索求償。于是貸款發放機構的收益與風險被隔離，權責不再對等;同時貸款的信用風險與之隔離，被轉移至債券的投資者。

其次，金融危機全面爆發前，評級機構對絕大多數次級住房抵押貸款債券的評級是在BBB(投資級)以上，一直到2007年7月，金融危機已經為世人所矚目后，評級機構才調低了評級。事實上，在美國對是否應加強對信用評級機構的監管至今存在爭論。根據美國憲法第一修正案，言論自由和出版自由是一項基本權利，不應當受到來自任何方面的鉗制。而由于信息的不完全，外界很難判別評級機構是否盡力地去獲得高質量的信息、嚴格遵照了評估標準。另外，從1970年以后，向受評對象收取評級費用成為資信評級機構的主要利潤來源，這會影響評級機構最終提供的評級結果的公正性。

第三，整個資產證券化流程中，處于最末端的證券投資者對每筆貸款掌握的信息最少。貸款發放機構是最先與借款人接觸的機構，應由其在盡職調查、充分獲取借款人資信信息后再發放貸款。由作為貸款證券化后最終的投資者去調查、獲取當初的借款人的信息顯然成本過高。而金融危機中存在的大量金融衍生品將已證券化的債券進一步組合，派生新證券，其原始資產信息很難獲取[3]。

三、基于金融危機的資產證券化再思考

作為金融創新工具，資產證券化本身并非罪孽，但決不能被濫用。前已述及，資產證券化的功能主要在于促進資產融通從而有效促進收益。本處則將通過其風險分析展開。信貸資產經過證券化后并不能降低或減少風險，事實上，對整個證券化來說，操作鏈條拉長，風險也就相應增多。所以，原始資產的質量和證券化的結構都構成了證券化風險的來源[4]。

第一，優質的資產質量是進行資產證券化的前提和保證。對任何證券化的資產，證券發行方首先必須對資產的質量進行嚴格審查，確保其質量優良。在國內，居民的住房按揭貸款一直被認為是優質資產。除了銀監會及央行這樣的監管機構對住房按揭貸款風險有所察覺外，房地產市場、商業銀行依然沒有對此保持清醒的頭腦。當美國打破了這種神話時，居民按揭貸款的潛在風險就暴露無遺了[5]。第二，應有效控制資產證券化的操作風險。證券化風險的來源包括兩種，其中，結構化失敗的后果很可能要比資產質量風險的后果嚴重得多。一個資產質量問題可能只是導致現金流的減少，而證券化結構的問題卻可能導致信用級別的損失或一個支付的完全中斷，甚至證券自身失效[4]。在資產證券化復雜的操作過程中，存在的主要操作風險有:重組風險、欺詐風險等十幾種細化風險。第三，應當有效控制信用風險。信息不對稱以及信用評級缺乏準確性，導致投資者難以正確判斷投資風險，從而對證券化資產的盈利性造成影響。次級債的定價是資產證券化過程中難度最大的環節，而信用評級公司的評級結果會影響證券化資產在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格，這就需要評級結果具有較高的準確性。第四，道德風險的存在使資產證券化后的安全性出現問題。由于信息不對稱，信貸機構為更多吸收可證券化資產，會做出不利于借款人的行為，最終降低安全性[6]。同時，法律自身固有的缺點，如滯后性、不周延性等，也使道德風險進一步增加。應高度重視隱含的道德風險，通過相關制度安排化解，從而保護各方利益[7]。第五，資產證券化后流動性過高，可能產生具有負效應的流動性乘數而使風險放大。資產證券化能夠將回收期較長、流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產，從而擴散到衍生品市場，提高資本收益率。如果發起人連續不斷地證券化，其流動性的改善效應將被不斷放大。

四、對中國資產證券化的啟示

隨著金融全球化和中國金融改革的不斷深入，中國也開始了資產證券化步伐。自2004年4月推出國內商業銀行第一個資產證券化的試點項目以來，到目前已經取得了初步成效。中國資產證券化和美國資產證券化較為不同，此次金融危機引發了對資產證券化的再思考，至少可以給予我們以下幾個方面的啟示。

第一，在發行前期過程中加強證券化資產的信用評級機制建設，加大受托機構參與和決策的作用。規范信用評級行為，需要進一步加強對信用評級公司的監管，改革完善中國資產評估機構和資信評估機構，建立組織形式獨立、經營上自負盈虧的評估機構，規范評估運作，提高信用評估的透明度，真正做到公正、獨立，從而為資產證券化建立一個規范、透明、公正的信用評價體系。第二，在發行過程中，加強對投資者金融風險等方面的金融文化教育，規范投資資產支持證券的行為。普及金融文化教育已成為規避資產證券化風險的有力措施之一。應當加大對投資者的教育力度，引導投資者正確的決策行為，結合中國市場特性和特定的外部環境階段選擇資產證券化的標的。國內資產證券化的方案設計須顧及現有的市場條件與監管環境，不盲目照搬西方國家的既有模式，從中國的實際情況出發，適度開發衍生金融產品，穩步進行金融創新。第三，金融監管部門應完善信貸機構信息披露機制，規范貸款的發放，保證貸款人的利益。規范信貸機構行為，要求市場參與者及時做好信息披露工作，并有義務向投資者解釋金融衍生產品的收益和風險形成的機理，嚴厲打擊金融機構向購房者債券投資者欺詐兜售行為，避免因信息不對稱而產生的道德風險對貸款人利益的損害[1]。第四，由于資產證券化是一項綜合性很強的業務，涉及到金融、基金擔保、法律、會計、稅收、評估等多領域，因而需要建立一整套適合中國國情的有關資產證券化的法律法規，防止資產證券化成為一種新型“困錢”工具而損害投資者的利益。應結合中國國情，制定并執行一系列法律法規以規范資產證券化有關市場準入、準出、經營范圍、市場規模、市場主體及市場監管主體的職責和權力等。培養擁有資產證券化實踐技術和實踐經驗的高素質的金融專業人才，為中國的資產證券化營造一個良好的外部環境[5]。

參考文獻:

[1]肖華東，喬雪.次級抵押貸款危機引發的對資產證券化的再思考[J].全國商情:經濟理論研究，2008，(4):69.

[2]周樂偉.資產證券化的經濟學分析[D].廈門:廈門大學，2007:7-8.

[3]李浩.關于次貸危機的深層次思考[J].經濟師，2008，(11):21.

[4]何小鋒.資產證券化:中國的模式:第1版[M].北京:北京大學出版社，2002:181.

[5]王琳.由美國次債危機引發的對中國資產證券化發展的思考[J].金融經濟，2008，(10):10.

[6]吳桂修.資產證券化操作風險研究[D].成都:西南交通大學，2007:12.

[7]宋茜.銀行信貸資產證券化中若干法律問題研究[D].上海:復旦大學，2008:11.

Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis

LIU Zhong-jie

(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School， Chongqing400031， China)

Abstract: This article describes briefly the development and functions of asset securitization， and simply analyses the role of asset securitization in the Financial Crisis——how the asset securitization amplifies the financial risk.After the rethinking about the financial innovation form of asset securitization， this article presents opinions mainly focused on the way to prevent and defuse financial risk and the improvement of asset securitization in our country further.

Key words: asset securitization; financial crisis; financial market[責任編輯 吳迪]