流動性\\負債融資及代理成本

摘要:以中國上市公司為研究對象，考察負債融資及債權人對大股東自利行為與管理者代理行為的影響，從而揭示中國上市公司中債權人抑制大股東和管理者自利行為的動機。利用中國上市公司的數據，實證檢驗了企業流動性較好時，負債融資對大股東自利行為和管理層代理行為的影響，并揭示了中國上市公司中股東—債權人沖突和負債作為治理機制所帶來的經濟后果。實證結果表明，當企業流動性較差時，負債融資對大股東自利行為和管理者代理行為有顯著抑制作用。當企業流動性較好時，負債融資對大股東自利行為和管理層代理行為無顯著抑制作用。

關鍵詞:流動性;負債融資;大股東;管理層;代理成本

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)18-0069-03

引言

近年來，如何改善和提高公司治理水平無疑是最熱門的話題，成為資本市場關注的焦點。也有不少文獻研究負債融資對公司治理的作用，但是，結論不一致。本文認為，債權人作為理性人，發揮作用的目的是保障他自己的利益，當代理行為不會損害自己的利益時，債權人并沒有抑制他人自利行為的激勵[1]。在假設股東與經理利益一致的前提下，股東—經理為使股東財富最大化，會在投資決策時選擇那些能夠增加股權價值但會減少整個企業價值(也即減少債權價值，下同)的項目，或放棄那些能夠增加企業價值但會減少股權價值的項目，從而產生過度投資或投資不足，損害債權人及企業整體利益。從表面上看，債權人并不關心企業是否營利，只要債務人能履行還本付息的承諾，但債務人履行義務的前提是其有償還能力，而償還能力又依賴于企業的經營效益。這體現在債權能發揮在公司日常經營中的作用，即對公司治理的影響方面。債權人為了保護自己在上市公司中的利益會在一定程度上參與公司治理，對公司的運營狀態進行監督。債權人(通常是指銀行)為保證資金的安全，不使自己的利益受損，有動力和能力搜集企業信息，監督經理行為(Dialnond，1984)。按照這一理論，負債融資可以抑制大股東自利行為和管理層代理行為。

本文利用中國上市公司的數據，實證檢驗了企業流動性較好時，負債融資對大股東自利行為和管理層代理行為的影響，并揭示了中國上市公司中股東— 債權人沖突和負債作為治理機制所帶來的經濟后果，并為保護債權人和優化企業負債融資行為提供建議。

一、理論分析和研究假設

20世紀70年代以來，國外學術界十分重視資本結構與代理成本的理論研究與實證檢驗，并建立模型來探討資本結構如何影響公司治理進而影響公司代理成本。企業的資本結構以資本和信用為紐帶，通過投資與借貸，構成企業所有者—企業經營者—企業債權人之間的相互制衡的利益關系。國外的財務理論推崇債務融資的公司治理作用，認為負債融資可以產生破產威脅、自由現金流縮減和債權人監督三方面后果，能有效降低企業的代理成本，提高公司績效。

對企業關切程度的高低要取決于公司經營狀況與其利益相關的程度[2]，利益相關程度越高的利害關系人，對企業經營狀況的關切度就越高。通常情況下債權人只關心其債權是否能獲得全額清償。實現這一目標的方式取決于其對債務人未來贏利能力的預測[3]。Dewatripont Tirole (1994)指出，在管理者可能會做出降低公司價值行為時， 債權人將會比股東更敏感，在經營最壞的時候債權人會要求接管公司的控制權，而股東只是在企業經營良好的時候才會擁有“控制權”。田利輝(2004)指出，因為中國國有商業銀行給政府關聯企業貸款，擴大了企業管理者控制的資本資源，卻沒有相應的治理措施。企業管理者使用貸款，獲取個人好處，管理者代理成本的增加并導致企業績效的下降，導致了銀行大量呆壞賬存在。

從債權人地位及成本分析，企業具有較好或較差的流動性的情況下，債權人對大股東自利行為和管理者代理行為影響可能有以下幾個原因:(1)從籌資角度來看，所有企業的資金都是由權益性資金和債權性資金構成，只是構成比例不一樣。因此，債權人作為企業資金的主要提供者，其合法權益不能不受到保護。他們通常會通過在企業貸款時對企業進行審查，并在簽訂的合約中設立保護條款來保護自己。只要企業流動性較好時，他們行駛債權權力的時候，不太會抑制大股東和管理層的不利行為。因為，他們事先保障了自己的利益不受損害。(2)從收益分配角度來看，債權人作為企業的外部出資者，把資金投入企業后，只希望能按期還本付息，確保最大限度地收回本金并取得預期的收益。至于大股東的自利行為和管理層的代理行為，只要不影響債權人的收益，債權人就并沒有很大的動力去抑制他們的行為。(3)對于絕大多數公司債權人而言，雖然他們在與公司交易前有獲取公司相關信息的權利和途徑，但實際上，為求交易的方便和快捷，公司債權人很少在與公司交易之前主動去獲取和掌握公司的信息，因為如果公司債權人在每次與公司從事交易前均要花費大量的費用去調查公司的有關情況，掌握公司的真實狀況，這不僅會增加公司債權人的交易成本，而且會嚴重影響商事交易的快捷進行。債權人作為理性人，也需要考慮成本費用的存在。因此，只要債權人保障他自己的利益不受損害即及時收到還本付息，負債融資就不會影響大股東和管理層的自利行為[4]。

根據以上分析，提出如下假設:

假設1:當企業流動性較差時，負債融資對大股東自利行為和管理層代理行為有顯著抑制作用。一般來講，當企業經營狀態比較好時，企業一般不會發生侵害債權人利益的行為。只有在企業發生財務危機的時候，才有可能發生債權人利益受損的情況。而經營狀態的不佳，導致企業償債能力下降。這時，債權人就開始采取行動并監督大股東和管理層各自的行為，以免自己的利益受到損害。在融資決策上，企業可以通過新債發行以稀釋原有債權人對企業資產的要求權，也可以將大量現金分配給股東(諸如現金股利或股票回購)以降低企業的償債能力。

當一個企業存在銷售困難時，貨幣資金的回籠必然減緩，債權人的利益不可避免地面臨到期不能還本付息的潛在風險。因此，當企業流動性較差時，負債融資對大股東自利行為和管理層代理行為有顯著地抑制作用。

假設2:當企業流動性較好時，負債融資對大股東自利行為和管理層代理行為無顯著抑制作用[5]。企業正常經營，其財務狀況良好且具有履行債務的能力時，作為最大債權人的銀行對公司的活動不加以干預; 主銀行只作為一個“沉默的商業伙伴”存在，對大股東自利行為和管理層代理行為不起抑制作用。債權人作為企業的外部出資者，把資金投入企業后，由于契約的存在，債權人只能按照合約規定的權利和義務，監督債務資金的運行和使用，確保最大限度地收回本金并取得預期的收益。在借款企業正常經營的情況下，銀行不直接干預借款企業的財務，只是通過監督執行信貸合約來對借款企業的財務活動施加控制。

二、研究設計

(一)變量設計

1.被解釋變量和解釋變量。(1)被解釋變量為管理層代理成本和大股東自利行為，用控股股東占款作為衡量大股東自利行為的指標。管理層代理成本(C)為管理費用與銷售收入之比。用管理費用/主營業務收人和度量代理成本的高低。James S Ang(2000)用(管理費用/主營業務收人)和(主營業務收人/期末總資產)度量代理成本的高低。

本文采用大股東占用上市公司其他應收款的年度增量，作為大股東惡意占用資金行為的代理變量。計算的大股東占用資金為第一大股東及其子公司占用上市公司的其他應收款，若有明確的證據表明其他股東與大股東之間存在關聯關系，則將這些股東占用的其他應收款也計入大股東占款(OAR)。(2)解釋變量為企業流動性與和負債融資。本文用速動比率作為衡量企業流動的指標。速動比率越高，說明企業的短期償債能力越強。一般認為速動比率為1∶1時比較合適，因此本文以速動比率的均值為基準，把大于均值的比率作為企業擁有較好的流動比率。資產負債率(DEBT)作為衡量企業負債融資的指標。資產負債率= (負債總額P資產總額)*100 %。

2.控制變量:股權集中度變量(herfi)被定義為前十大持股比例平方和的平均數。

流動資產負債率(LD)是流動負債與總資產的比率。流動負債需要短期支付利息和償還本金， 對管理者的約束性較大， 減少管理者對自由現金流的隨意支出，從而降低經營者和股東間的代理成本。

流通股比例(csp) = 流通股股本/總股本

管理者持股比例(MSR)=高管人員所持股份/總股本

財務杠桿系數:(利潤總額+財務費用)/利潤總額。

(二)樣本選擇和數據收集

本文的研究樣本包括滬市與深市內所有A股上市公司2007年的數據，共有1 770家企業。上述企業中，披露大股東占款的有286家企業，構成本文的樣本。所有市場數據均來自CSMAR2002中國股票市場交易數據庫查詢系統(CSMAR TradingDatabaseIQSV2 10) 。

三、統計分析

(一)描述性統計

本文首先分別對2007年流動性水平大小關系不同的企業各變量進行描述性統計。按照上述分類法，286個樣本公司中有211個屬于流動性較差企業，75個屬于流動性水平較好企業。本文中，企業流動性通過速動比率衡量。速動比率的好壞是以它的均值為基準，大于平均值的視為企業流動性較好的企業，小于或等于均值的視為流動性較差的企業。分區間描述性統計分析結果。統計結果顯示，流動性不同水平下的管理層代理成本和資產負債率及管理者持股比例各不相同。企業流動性較差時的管理層代理成本均值大于流動性較好時的管理層代理成本均值。即企業流動性較差時，管理層代理成本均值為2.373116，流動性較好時均值為0.100064.這可能是因為，當企業償債能力較差時，管理費用較高的原因。對于資產負債率，流動性較差時均值為63%，而較好時均值為32%，這可能是因為當企業具有良好的盈利水平時，企業舉債水平較低的原因。而不管企業流動性較好或較差代表大股東自利行為的大股東占款均值的差別不是很大。股權集中度的年均水平為194.67091，財務杠桿系數年均水平為1.833469，流通股比例的均值為16%，這表明上市公司中流通股占總股的比例還是較低的，這可能是因為控股股東占得比例高的原因。流動資產負債率的均值為27%，說明流動負債在公司總資產中占得比例較小。這可能是因為流動負債需要短期支付利息和償還本金， 對管理者的約束性較大， 減少管理者對自由現金流的隨意支出。

(二)回歸結果

1.假設1 的檢驗。對流動性較差的企業用模型1和模型2分別進行回歸的結果。從表中可以看到，模型1和模型2的資產負債率系數顯著為正，說明負債融資對管理者代理行為與大股東自利行為有顯著地抑制作用。由模型1可知，資產負債率每增加1%，將導致管理層代理成本增加12.595個百分點，t檢驗(t=2.225)，模型顯著。由模型2可知，資產負債率每增加1%，將導致管理層代理成本增加0.071個百分點，t檢驗(t=1.805)，模型在10%的水平上顯著。模型1和模型2的D.W值在1.5～2.5之間，模型不存在多重共線性。模型中，股權集中度呈現出正相關關系，表明股權集中度越高，大股東就越傾向于自利行為。

***表示在0.01的水平下顯著， **表示在0.05的水平下顯著， *表示在0.1的水平下顯著 。

2.假設2的檢驗。對流動性較好的企業用模型3和模型4分別進行回歸的結果。從表中可以看到，模型3和模型4的資產負債率系數不顯著，說明負債融資對管理者代理行為與大股東自利行為無顯著地抑制作用。由模型3可知，資產負債率每增加1%，將導致管理層代理成本減少-0.213個百分點，t檢驗(t=-1.412)，模型不顯著。由模型4可知，資產負債率每增加1%，將導致管理層代理成本增加0.112個百分點，t檢驗(t=0.825)，模型不顯著。模型3和模型4的D.W檢驗分別為1.800和2.065，表示模型不存在多重共線性。

結論、討論和啟示

本文結合現有理論，研究債權人抑制大股東和管理者行為問題。本文根據速動比率平均值把上市公司分為流動性較好和較差的公司再進行檢驗。研究表明，當企業流動性較好時，負債融資對大股東自利行為和管理者代理行為無顯著抑制作用。而當企業流動性較差時，負債融資對大股東自利行為和管理者代理行為有顯著地抑制作用。

由于中國目前上市公司的債務融資中銀行借款的比重相當大，因此加強銀行對企業的監督顯得尤為重要。債權人作為企業的外部資金提供者，公司治理中扮演著非常重要的角色。怎樣更進一步地保障債權人的利益不受損害是公司治理的一個重要的方法之一。因此需要完善法律和法規，切實保障債權人的利益。

參考文獻:

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[5]金玄武.論債權人參與公司治理的模式[J].政法論叢，2009，(4).

Liquidity、Debt Financing And Agency Costs

RENA·kader

(Xinjiang Finance Economic University，Urumqi 830012， China)

Abstract: This paper focuses on the affect of big holders and manager’s behavior by reviewing debt financing and loaners， explaining motivation of loaners who restraining big holders and manager’s behavior.This paper has used data which is come from companies， when company has a better liquidity， demonstrated affect big holders and manager’s behavior by reviewing debt financing and loaners.The conclusion is that when company has a worse liquidity， debt financing has no affect to the big holders and manager’s behaviors.But when company has a better liquidity， debt financing has no affect to their behavior.

Key words: liquidity; debt financing; agency cost; organization slack; listed company